申银万国4月13日晨会纪要

今日重点推荐报告

唤醒中盘蓝筹——“中盘蓝筹”主题投资系列报告之一

制度红利铺蓝筹复兴之路。近期，监管层通过对小票和蓝筹的一压一抬，有条不紊推进资本市场“价值投资、蓝筹至上”的理念：1）通过新股发行制度改革，新股首日交易限制等，压低对小票的预期回报；2）引入地方养老金，扩大QFII额度等，提高对蓝筹的预期回报。

一小一大都有问题。尽管制度层面已为“蓝筹复兴”铺路，但不是所有蓝筹都可能成为抱团取暖的对象，我们更看好中盘蓝筹：1）小的没法碰——小票在未来一段时间面临供给和业绩证伪的双重压力；2）大的似乎又碰不了——目前的大盘蓝筹其实就两大行业，银行和两桶油，它们之所以成长为今天的大盘和蓝筹，就是得益于过去十年经济增长方式下的垄断福利。

相比有业绩证伪风险和供给压力的小票，以及靠垄断成长为今天的大盘蓝筹，我们更看好中盘蓝筹：符合国家价值链重构、具有一定“护城河”、商业模式清晰可见、已经具有一定的行业地位（有3~5年的可跟踪历史数据证明），成功度过了“从小到大”的阶段，有望进入到“从大到强”的稳定成长期的一批公司（例如历史上的格力电器、云南白药等）。

产业格局酝酿中盘蓝筹成长。重塑大国价值链，寻找“链主”型“中盘蓝筹”。借鉴日本成功转型的经验，中国需要通过产业升级来摆脱中等收入陷阱。这些产业主要集中于微笑曲线的两端，以技术、效率、品牌和服务的提升为主要线索，从中将诞生“链主”型的中盘蓝筹。

市场环境支撑中盘蓝筹发酵。经济李宁型，股市震荡市下，结构比仓位更重要。虽然可以像2月配电子，3月配消费，4月配地产那样，参与快速的行业轮动，但是锁住一批中盘蓝筹，等待制度红利推进等带来的估值修复，或许一劳永逸。

我们对中盘蓝筹标的进行了初步筛选，列出一些有代表性的公司：比如制造业中的威孚高科；消费品中的海信电器、海大集团、上海家化、中青旅和洋河股份；生产性服务业中的建发股份、铁龙物流、中工国际和首开股份；以及化工中的烟台万华等。

(分析师：凌鹏/王胜/杨绍华/李文杰862123297818分机7307/7448/7386/7290)

维持震荡市，配置大地产、小银行和白酒——对短期市场的看法

要有框架和逻辑，维持震荡市。近段时间，消息很多，多空分歧增加。我们维持春季策略的观点：震荡市，把握结构性机会，上证综指（2200,2500）。过去一段时间，由于市场点位波动和情绪变动，我们“被多头”和“被空头”若干次，其实我们的观点和逻辑一直没变化。通胀有结构性因素，难以大幅下滑；政策会有微调，但始终磨叽；经济李宁型，股市震荡市；结构比仓位更重要。目前，这种格局尚未打破。

基本面变化不大，要关注市场特征。最近，我们写了很多关于市场特征的文章，并以此来筛选行业，效果不错。

不是说我们不关注基本面，而是弱周期、政策磨叽的大环境下，基本面的变化不显著，股价的变动主要来自市场特征和偏好的变化。二月份，游资模式、乱战格局，配电子；三月份，梦醒时分、经济证伪，配消费；四月份，充分接受经济证伪、预期政策放松，配大地产和小银行；5月份，随着周期搭台，或许又到成长唱戏时。

关于市场特征和行业比较方法参加我们之前宽体策论和行业比较思考的八篇报告。

留一半清醒留一半醉。最近的市场特征明显是“预期经济放松”，大家对政策的风吹草动越来越敏感，平台贷放开、传降准降息、信贷超预期、小额贷款、金融改革、发改委项目批复。预期归预期，切莫忘记其中有很多水分。1.01万信贷中有很多票据和个人短期贷款，中长期贷款并没有明显上升；发改委小项目居多，没有集中的方向；房地产库存巨大，单靠刚需岂能消化。所以，我们宁愿配置大地产、小银行和白酒，也不愿意去碰工程机械、水泥和重卡，这种机会宁愿错过，也不配错。

