安信证券3月29日晨会纪要

 

【行业公司评论】

深圳能源(000027)：经营稳健资产转型

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

发电业务为主：公司现以发电业务为主，占到公司总业务的90%以上。公司电力业务涵盖火电、燃机发电、垃圾焚烧发电和风电等，未来将逐步扩大清洁能源占比，从而实现资产转型。

竞争优势明显：公司发电业务主要集中在广深地区，竞争优势明显：（1）上网电价高；（2）利用小时有保障；（3）出色的煤炭成本控制能力；（4）部分天然气价格锁定（5）垃圾焚烧发电毛利率高；

长期业绩增长可期：（1）滨海发电：公司拟在深圳市龙岗区建设滨海电厂项目，规划容量为4×100万千瓦，一期建设2×100万千瓦，采取“上大压小”方式，预计一期最快将于2013年建成投产；（2）打造垃圾焚烧发电示范城市：公司目前拥有垃圾焚烧发电处理能力2450吨/日，在建宝安二期和武汉项目，南山二期和东部的前期工作也在积极展开，公司计划先将深圳市打造成为垃圾焚烧发电模范城市，再逐步扩张至外埠市场，我们看好公司垃圾焚烧发电项目。（3）核电项目：公司与中广核签署了《战略合作协议框架协议》，未来将在广东省内开展核电领域合作；（4）光明燃机项目：公司规划在光明新区建设3台9F天然气燃机机组，并以燃机电厂项目为依托，在光明新区内开展冷热电三联供项目，预计下半年将开始前期工作。

维持“增持-A”投资评级：我们预计公司2011年-2013年EPS分别为：0.44元、0.54元和0.54元，对应PE为：14倍、12倍和12倍，给予6个月目标价7.92元，维持“增持-A”投资评级。

风险提示：（1）煤炭价格大幅上涨；（2）LNG价格大幅上涨；（3）公司在建工程延后；（4）后续发电项目审核未通过等；

穗恒运A(000531)：业绩大幅下降

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

业绩大幅下降：公司2011年实现营业总收入33.3亿元，同比上升10.60%；实现利润总额1.74亿元，同比下降53.04%；实现归属于上市公司股东净利润7059万元，同比下降47.83%；实现每股收益0.2225元；

多因素导致业绩下降：（1）发电量上升：公司上网电量同比上升8.64%，供热同比上升10.50%，供给上升和上网电价的上调增加公司营业收入，公司2011年营业收入同比上升10.60%；（2）煤价上涨：尽管公司2011年进行了上网电价的上调，发电量和供热量也实现了同比上涨，但仍难抵销煤炭价格上涨，公司电力业务毛利率同比下降5.59个百分点，其中恒运D厂受煤价上涨和机组计划内检修的双重影响，2011年净利润减少1.2亿元，大幅下降72.7%；（3）投资收益：公司参股子公司广州证券2011年净利润大幅下滑，导致其贡献投资收益大幅下降6977万元；

关注非电业务：增发完成后，目前公司恒运热电C厂和D厂的持股比例已经达到95%和97%，并且公司2012年又计划再度购买恒运C厂1%的股权，电力主业增长空间已经十分有限。公司于2008年进入了证券和房地产行业，目前逐步扩大非电业务，2011年公司以8800万元参与袁州联社增资扩股工作，持有其增资扩股后的10%股权，非电业务有望成为公司未来业绩增长点。

风险提示：煤价大幅上涨等

铜陵有色(000630)：业绩大幅增长，未来铜价有压力

叶鑫021-68765363yexin@essence.com.cn

2011年，业绩大幅增长。实现销售收入707.41亿元，利润总额18.66亿元，净利润14.32亿元，比上年增长58.11%，基本每股收益1.02元/股。

公司主产品产量持续增长。矿山全年生产铜精矿含铜量完成4.85万吨，比上年增长2.32%；阴极铜完成85.44万吨，比上年增长5.02%；硫酸完成206.70万吨，比上年增长9.83%；黄金完成11.15吨，比上年增长10.29%；白银412.08吨，比上年增长8.71%。

业绩增长主要受益于铜、黄金价格上涨和销量稳定增长。2011年伦期交所和上期交所三个月期铜平均收盘价分别为8835美元/吨，66296元/吨，比上年上涨17.02%和13.91%。

公司2012年生产经营计划安排是：电铜102万吨，自产铜精矿含铜4.88万吨，铁精砂54.65万吨，硫精砂88.96万吨，硫酸231.30万吨，黄金12,890千克，白银479吨，铜加工材14.18万吨。

