滨江集团：立足杭州市场 重回逆市营销

年报业绩与前期业绩快报一致,低于我们此前业绩预测。公司公布2011年年报,每股收益0.58元。营业收入、净利润分别为35.7亿元、7.8亿元,较2010年分别降低43%、19%。

业绩下滑的主要系报告期内房地产结算收入低于预期,仅结算万家星城一期及千岛湖别墅尾盘;母公司净利润率从15.5%上升至22.0%,主要系公司本年少数股东损益较少,2010年结算的阳光海岸项目(公司持有52%股权)、新城时代项目(公司持有51%股权)均为合作项目,从公司盈利能力看实际略有下降,全口径净利润率从23.0%下降至22.0%。

2011年销售低于计划,主要受杭州市场销售低迷与公司一贯稳健的营销策略影响。2011年公司实现房产销售60.6亿元,较2010年116亿元下降60.6%,低于年初计划的100亿元销售目标;公司房产销售主要集中于杭州主城区,从2010年85.5亿元下降至39.6亿元,降幅达53.6%。销售不达预期的主要原因是:1)杭州市场连续两年表现低迷,一直处于寻底过程中,2010年、2011年年销售持续降低,增速分别为-18%、-39%;2)公司营销策略偏于稳健,在2011年下半年公司不断延迟开盘时间,包括金色黎明、曙光之城等楼盘均为推出,导致公司销售主要集中在上半年,下半年销售额仅为约9亿元。

2012年公司看点仍在杭州市场的逆市营销。1)尽管公司从09年开始进行异地扩张,但杭外项目无论从销售额占比(仅为13%)还是从毛利率(仅为约20%,低于行内项目)来看,对于公司抗风险能力和盈利能力影响有限,杭州市场的成败仍是公司现金流与业绩好坏的关键;2)公司未在2011年年报中给出开工和销售计划,同时公司董事会2012年拟获得授权的购地额度为60亿元较2011年的100亿元有明显调低,反映公司对市场审慎态度,我们预计公司2012年刚性资本开支(含工程款和未付土地款)为45亿元,可依靠销售回款覆盖,但公司能否逆势拿地仍取决于公司逆市营销战略能否取胜。

下调公司2012年盈利预测至0.91元(原预测为1.47元),由于前期公司股价调整较为充分且2012年业绩锁定度较高、近期销售策略偏于积极,维持“增持”评级。我们预计公司2012-2014年EPS 分别为0.91、1.21、2.07元,对应动态市盈率9X、7X、4X。公司RNAV为10.9元,折价24%。我们大幅下调了公司2012年盈利预测至0.91元,但仍维持增持评级:1)前期公司股价调整较充分,估值较合理;2)公司业绩锁定度高,目前预收款项147亿元相当于我们预测的2012年房地产结算收入73亿元的202%;3)最近公司以略低于成本价格销售曙光之城项目以便进一步快速销售公司位于该项目附近40万方大盘金色黎明项目,逆市销售策略偏于积极,我们预计公司2012年销售额将达到80亿元(不含杭汽发项目)。公司股价催化剂仍来自于杭内项目的热销。