如果你厌倦了博弈，可以配置中盘蓝筹和证券。确实很难把握市场节奏，大机构很难真正赚钱，所以我们努力寻找一批可以中长期持有的品种。今年，证券市场一个重要的关键词就是“证监会制度改革”，对于中盘蓝筹和证券的战略性机会值得关注，参见我们主题小组的六篇“中盘蓝筹”系列报告。(分析师：凌鹏862123297818分机7307)

今日推荐报告

信贷超预期结构待转变——2012年3月及1季度金融数据短评

3月份M2同比增长13.4%，M1同比增长4.4%；新增人民币贷款1.01亿元，新增人民币存款2.95万亿元。

一季度社会融资规模为3.88万亿元。

评论：

3月份新增贷款1.01万亿元，大幅度超出市场预期（7975亿元），其中近71%是短期贷款和票据融资。从细分结构看，新增企业短期贷款占比达40%，票据融资占比15%，新增居民短期贷款约20%。总量上虽然同比多增3320亿元，但中长期贷款的规模却只有去年同期的65%左右。短期贷款和票据融资上升，中长期贷款偏弱，表明当前企业投资意愿不足；同时，也和短期贷款资金成本较低，企业借短偿长，以及满足短期流动资金的需求有关。

M1同比增速4.4%，相比2月份提高了0.1个百分点，与我们预测（4.3％）基本一致；M2同比增速达13.4%，比2月份提升了0.4个百分点。但是M2与M1增速剪刀差再次拉大，比2月份的8.7%提高了0.3个百分点，表明由于盈利水平下降，生产和投资等交易意愿不强，企业活期存款增速慢于广义货币增速。

新增存款结构也验证了上述趋势：3月份新增人民币存款2.95万亿，其中新增企业存款1.4万亿，很大部分可能是由短期贷款和票据融资充实企业流动资金的缘故。从前三月加总数据来看，非金融企业存款减少707亿元。3月住户存款增加1.4万亿，季末财政存款下发导致本月财政存款减少4057亿元。综合一季度来看，人民币存款增加3.76万亿元，其中住户存款增加3.14万亿元，占比达到84%，是存款增加的最主要来源。

虽然3月份的贷款超出预期，但一季度总体来看新增贷款2.4万亿，和全年8万亿，4个季度3：3：2：2的节奏基本一致。从这个角度说，尽管月度有波动，但货币政策的宽松程度以及政策节奏都在沿着年初规划有条不紊进行。我们预计2季度信贷投放大概在2.4万亿，基本上保持在月均8000亿的水平，在经济下行风险仍在，通货膨胀总体问题不大情况下，未来货币政策继续保持总体稳健，适度宽松的基调，央行将通过下调存款准备金率、信贷窗口指导等政策保持货币适度增长。降息与否主要取决于实际利率，实际利率再次转负，降低了降息的可能。但如果实际利率再次转正，将使得降息的概率再次提升。

与总量相比，未来更值得关注的信贷结构，应特别关注作为投资意愿指标的企业中长期贷款增长情况。当前短期贷款和票据融资占比过高主要体现经济增速缓慢下滑，企业盈利能力下降，企业投资意愿不足的情况。为了稳定投资以稳定经济，我们预计国家将通过加大实施和开工保障性住房、高铁、电网、水利等投资来弥补私人投资的不足，这将带动中长期贷款的增长。我们除了观测项目开工和施工情况之外，也可以通过观察贷款结构的变化来对投资形势做出判断。

(分析师：李慧勇/张承启862123297818分机7327/7298)

航运港口2011年报回顾及近期观点：观点——警惕一季报风险；回顾——业绩探底ING

公司公告/新闻

航运港口观点：警惕一季报风险，维持航运港口行业“中性”评级；推荐上港集团，唐山港，建议关注中远航运的配置机会、中海集运的交易性机会。（1）关注中海集运交易性机会，中长期角度建议关注中国远洋（业绩弹性最大）、中远航运（重置系数最低）；港口推荐唐山港（高成长确定性）、上港集团（高确定性分红，中长期激励计划保物流转型）。（2）于班轮行业基本面而言，当前应重点关注下游客户对于提价的接受程度及运价调整压力。我们之前一直在讨论行业供需、船东之间的博弈；但现在我们认为应该将注意力自供需和博弈转移至货主对于提价的接受程度上来。另外，在持续新投放运力和尚未到达班轮运输旺季的情况下，近期班轮运价调整的风险大。（3）关注航运港口行业一季报风险。虽然有人认为被预期的坏消息不是坏消息，但从近期市场情绪看：被预期的坏消息在被确认时仍会成为影响股票走势的风险因素。