展望未来1-2个季度，铜价外强内弱，并面临下行压力。美国经济处在温和复苏过程中，对铜的消费有一定支撑；但中国经济继续下行，对铜价形成压力。去年11月份以来，中国铜的进口量大幅增长，中国精铜及铜材产量都保持较高增长；但形成反差的是铜下游需求较为疲软，导致了铜库存累积。目前上期交所铜库存已突破新高，而上海保税区铜库存有可能突破60万吨，高的库存累积对价格形成很大压力。

江西水泥(000789)：未来增长看混凝土

傅真卿021-68767632fuzq@essence.com.cn

公司近日公布了2011年全年业绩，生产水泥1491万吨，同比增长12.64%；生产熟料1236万吨，同比增长10.12%；销售水泥及熟料1776.52万吨；同比增长10.16%。实现销售收入56.49亿元，同比增长46.83%；实现归属于母公司净利润5.06亿元，同比增长230%，每股收益1.28元。公司拟每股分派0.25元人民币，符合预期。

过去一年，在华东地区产能协调的机制下，虽然区域的需求持续不振，但价格一直处于缓慢滑落的状态，全年业绩达到历史最好水平。但进入2012年后，华东地区的水泥价格有加速滑落的趋势。我们预期水泥需求已经缓慢向上，随着各地工程的陆续开工，水泥价格将会企稳。

公司目前还有日产一条4800吨的生产线及配套的100万吨粉磨站处于在建状态，我们预期项目的进度在今年推进会加快，2013年可以投产。公司计划在2012年完成兴国、石城、南昌三个粉磨站项目，并在福建地区寻求合作建设大型熟料生产线项目的机会，进一步增强市场的控制力和话语权。

在延伸产业链方面，公司通过联合重组和项目建设，实现混凝土产能400万方，在建140万方；公司计划在2012年末实现产能600万方，十二五末在南昌、赣东北、赣东和赣南等区域达到3000万方的混凝土产能。

未来几年水泥的量增将比较缓慢，主要依靠水泥价格的弹性和混凝土业务的持续增长。我们预期公司在2012年生产及销售水泥熟料1900万吨，销售混凝土200万方；2013年生产及销售水泥熟料2000万吨，销售混凝土300万方；我们预计公司在2012和2013年能够实现每股收益0.84和1.40元（不考虑增发对股本的摊薄），目前价格高于增发价6.3%，对应市盈率13.4x和8.1x，估值基本合理，我们看好公司的长远发展，维持“增持-B”评级。

风险提示：房地产和固定资产投资低于预期；水泥价格战重新上演；公司在延伸产业链过程中市场拓展或成本控制效果不显著。

三花股份(002050)：家电配件业务增长存在压力

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

短期发展战略：电子膨胀阀贡献收入，自动化增效贡献盈利，培育商用零部件

（1）通过自动化提升人均产出。（2）主攻电子膨胀阀和模块化产品。（3）从家用向商用领域拓展。（4）加强自主品牌建设和国际并购。

2012年空调行业变革影响公司收入增长

（1）变频空调能效等级标准确定。变频空调能效等级分为三级，三级能效比大于3.4，二级能效比大于4.2一级能效比大于4.7。能效标准预计会在明年中之后才会全面实施。二级能效产品比一级能效产品成本高300元，预计二级产品补贴200元，一级产品补贴500元。（2）变频等级的确定加大空调厂商清库存的压力。格力和美的均在消化低能效等级产品的库存，由于格力龙头优势明显，其去库存的压力小于美的。目前，美的的库存已经清理的比较彻底，未来的生产将会向新的能效等级产品转移。（3）下游厂商的不确定性导致公司销售预期比较谨慎。三花1-2月销售情况不是很乐观，公司认为2012年不确定性比较大，增长主要来自于下半年，包括电子膨胀阀和其他高能效的产品。因此，收入增速放缓，但是盈利情况会好于收入。

新业务渐次贡献收入

（1）电子膨胀阀。2011年空调销量中变频产品占比50%，其中只有10%使用电子膨胀阀。由于2012年新能效标准推行的不确定性，预计全年电子膨胀阀销量在700-800万套，预计比2011年增长20%左右。