我们在4月10号发布了《交通运输行业一季报前瞻》，敬请关注！

航运行业2011年报三大关键词：供给过剩、油价、亏损；四季度亏损幅度扩大，经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。（1）航运公司2011年报三大关键词：供给过剩、高油价、亏损。2011年全年航运行业A股上市公司共计实现净利润-131.5亿元，同比下降194.7%。其中，我们重点跟踪的五家上市公司共计实现利润-127.5亿元，同比下降198.0%。（2）四季度亏损幅度扩大，经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。

申万重点公司四季度业绩同比下滑241.5%，较前三季度累计-154.8%的下滑幅度扩大。伴随业绩的大幅下滑，行业毛利率下滑至2003年以来的新低：-12.2%；经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。（3）高企油价背景下燃油成本压力巨大。由于航运行业提供的服务产品同质性强，在供给过剩的环境下，供给方向下游传递成本压力的效果非常差。在我们跟踪的几个子板块中，中远航运所在的特种船运输和中海发展的部分COA合同运输，向下游传导成本压力的效果相对较好——大约可以转嫁1/3的成本增加。但在其他干散货、集装箱和即期油轮运输市场，成本传导的效果则较差。

港口行业2011年报回顾：毛利率继续下滑至20.2%。（1）2011年港口行业全年实现净利润122.4亿元，同比增长1.9%；其中，重点公司实现净利润82.1亿元，同比下降6.8%。单从四季度看，利润下滑幅度加快：4季度全行业实现净利26.6亿元，同比下降8.6%（前三季度同比增长8.5%），申万重点公司四季度实现净利17.6亿元，同比下降19.5%（前三季度同比下降0.6%）。毛利率下滑至新低20.2%。（2）港口行业的公共品属性及交通运输部指导下的定价模式，使得行业在下游需求疲弱、上游原材料和人力成本、财务成本上升的环境中较难以获得毛利率提升的机会。近10年港口行业毛利率自50%下滑至20%。（3）节流成为港口在成本上升环境中最主要的办法。在人力成本压力、原材料成本压力下，尽力压缩期间费用成为港口公司的主要方法。从图10可以看出，在2011年，港口行业期间费用——销售费用率和管理费用率均大幅下滑。

(分析师：张西林/周萌862123291878分机7310/7407)

万亿信贷往矣，预计四月回落——4月信贷预计7400-8000亿，M2可能回落至12.9%

昨日，央行公布3月新增人民币信贷1.01万亿，新增人民币存款2.95万亿，广义货币(M2)余额89.56万亿元,同比增长13.4%，比上月末高0.4个百分点。

3月信贷存款均符合我们预期，超越市场预期。4月9日我们报告指出，预测3月全行业存款增长将达3万亿，贷款增长将达到甚至超过1万亿，实际公布这两项数据完全符合我们的预期，但超越市场3月新增信贷9000亿规模的预期。超越市场预期的主要原因在于，市场低估了非正常渠道信贷投放带来的存款派生对银行信贷约束的放松，从M2单月增长2.8万亿及人民币存款增长2.95万亿以及其他相关数据的勾稽关系，我们推算3月非正常渠道投放的信贷量高达万亿规模。由此派生出的存款大幅缓解了名义贷存比压力，使得名义信贷量也得到大幅提升。实际上，虽然名义信贷完全符合我们预期，但需要强调的是，关注名义信贷值会漏掉非正常渠道投放部分，我们应该更多关注实际的存款增长，原因在于存款增长是信用扩张和资金流入的综合结果，其中包含了非正常渠道信贷的信息（关于非正常渠道信贷投放请关注申万2012宏观流动性报告）。

从名义新增信贷结构来看，居民贷款及短期贷款新增占比提高。3月新增贷款名义值1.01万亿中，居民贷款新增2833亿，环比1、2月份的1527亿、635亿有较大幅度的提高。而且其中3月居民短期贷款新增1886亿，环比1、2月份的367亿、328亿有较大幅度的上升。原因在于我国居民部门杠杆率相对较低、风险较小，同时经济下行导致企业部门风险的上升，而且由于小微金融债不占贷存比指标的政策优惠，因此银行愿意将名义信贷额度更多的分配给个人经营性贷款。另外，在货币政策转向的环境下，企业部门收缩贷款久期也是正常现象，比如2008年也出现了短期贷款增速快于中长期贷款的现象，对于企业而言，如果预期到货币宽松和利率下行，即便有长期投资需求，在当前的高利率、低利润率的条件下也会选择利率较低的短期贷款去进行周转。