（2）中央空调项目。重点开发一拖二、一拖多和热泵热水器三个产品，未来3-5年销售规模将达到3亿元。

（3）太阳能项目。与国电集团完成了新疆某项目的预可行性研究报告；投资30亿元在阿拉善建设“三花太阳城”。

由于短期行业对于电子膨胀阀的应用尚存不确定性，新的业务贡献收入还需要时间，我们暂不对公司做盈利预测和投资评级。

广电运通(002152)：2011年年报点评

胡又文021-68766271huyw@essence.com.cn

事件：广电运通发布2011年年报，2011年公司实现营业收入20.9亿元，同比增长21.18%；实现净利润5.07亿元，同比增长6.61%，每股收益1.14元。

点评：

整体毛利率微升。公司2011年综合毛利率同比上升了0.46个百分点，主要是由于服务数量的增加及服务规模的扩大致使设备维护毛利率相应提升，同时由于自主核心模块的销售使得配件销售毛利也有较大提升。但是，由于ATM市场竞争激烈，公司的ATM机业务毛利率同比下降了0.53个百分点。

新签订单同比增长32.68%。2011年公司新签订单26.43亿元，同比增长32.68%，其中ATM机业务订单同比增长37.02%。截止2011年底，公司结转到以后年度执行的合同金额约8亿多元，为2012年的稳定增长奠定了基础。

投资建议：我们维持公司2012-2013年1.25、1.36元的盈利预测，“增持-A”投资评级，6个月目标价25元，对应2012年20倍PE。

风险提示：经营和财务状况受大客户影响波动的风险；国内市场竞争的风险。

天威视讯(002238)：业绩符合预期，关注广东省网注入预期

侯利010-66581842houli@essence.com.cn

11年每股收益0.37元，符合市场预期。11年公司实现营业收入8.5亿元，同比增长3.1%；营业利润0.99亿元，同比增长28.4%；归属于母公司股东净利润1.18亿元，同比增长55.8%，对应EPS为0.37元，符合市场和我们预期（公司前期发布业绩快报）。营业利润增速高于收入增长主要由于毛利率的提升，净利润增速高于营业收入增长主要由于公司收到09年所得税退税款记入营业外收入。11年利润分配预案为每10股派发现金股利1元（含税）。

]收入增长主要源于收购天明网络带来用户数增加以及增值业务推广带来ARPU提升。11年公司从控股股东处收购天明网络100%股权，新增6万用户，公司数字电视终端数从110万个增至114.5万个。此外，11年增值业务推广亦取得较好成绩，高清交互用户终端从17.4万个增加至32.6万个，有线宽带用户数增加3.05万户，由此带动有线电视户均ARPU上升8.3%至40.2元，综合户均ARPU（有线+宽带业务）上升7.4%至59.2元。

毛利率仍有一定的上升空间。11年公司综合毛利率同比提升5.3个百分点至37.3%。公司05年开始的数字化整转形成的折旧摊销结束期主要集中在11年，由此驱动毛利率显著上升。我们认为公司毛利率后续仍有一定的上升空间：1）11年上半年部分用户的整转折旧摊销期尚未结束，而12年已无此部分折旧摊销；2）天明网络在09年完整整转，折旧摊销期集中于09-13年，13年后其盈利能力将显著改善。但从另一方面看：11年公司资本开支2.2亿元，高于10年的1.6亿元。公司为推广高清互动业务产生了较大的机顶盒及网络改造投入。

高清机顶盒主要通过租售形式提供给用户（而非免费赠送），对毛利率的冲击相对较小，但大规模资本开支形成的折旧摊销对盈利能力的压制仍不容忽视。

关注关外网络整合进度及广东省网注入预期，维持“增持-A”评级。由于天明网络的亏损程度高于预期，我们略微下调盈利预测，预计12-14年EPS分别为0.41、0.44、0.47元，三年复合增长率8.4%。公司当前股价对应每用户价值5600元，考虑关外整合后每用户价值亦达到2200元，高于歌华有线每用户价值1900元，当前股价在相当程度上已反映了关外整合预期。考虑到公司是国内最为领先的有线运营商之一，关外整合一旦正式启动仍将成为催化剂，且广东省网的注入预期始终存在，我们维持“增持-A”评级。

风险提示：高清互动推广资本开支超预期，关外网络整合进度不确定性。

银江股份(300020)：2011年年报点评

胡又文021-68766271huyw@essence.com.cn

2011年业绩概况。2011年公司实现收入10.3亿元，净利润8255万元，同比分别增长44.43%和27.27%，每股收益0.34元，低于预期。业绩低于预期的原因主要是两个方面，一是国家规划布局内重点软件企业认定延后，公司暂按15%所得税率计算，二是2011年公司非经常性收益减少较多，主要是政府补贴及退税收入减少。公司同时预告2012年第一季度净利润同比增长10%-30%。

智慧医疗业务营业收入同比增长69.38%，主要原因是2011年公司并购了北京四海商达科技发展有限公司、浙江浙大健康管理有限公司，并且大力开拓全国医疗市场、推进医院的智能化和信息化建设，新签订的合同增长较快。

销售费用增速较快，2012年有望减缓。2011年公司销售费用为59,385,663.45元，同比增长76.33%，高于营业收入的增幅，主要由于2011年积极开拓业务渠道，加强区域建设，市场宣传和品牌建设的费用投入较大。

我们预计，随着公司区域建设基本完成，2012年的销售费用增速将减缓。

盈利预测与投资建议：公司在手订单充足，2012年有望实现快速增长。预计公司2012、2013年EPS分别为0.56和0.80元，给予2012年25倍PE，目标价格14元，维持买入-A投资评级。

东软载波(300183)：2011年业绩超预期，未来增速可能放缓

黄守宏010-66581627huangsh@essence.com.cn

2011年公司实现净利润2亿元，同比增长97%；实现收入3.8亿元，同比增长62%。公司的收入超预期的原因是2011年电网公司电表安装速度加快；净利润增速超过营业收入增速的原因是毛利率有所提升，并且期间费用率控制较好。

根据国家电网公司在2012年初发布的规划，2012年拟安装电表3500块，2011年实际安装约5000块。我们认为2012年电表的安装量或许不会超过2011年的水平，虽然公司2012年一季度业绩增速仍然有25%-40%，但是考虑到去年下半年业绩基数较高，全年的增速或许难以维持。给予中性的评级。

上海电力(600021)：出色成本控制能力静待核电项目

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

公布2011年年报：公司2011年实现营业收入173.76亿元，同比上升10.04%；实现营业利润3.32亿元，同比下降26.56%；实现利润总额8.23亿元，同比上升59.81%；实现归属于上市公司股东的净利润4.63亿元，同比上升140.25%；实现每股收益0.2165元，公司拟按照2011年底总股本，每股派发现金红利0.05元（含税）。

出色的成本控制能力：公司的控股子公司上电漕泾发电2×100万千瓦机组分别为2010年1月和4月投入商业运行，全资子公司吴泾热电2×30万千瓦机组分别于2010年3月和10月投入商业运行，但2011年为全年发电，统计口径的变化使得公司发电量同比增长12.91%，再加上2011年的上调电价，使得公司电力业务收入同比上升12.24%；同时公司通过降低煤耗来节约成本（同比降低4.7%），部分抵消了煤炭价格上涨的影响，公司电力业务营业利润率同比增加1.19个百分点。除此之外，受益于高煤耗的小机组的关停，母公司的营业成本也大幅下降，其贡献利润减亏2.5亿元。

其他影响因素：（1）营业外收入：公司2011年由于政府补助大幅增加3.5亿元，综合使得其营业外收入大幅增加3.88亿元，同比上升275%；（2）资产减值损失：公司对江苏贾汪大幅计提资产减值损失约1.8亿元，使得公司2011年资产减值损失增加9380万元，同比上升112.7%；（3）财务费用：公司2011年财务费用同比上升1.5亿元，主要在于利率上调和利息资本化金额的减少；

静待核电项目：公司拟以不低于5.21元/股的发行价非公开发行不超过18亿股股票来收购中电投集团持有的禾曦能投公司的全部股权并补充公司流动资金不超过5亿元，届时公司将持有江苏核电30%的股权、秦山三期20%的股权和秦山二期6%的股权，根据公司非公开发行预案中所做预测，若收购成功，预计三电站2012年将为公司贡献投资收益近6.6亿元，公司盈利能力将大幅提升。

风险提示：核电运营政策变动、煤价上涨等

招商银行(600036)：行业标杆

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩好于预期。2011年实现归属母公司股东净利润361.3亿，同比增长40.2%，好于预期。主要推动因素是息差、规模和经营费用的节约，全年信用成本变化不大。4季度单季实现归属母公司股东净利润77.4亿，环比下降20.9%，同比增长49.3%，主要是年末费用和拨备的计提力度比较大。

息差高增长。全年息差3.06%，同比上升41bp，4季度息差环比仍然快速增长，主要是生息率的提高非常快。

同业基本均以招行为目标，在结构调整中向中小企业业务、零售业务和中间业务推进，但招行目前仍然领先，因此息差的弹性远大于其他银行。同时，招行的客户基础扎实，存款相对稳定，去年4季度存款环比增长6.2%，活期占比54.6%，比3季度有明显的上升。目前零售贷款占比34.8%，发展稳定。