3月财政存款下发超预期，关注4月16-19日的1季度所得税上缴高峰。3月财政存款减少4057亿，大幅超出我们之前预计的1千亿，主要原因是为了推进政府相关的投资项目启动，3月底政府公共财政支出力度提高，而由于企业盈利下降，财政收入则有所下降，因此导致下发量超预期。目前，财政部已启动2012年全国税源调查工作，回顾去年同期我们没有看到同样性质的全国性税源清查活动，这意味着财政收入增长的下降将使得征税范围扩大和征税力度加大，企业部门在利润下降的同时还将面临刚性增长的税收负担。由于4月19日将会是1季度缴税汇算清缴，预计届时财政上收约1.2万亿，流动性和实体经济将会面临较大的压力，建议投资者关注下周的短期流动性风险。

4月存款增长缓慢，贷款投放将回落至7400～8000亿范围。由于4月面临3250亿的财政上缴，同业存款回流4000亿，以及非正常信贷冲存款的回缩5000亿，我们预计存款和M2有可能出现0增长甚至小幅负增长的情况，因此预计4月M2增速将下降至12.9%左右。而在存款增长不足的情况下，信贷投放也很难维持高位，预计4月新增信贷将回落到7400-8000亿区间。

(分析师：倪军/王宇轩/徐冰玉862123291878分机7285/7419/7595)

交通运输周报第13期：继续推荐物流“三剑客”

公司公告/新闻

特别话题：航运港口2011年报回顾——业绩探底ING。（1）航运行业2011年报三大关键词：供给过剩、油价、亏损；四季度亏损幅度扩大，经营性现金流占收入比下滑至-4.1%。（2）2011年全年航运行业A股上市公司共计实现净利润-131.5亿元，同比下降194.7%。（3）2011年港口行业全年实现净利润122.4亿元，同比增长1.9%。行业毛利率近十年来持续下滑，今至新低20.2%。（4）节流成为港口在成本上升环境中最主要的办法。在人力成本压力、原材料成本压力下，尽力压缩期间费用成为港口公司的主要方法。销售费用率和管理费用率均同步下降。

公路铁路物流：维持“看好”评级，关注一季报与铁路提价；继续推荐建发股份（600153）、大秦铁路（601006）、山东高速（600350）、怡亚通（002183）。（1）4月份铁路行业需关注一季报与提价。由于去年年底电价上调7.4%以及铁道部要求今年上调铁路职工待遇（预计在20%左右），铁路行业一季度成本压力较大。为了弥补成本上涨压力，我们认为铁路二季度提价的可能性较大，时间窗口可能在4月份，幅度在10%-15%左右。大秦铁路、广深铁路、铁龙物流业绩预计分别增厚5%-8%、2%-3%、6%。（2）预计一季度车流量平均增速在8%左右，由于春节小客车比例较大，预计路费收入平均增速约为3%左右。我们预计们重点公司一季度业绩平均增速为3%左右。其中，宁沪与深高速增速最高，约为6%。（3）虽然流通大会因部委博弈而或将再度延迟，我们认为不改物流行业短期催化剂较多（营改增试点扩大、EMS上市等），主题投资机会盛行的现状，继续推荐物流“三剑客”建发股份、怡亚通与中储股份。

航运港口：警惕一季报风险，维持航运港口行业“中性”评级；推荐上港集团，唐山港，建议关注中远航运的配置机会、中海集运的交易性机会。（1）关注中海集运交易性机会，中长期角度建议关注中国远洋（业绩弹性最大）、中远航运（重置系数最低）；港口推荐唐山港（高成长确定性）、上港集团（高确定性分红，中长期激励计划保物流转型）。（2）于班轮行业基本面而言，当前应重点关注下游客户对于提价的接受程度及运价调整压力。我们之前一直在讨论行业供需、船东之间的博弈；但现在我们认为应该将注意力自供需和博弈转移至货主对于提价的接受程度上来。另外，在持续新投放运力和尚未到达班轮运输旺季的情况下，近期班轮运价调整的风险大。（3）关注航运港口行业一季报风险。虽然有人认为被预期的坏消息不是坏消息，但从近期市场情绪看：被预期的坏消息在被确认时仍会成为影响股票走势的风险因素。我们在4月10号发布了《交通运输行业一季报前瞻》，敬请关注！