不良双降。不良较3季度末减少2.5亿，不良率降低3bp至0.56%，核销力度高于2010年，不良生成率为0%，逾期贷款占比比中期末下降10bp至0.83%，这是好于行业趋势的。拨贷比提高至2.24%。

投资建议：招行年报好于预期，风险管理能力、息差和业务结构在股份制银行中均处于标杆位臵，客户基础稳定，我们预计招商银行2012年净利润增速21%，目前股价对应2012年PE和PB分别为5.23倍和1.3倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示：资产质量恶化。

厦门钨业(600549)：业绩大幅增长，资源整合和发展深加工将进一步推进

叶鑫021-68765363yexin@essence.com.cn

2011年，公司实现合并营业收入119.10亿元，比上年同期增长115.05%；实现归属上市公司股东的合并净利润10.21亿元，比上年同期增长191.78%。，向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税），共分配1.36亿元。

钨、稀土价格上涨和房地产项目确认收入推动利润大幅增长。受钨精矿价格大幅上涨影响，下属两个钨矿山企业实现净利润比上年增加27821万元；由于钨精矿价格大幅上涨推动钨冶炼产品价格上涨，钨冶炼业务低价库存贡献较大利润，实现利润比上年增加12456万元；由于稀土原料及稀土冶炼产品价格暴涨，稀土冶炼业务低价库存贡献较大利润，实现净利润比上年增加39843万元；下属房地产公司厦门海峡国际社区项目二期交房，集中确认收入，房地产公司实现净利润比上年增加21735万元。随着稀土产品价格的下跌，钨精矿及钨冶炼产品价格有所调整、公司库存成本的提高，以及未来房地产收入的减少，利润增长有可能放缓。

2012年，公司将加大资源整合力度，加快深加工产品发展。在云南设立海隅钨业有限公司，租赁已建成的5000吨APT生产线进行技术改造，以合约保证钨矿供应形式获得一块资源保障，将于2012年一季度投产；着眼九江地区丰富的钨资源，与五矿有色合资设立九江金鹭硬质合金有限公司并启动一期建设；根据国家和福建省稀土产业发展规划，继续整合龙岩地区稀土资源；为提升磁性材料销量和技术水平，公司与日本爱知等合资成立苏州爱知高斯电机公司（公司参股25%），生产新能源汽车电机，研发样机已开始测试；厦门金鹭公司整体刀具、数控刀片等硬质合金深加工项目扩产建设有序推进，并逐步形成新的产能；金龙稀土3000吨磁性材料将于2012年一季度开始试生产；顺利接收广州珠江光电荧光粉工厂，形成年产1500吨稀土三基色荧光粉生产能力；加快5000吨/年多元复合电池材料生产线的扩建步伐和其它锂电池材料的市场开拓及生产规模扩大；虹波公司完成4500吨/年钼酸铵扩建项目，成功开发大尺寸钼板，推动合资公司联虹钼业钼深加工的发展。

益佰制药(600594)：2011年业绩好于预期

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

处方药市场精耕细作，OTC继续调整营销，2011年业绩略好于预期。

公司实现营业收入190,333.52万元，同比增加43,587.02万元，增长29.7%。归属于母公司所有者的净利润为26,548.34万元，同比增加6,992.49万元，增长35.76%。扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润为25,348.44万元，同比增加6,386.5万元，增长33.68%。其中处方药体系强化事业部管理，坚持核心市场与基础市场并重，积极推行在肿瘤和心脑血管用药领域细分的销售策略，充分发挥“竞合”的营销文化，稳定促进终端增长。2011年处方药实现销售收入155,374.67万元，同比增长37.53%。OTC坚持品牌导向，加强产品结构、价格体系和渠道的建设，继续推行营销调整。2011年OTC实现销售收入20,785.66万元，同比增长4.62%。2012年2月16日,公司股权激励新增801.6万股股份，公司总股本由35275.5万股变为36077.1万股。以2012年3月27日的股本36077.1万股为基数，向全体股东每10股送现金0.80元。

逻辑依然成立，市场能力较强与品种丰富带来的协同作用，未来几年持续增长有保证。

我们给予公司增势-A投资评级的主要逻辑是其产品线的丰富，将带来未来几年的持续增长。其中洛铂是我们一直以来比较关注公司的一个亮点，因为洛铂的加入让公司肿瘤产品线从辅助用药的产品格局下，获得了一个一线用药品种。我们认为洛铂未来是一个10亿元以上的大品种。公司目前正在对洛铂的适应症进行拓展，用于非小细胞肺癌。未来洛铂的适应症将包括乳腺癌、小细胞肺癌、非小细胞肺癌、慢性粒细胞性白血病（CML），洛铂将囊括两大癌种（男性中肺癌最大的癌种，女性乳腺癌是最大的癌种）的化疗领域，并对其他铂类药物有替代作用。代理的生物药（瑞列通、佳林豪）、以及收购获得的金骨莲、前列癃闭通等品种的市场前景看好、竞争品种较少。公司对新品种米槁心乐滴丸的报批工作，也在加紧进行，同时也在积极推动清开灵冻干粉针的复产工作。

锦江股份(600754)：经济型酒店业务增长态势良好

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

每股收益低于预期。2011年公司实现收入21.16亿元，同比增长33.367%，净利润3.20亿元，同比下降4.15%。

（公司2010年5月份完成重大资产重组，按备考口径计算营收和净利润）。报告期内每股收益0.53元，显著低于我们0.6元的预期。利润分配方案：每10股派发现金3.6元。净利润低于预期，主要是因为上海肯德基2011年度贡献的投资收益同比减少1267万元以及长江证券股利收入同比减少1309万元。

经济型酒店业务保持稳定增长，RevPAR同比略有下降。连锁经济型酒店业务在2010年世博会高基数基础上继续保持较快增长，全年净增开业经济型酒店137家，其中直营店27家，加盟店110家。经济型酒店业务实现合并收入18.89亿元，同比增长16.50%；净利润1.76亿元，同比增长2.27%。净利润增幅较慢主要是因为世博会期间上海经济型酒店出租率和房价增幅较大，2011年回归正常。公司2011年每间可供客房提供的客房收入（RevPAR）为154.42元，较去年同期下降4.61%。

食品与餐饮业务受世博会高基数影响，收入利润双双下滑。2011年度，公司食品与餐饮业务合并营业收入2.27亿元，同比下降1.74%，净利1.08亿元，同比下降11.31%。收入和净利润双双下滑一方面受2010年世博会高基数影响，另一方面食品原料及门店租金上涨进一步挤压餐饮业务盈利能力。

维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价25元。中国经济型酒店行业将充分受益于旅游大众化趋势，行业增长空间依然广阔。锦江股份下属的锦江之星作为中国经济型酒店业的开拓者，未来三年预计每年新增门店100～120间，收入年均复合增长20%以上，净利润年均复合增长30%以上。预计2012-2014年间，公司EPS分别为0.64元、0.8元、0.93元，当前股价对应动态市盈率26、21、18倍，估值处于行业低端。公司当前市值扣除餐饮业务、低星级酒店和可供出售金融资产外，锦江之星估值65亿元，相当于锦江之星2012年预估净利润的22倍，存在显著低估。当前股价未能充分反映锦江之星成长性，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价25元。

风险提示：自然灾害、流行病等因素可能导致游客增长低于预期；多元化风险。

东方明珠11年业绩快报暨12年一季度业绩预告点评：12年一季度业绩超预期

侯利010-66581842houli@essence.com.cn

11年业绩低于预期。11年公司实现营业收入25.7亿元，同比增长6.8%；归属于母公司股东净利润4.56亿元，同比减少28.3%，对应EPS为0.14元，低于我们预期（我们此前预计为0.16元）。业绩低于预期主要由于非经常性损益导致。

12年一季度业绩超预期。公司预计12年一季度营业收入同比增长25%以上，归属于母公司股东净利润同比增长30%以上，高于市场预期。业绩超预期主要由于一季度公司抓住元旦假期和春节黄金周的旅游高峰，旅游业务经营情况较好。

关注公司大文化产业发展路径，维持“增持-B”评级。由于一季度净利润在全年在占比较小，我们维持12-13年盈利预测，预计11-13年EPS分别为0.14、0.16、0.17元，当前股价对应12年PE36倍，高于传媒行业平均估值。考虑到文化产业大发展背景下公司进一步切入文化传媒领域的可能，我们维持“增持-B”评级，上海郊区有线网络整合或将成为催化剂。

江南水务(601199)：业绩大幅上涨

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

业绩大幅上涨：公司2011年实现营业总收入5.21亿元，同比上升16.09%；实现营业利润1.61亿元，同比上升58.43%；实现利润总额1.61亿元，同比上升57.74%；实现归属于上市公司股东净利润1.2亿元，同比上升57.65%；实现基本每股收益0.55元；公司拟以2011年底总股本为基数，向全体股东每股发现金红利0.06元（含税）。