航空机场：3月惨淡，季报风险应警惕；4月复苏，趋势如何待观察。（1）3月南航数据本周公布，国内RPK和ASK增速分别为6.7%和9.1%、国际RPK和ASK增速分别为31.1%和29.6%，国内和国际客座率分别同比减少1.8和增加0.9个百分点，票价也同比有所下滑；供给加速和需求放缓的共振导致了3月国内航线景气度的低迷。从1-3月份数据来看，三大航一季度业绩大幅下滑已成定局、甚至有亏损风险。因此我们提醒投资者注意季报风险。（2）进入4月，传统季节性需求回暖使得客座率和票价有一定复苏迹象，但是鉴于我们对全年航空供需平衡的判断，这样的复苏是否会带来超预期的向好趋势还有待观察。（3）深圳机场3月旅客吞吐量和起降架次同比分别增长6.3%和7.5%，白云机场则分别增长7.5%和7.4%，基本符合我们对于国内机场5-10%业务量增速的判断。看一年的时间，仍推荐上海机场。

(分析师：周萌/张西林/邓敬东/吴一凡862123291878分机7407/7310/7421/7469)

顺网科技收购吉胜科技点评：确立网吧平台王者地位，上调盈利预测，重申“买入”评级

事件：公司公告称收购盛大网络所持有的成都吉胜科技100%股权，初步确定收购价格为8000万元。

点评：

吉胜科技是网吧行业排名第一的计费管理软件公司。吉胜科技主要为网吧提供经营管理和增值服务解决方案，核心产品为计费管理软件万象网管，目前拥有约50000家网吧用户、活跃网吧管理终端数约400万，占网吧计费系统市场份额约39%（网吧市场排名第一，新浩艺排名第二，09年市场占比为24%）。

收购吉胜科技确立公司网吧市场王者地位，收购新浩艺年内有望获得实质性进展。本次收购完成后，公司在网吧管理和计费软件市场份额分别达到50%和39%，牢牢位居行业第一位置。而若完成对新浩艺的收购，那么份额进一步上升至80%和54%，确立绝对领先的市场地位。我们认为，完成对吉胜科技收购之后，公司已经在网吧管理和计费软件市场均处于行业第一位置，将有望进一步提升对新浩艺收购的议价能力，甚至对新浩艺的收购价格也存在重新调整的空间和可能。

无需担心吉胜科技盈利能力，预计12/13年有望贡献较为显著收益。2011年公司实现营业收入4902万元、净利润-2754万元。出现较大额度亏损的主要是因人员动荡导致的暂时性亏损。由于公司较高的市场占有率以及与顺网科技较强的协同效应，我们参考新浩艺盈利水平（10年净利润1749万元、11年有望达到3000万元），预计收购完成后吉胜科技有望在12/13年分别贡献1000/2000万元净利润，增厚公司同期业绩12.1%/13.2%，当前收购价格对应12/13年仅为8/4倍PE，显著低于A股互联网行业30倍的平均估值水平。

上调公司盈利预测，期待市场不断认可其娱乐平台价值，重申“买入”评级。考虑到吉胜科技利润贡献，我们分别上调公司12/13年备考盈利预测12.1%/13.2%至0.70/1.29元（假设吉胜科技从12年起全年并表且新浩艺从13年起全年并表），当前股价分别对应12/13年34/19倍PE。而假如新浩艺12年全年并表，12年备考盈利预测上调至为0.88元，当前股价对应12年27倍PE。持续看好公司平台价值，公司不仅是网游领域的国美苏宁，同时在电子商务和支付领域话语权也在加强，更期待云海平台成功推出提升未来成长空间，维持“买入”评级。同时，作为A股商业模式与Facebook最为接近的上市公司，建议关注Facebook上市对公司股价的推动作用。

(分析师：万建军/张衡862123291878分机7467/7460)

奥康国际(603001)新股询价报告——国内男鞋领先品牌，建议询价区间为22-26元

公司主营业务是男女皮鞋及皮具产品的研发生产与销售，并采取OEM/ODM的模式，为国际知名的皮鞋品牌生产皮鞋产品。公司目前实施以“奥康”为主，“康龙”、“红火鸟”、“美丽佳人”、“万利威德”品牌为辅的多品牌经营策略。根据中国行业企业信息发布中心（ CIIIC）发布的消费品市场重点调查报告显示，2010年度公司在男皮鞋市场占有率排名第二为5.79%；在华东地区男皮鞋市场占有率排名第一为6.64%。