多因素促进业绩增长：公司2011年业绩实现大幅增长主要来自于以下几个原因：（1）供水量：供水量同比上升1.74%；（2）产销差率下降：公司应用智能水务，加强内部管理，产销差率比同比减少2.77个百分点；（3）水价上调：2010年9月进行了上调水价，量价齐升使得公司营业收入增长明显；

其他影响因素：（1）财务费用：公司2011年募集资金到位，使得财务费用同比减少3345万元；（2）销售费用：公司2011年新增月城和青阳两个营业所，销售费用增加1535万元，同比上升52.61%；

未来看点颇多：（1）：公司未来几年供水产能将稳步上升，预计其供水业务将稳步增长；（2）公司已与地方政府就乡镇污水处理进行探讨寻求合作，打算适时加入污水处理领域；（3）公司通过设立全资子公司介入工程安装和公共设施维护业务，目前的收入规模虽然较小，但是未来成长性高，也是公司未来的业绩增长点之一。

风险提示：水价调整；公司业务区域过于集中的风险等。

交通银行(601328)：资产质量表现好于同业

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩略好于预期。2011年年实现归属母公司股东净利润507.35亿元，同比增长29.9%，主要贡献因素为费用、息差和成本的节约（包括经营费用和信用成本）。4季度单季实现归属母公司股东净利润123.2亿，环比增长2.5%，同比增长29.6%，4季度息差变化不大，成本收入比上升但信用成本减少。

全年息差上升13bp。2011年净息差达到2.49%，同比上升13bp，4季度单季度环比基本持平。未来随着贷款结构继续向中小企业倾斜以及中长期贷款重定价，2012年净息差有望保持平稳。

监管口径贷存比达标。年末监管口径贷存比为71.94%，按照资产负债表的日均余额口径，贷存比仍超过80%。

4季度存款环比增长3.8%，略快于贷款增速。贷款结构上，零售占比达到19.9%，比3季度末提升0.3个百分点。小企业贷款占比达到5.86%，全年增幅达73.8%。年末活期存款占比较3季度末提高2.8个百分点，储蓄存款站比略有下降。

资产质量好于同业但拨备计提力度不大。4季度末不良双降，不良率比3季度末下降8bp至0.86％，关注类贷款增加34.8亿元。全年不良生成率-0.05%，拨备占贷款余额2.2%，核销力度也小于去年。全年信用成本降低9bp至54bp，4季度信用成本环比3季度下降9bp至54bp。

投资建议：交行业绩略好于预期，息差、资产质量稳定，但目前拨贷比仅2.2%，低于其他四家大行的水平，虽然按照目前的信用成本，在2013年能够满足2.5%的拨贷比要求，但如若宏观经济环境变差，不良生成率增加，未来的拨备压力还是比较大的。交行的定位是走国际化综合化道路，以财富管理为特色的银行，目前来看两化一行战略稳步推进，我们预计交通银行2012年净利润增长16%，考虑定增的话PB不到1倍，估值安全，维持“增持-A”投资评级。

风险提示：资产质量恶化。

新华保险(601336)：暂时的困难

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩符合预期。2011年公司实现净利润28亿元，同比增长24%，全面摊薄EPS为0.9元；一年新业务价值为43.6亿元，同比负增长8.0%；期末内涵价值490亿元，比上年末增长了74%，期末净资产为313亿元，同比增长377%，内涵价值及净资产的大幅增长主要是受募集资金的影响。在剔除融资、分红及评估利率调整的影响后公司实际的净资产同比下降了9.1%。公司2011年末资本公积项下的可供出售资产浮亏（剔除准备金影响）约为29亿元。

新业务价值出现下降。2011年公司总保费收入945亿元，同比增长3%，其增长主要来自个险渠道续期保费的增长。2011年个险渠道在公司总保费中的占比由2010年的31%提升至38%，同时个险业务结构有所改善，公司首年保费中十年期及以上首年期交保费较2010年同期增长34%，其占首年期交保费的比重由2010年的49%提升至了2011年的70%。但由于个险新单（-6%）和银保新单（-30%）都出现了负增长，使得公司2011年的新业务价值负增长了8%，该增速低于同期太保（10.1%）、平安（8.5%）以及国寿（1.8%）的增速。公司银保占比较高的业务结构导致受政策的负面影响较同业更大。

权益类资产比重大幅降低。2011年公司显著降低了权益类资产的比重，由2010年的13%调低至8%，同时将定期存款的比重由2010年的19%提升至33%。2011年，公司净资产对股市以及利率变动的敏感性有所下降：当利率减少50bp时，公司净资产将增长5.33亿元，净资产提升的比例为1.7%；同时股市每波动10%，公司净资产会波动3%，也较2010年明显下降。这主要是因为公司增资及IPO后净资产显著增长使其敏感性自然下降。

维持公司增持-A的投资评级和35元的目标价。去年业务增长在同业中相对较低，我们认为可能是暂时的困难。

保险股中我们首选新华，主要原因是：1、预计新华保险今年业务增速在同业中较快；2、作为纯寿险公司不受产险盈利下滑的影响；3、浮亏较小，今年的减值计提压力较小。

风险提示：投资环境大幅恶化；保费收入增长低于预期。

紫金矿业(601899)：业绩符合预期，产量稳定，资源储量稳步提升

叶鑫021-68765363yexin@essence.com.cn

2011年，公司实现销售收入397.64亿元，比上年增长39.33％；实现归属母公司股东净利润57.13亿元，比上年增长18.32％，每股收益0.26元。每10股派发现金红利人民币0.8元（含税），共计分配17.45亿元。

由于部分主力矿山企业所得税优惠政策到期，2011年度归属母公司股东净利润增长率低于利润总额增长率8.21个百分点。

2011年，公司主要产品产量保持稳定。公司生产黄金86.2吨，同比增加24.76%，其中矿产金28.6吨，同比减少1.88%；产铜8.8万吨，同比减少2.46%，其中：矿产阴极铜3677吨，同比减少51.78%，矿产精矿含铜8.2万吨，同比增长1.97%；产锌22.3万吨，同比下降0.50％；产银145吨，铁精矿195.69万吨。

2011年，公司资源储量有明显增长。公司投入地勘费3.04亿元，勘查新增资源/储量（未经评审）：金76.48吨，铜59.18万吨，铅锌152.52万吨，钼5.94万吨，伴生银272.46吨。截至2011年底，公司共有采矿权59个，探矿权213个，主要矿山保有333以上资源储量为：金1043.39吨（其中伴生金117.07吨)，比上年增长39.09%；铜1161.29万吨，比上年增9.78%；银1548.6吨；锌539.73万吨，比上年增长23.15%；铅106万吨，比上年增长24.16%；钼35.23万吨；钨17.34万吨；锡9.93万吨；钴2.16万吨；镍60.71万吨；硫矿石量8370万吨；铁矿石量2.14亿吨；煤4.59亿吨。公司委托GolderAssociatesConsultingLtd.(高达集团咨询有限公司)按《NI43-101》技术标准，对本公司拥有的矿山进行资源/储量估算，从已提交披露报告的13个矿山国际与国内标准资源量比较，国际标准确认的资源量，明显比国内高，黄金资源量提高16.4%，铜资源量提高7.03%，锌资源量提高82.75%，银资源量提高104.3%，仅部分非核心资源量有所减少。说明公司按国内标准确认的资源量是较为稳健和可靠的。

2011年公司经营业绩同比增长的主要原因是：黄金等主营产品销售价格上升导致收入及盈利上涨。2011年，国内黄金均价达到328元/克，同比增长22.5%，纽约黄金现货交易均价也达到1576美元/盎司，同比增长28.4%。

主营产品的铜精矿及阴极铜也有10%以上的涨幅。黄金价格的大幅上涨提高了公司的ROE和毛利率水平，对业绩增长贡献较大。根据我们的敏感性分析，黄金价格每上涨100美元/盎司，公司每股收益将提高0.017元。

2012年黄金价格仍可看好。展望2012年，经济复苏的不确定性仍较大，最近，各主要经济体的经济增速都被下调。此外，流动性将继续宽松，国内随着通胀回落，流动性有所改善；美联储宣布把超低利率至少延续到2014年下半年；欧央行启动三年期再融资计划，这些都对黄金价格形成支撑。不利的因素可能来自于美国经济相对欧洲较强从而美元相对走强。若今年晚些时候，美国经济和新兴市场经济重新复苏，债务危机得到缓解，避险需求回落，黄金价格有可能在2013年向下调整。但我们认为2012年，支持黄金价格的因素仍占上风。我们对2012年和2013年金价预测分别为1,750美元/盎司和1,750美元/盎司。