公司实际控制人为董事长王振滔先生，共计持有公司上市前股份占比为76.15%，股权相对较集中。

公司采取以“经销+直营”为主，同时以团购、OEM/ODM和网上直销为辅的销售模式。截至2011年末，公司共有销售终端4512家。其中，直营独立店161家，直营商场店中店316家，经销终端4035家，已经遍布除台湾、香港、澳门之外的所有省市，形成了全国性的营销网络。截至2011年末，公司主营业务收入和净利润分别达29.47亿元和4.57亿元。主营收入中，直营、加盟、贴牌生产的收入占比分别为21%、67%、12%，2009-2011年间主营收入及净利润的复合增长率分别达到了33%和48%。公司有望借助直营渠道的拓展和产能扩张提升公司业绩。2011年公司直营渠道毛利率为51%，直营渠道的拓展和加强将带动公司综合毛利率的提升，另外公司在重庆等内陆城市兴建工厂、对现有生产线技改也将通过产能的进一步释放来护航未来业绩。

本次拟发行8100万股，拟募集资金10.2亿元，将投资于营销网络、信息化系统和研发中心技改项目建设。

公司未来将继续实行直营与经销共同发展的网络形式，加大直营网络的拓展。本次募投营销网络建设项目建设期2年，拟新增店铺348家直营店，其中12家直营旗舰店、36家直营形象店，120家直营标准店和180家商场店中店，进一步深挖一二三线城市的市场潜力。

公司在男鞋领域拥有较强的品牌知名度和较稳健的渠道拓展能力，建议询价区间为22-26元。我们预计公司2012-2014年完全摊薄EPS为1.40/1.68/1.97元，未来3年净利润复合增速为20%。公司是男鞋行业领先企业，产品性价比高，渠道扩张力强，可给予2012年16-19倍PE，建议询价区间22-26元。

(分析师：王立平/林隽婕862123297818分机7468/7369)

御银股份（002177）--业绩略超预期，期待更多订单突破

公司公告/新闻

一季度业绩略超预期。1）12年一季度，公司实现营业收入1.80亿，同比增长25.7%；实现归属于母公司所有者的净利润0.46亿，同比增长31.1%；实现基本每股收益0.30元，同比增长30.0%。2）我们一季报前瞻预计公司一季度净利润同比增长23.4%，公司实际实现净利润同比增长31.1%，略超预期。业绩超预期主要是由于较低的销售费用和所得税。其中，较低的销售费用主要是由于成本控制得当；较低的所得税是由于递延所得税负债转回。

毛利率仍维持约50%的高位。1）尽管取款机/循环一体机的价格每年都略微下浮，但机芯、机柜、读卡器等产品原料的价格同样每年下跌5%-10%，保证公司的整体毛利率基本稳定，维持高位。2）12年一季度，公司毛利率为49.0%，仍维持约50%的高位，符合我们的预期。由于产品价格在一年内往往保持恒定，预计12年全年毛利率同样保持约50%的高位。3）公司高毛利率既和取款机/循环一体机的技术和认证门槛相对较高有关，又和公司在合作运营/融资租赁领域具备核心竞争优势有关。

现金流动性略存压力，预计未来有望改善。1）公司在12年年初的货币资金高达1.84亿元，而12年一季度末仅为0.77亿元，现金流动性略存压力。我们认为货币资金的大幅减少主要是由于偿还0.93亿元的短期债务。2）短期来看，由于此短期债务具备较强偶然性，且一、四季度的密集发货往往在二、三季度现金结算，预计未来现金情况将改善；长期来看，已上线的近万台机具每年将提高超过2亿元稳定现金流，成为未来营运的流动性重要保证。

12年建行、海外再获订单，未来有望继续突破。1）3月初，公司公开披露收到《中国建设银行2012年采购订单》，金额约1800万元。2）3月底，公司公开披露，在海外市场签订了销售不少于1000台ATM机的框架合同，并已经开始分批发货。3）随着公司销售、融资租赁、合作运营继续均衡发展，预计公司12年有望在其它地域、其它银行继续突破。

维持“买入”评级。我们预计公司12-14年完全摊薄EPS分别为0.43/0.56/0.75元（等效于11年利润分配导致股本摊薄前0.73/0.95/1.27元），对应3年CAGR为35%。2）我们看好“助农取款”未来3年的快速落实、公司模式、规模、技术、成本四大优势的出色协同，维持“买入”评级。

(分析师：万建军/刘洋/薄娉婷862123291878分机7467/7428/7372)