安信证券4月20日晨会纪要

 

【行业公司评论】

医疗保健：中药续写辉煌，化药压力犹存

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

2012年1-2月，医药制造业实现主营业务收入2,186亿元，同比增长21.3%；实现利润总额204亿元，同比增长11.5%。行业毛利率为30.3%，较2011年全年提高1.4个百分点；利润率为9.3%，较2011年全年下滑0.96个百分点。行业内亏损企业数量占比显著增加，显示行业经营环境较为严峻。不过，由于去年抗生素分类管理政策对行业的影响从二季度开始，因此，我们预计1-2月是增速低点，全年利润增速会回升。

分子行业来看，中药续写辉煌，化药压力犹存

化学制剂行业增速受限于行业政策，未来压力犹存。由于基本药物招标降价、国家调整部分药品最高零售价和抗生素分类管理办法等行业负面政策的影响，化学制剂行业利润增速2011年开始出现显著下滑。2012年1-2月，化学制药行业收入和利润增速分别为19%和2%，依然没有摆脱此前的颓势。考虑到今年医保目录价格调整仍在延续，各省份非基药招标正在广泛开展，基药范围的扩大仍将给整体价格带来压力，预计未来化学制剂行业经营压力依然不小。

中成药行业表现突出，毛利率趋于稳定。受制于中药材价格上涨，中成药行业的毛利率2011年出现显著下滑，但从过去几个月的数据来看，中成药行业的毛利率已经趋于稳定，加之行业整体运营出色，中成药行业2012年1-2月依然延续了2011年的突出表现，收入和利润增速分别为30%和28%。

化学原料药1-2月表现较差，原因可能是部分重点原料药品种价格出现下滑。化学原料药2012年1-2收入和利润增速分别为11%和-18%。从原料药价格来看，VC、VE等重点维生素品种价格较去年同期出现较大幅度下滑，抗感染药物主要品种的价格走势也不容乐观。由于维生素和抗感染药物是我国化学原料药行业最主要的两个子行业，因此，两者表现不佳很可能是化学原料药表现较差的主要原因。

生物制药行业摆脱增收不增利局面，利润恢复高增长态势。生物制药行业2012年1-2月收入和利润增速分别是20%和29%，恢复了2011年以前的高增长态势。2011年4季度以来，行业的毛利率和利润率维持向上趋势，行业经营局面向好。

医疗器械行业持续抢眼，需求旺盛和政策影响小是主因。医疗器械行业2012年1-2月收入和利润增速分别为23%和21%，表现优于医药行业。需求旺盛是行业表现突出的主要原因，同时相比制药子行业，医疗器械方面出台的政策较少，对行业扰动少也是重要原因。

中药饮片行业表现依旧突出。2011年下半年药材价格开始回落，由于终端价格下降滞后于成本下降，行业毛利率稳中有升，但收入增速开始下滑。2012年1-2月的行业数据显示这一趋势仍在继续维持，行业收入和利润增速分别是42%和35%。由于中药饮片行业基数仍低且企业份额极为分散，行业整合者预计仍有较大的发展空间。

投资建议：继续前期规避政策风险的选股思路同时兼顾短期业绩。我们推荐投资组合如下：康美药业（一季报预期增速超过50%）、天士力（一季报主业增速约47%）、东阿阿胶（一季报预期增速约25%-30%）、昆明制药（一季报预期增速约50%）、和佳股份（一季报预期增速约30%，预期主业收入增速较快，一季度因新增人员投入使得利润增速不快）和东富龙（一季度预期增速约20%，但订单增加迅猛，为2013年高增长奠定基础）。

风险提示：药品降价，医保控费、支付方式改革试点带来总量增长的压力，医改试点地区个别极端政策对医药行业造成冲击。

医疗保健：政府投入维持较高水平，医改继续深入推进

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

国务院办公厅日前印发了《深化医药卫生体制改革2012年主要工作安排的通知》（以下简称<工作安排>），对加快健全全民医保体系、巩固完善基本药物制度和基层医疗卫生机构运行新机制、积极推进公立医院改革三个方面的工作任务进行了详细部署，我们对此点评如下：

三年医改之后，政府投入仍将继续维持高水平。《工作安排》强化了目标责任制，要求各地医改领导小组与国务院签定责任书，并于2012年5月1日前完成各项任务分解，作出具体安排。《工作安排》同时要求各地在在安排年度卫生投入预算时，切实落实“政府卫生投入增长幅度高于经常性财政支出增长幅度”的要求，2012年医改投入要明显高于2011年。因此，预期在2009-2011年政府医改投入达到高峰之后，从绝对数来看，政府的医改投入仍将维持在较高水平。

提高医保支付水平，探索重大基本保障。三项基本医疗保险参保率稳定在95%的基础上，要求继续提高基本医疗保障水平：政府对新农合和城镇居民医保补助标准提高到每人每年240元，医保最高支付限额也相应提高。

积极推行按人头付费、按病种付费、按床日付费、总额预付等医保支付方式改革，探索建立大病保障机制，全面推开尿毒症等8类大病保障。

巩固完善基本药物制度。落实基本药物全部配备使用和医保支付政策，有序推进村卫生室实施基本药物制度，鼓励公立医院和其他医疗机构优先使用基本药物。规范基本药物采购机制，坚持招采合一、量价挂钩。完善国家基本药物目录，加强基本药物质量监管。深化基层医疗卫生机构综合改革，提高基层医疗卫生机构服务能力，继续加大软硬件投入。

加快推进县级公立医院改革试点。加快推进县级公立医院改革试点，选择在300个左右县（市）开展县级医院综合改革试点，鼓励地方因地制宜探索具体模式。补偿机制方面，将公立医院补偿由服务收费、药品加成收入和财政补助三个渠道改为服务收费和财政补助两个渠道，并提出取消药品加成政策。拓展深化城市公立医院改革试点。

大力发展非公立医疗机构，要求各地尽快落实各项政策。要求各地尽快出台鼓励社会资本举办发展医疗机构的实施细则，细化并落实鼓励社会资本办医的各项政策，支持举办发展一批非公立医疗机构。卫生等有关部门要限期清理修改相关政策文件。鼓励公立医院资源丰富的地区引导社会资本以多种方式参与包括国有企业所办医院在内的部分公立医院改制重组。

投资建议：继续前期规避政策风险的选股思路同时兼顾短期业绩。我们推荐投资组合如下：康美药业（一季报预期增速超过50%）、天士力（一季报主业增速约47%）、东阿阿胶（一季报预期增速约25%-30%）、昆明制药（一季报预期增速约50%）、和佳股份（一季报预期增速约30%，预期主业收入增速较快，一季度因新增人员投入使得利润增速不快）和东富龙（一季度预期增速约20%，但订单增加迅猛，为2013年高增长奠定基础）。

风险提示：药品降价，医改试点地区的极端做法可能对医药行业造成冲击。

保险：税延或有实质进展

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

事件：今日保险股表现突出，新华保险上涨8.4%，中国太保上涨4.85%。我们预计个人养老金税收递延政策或将有实质性突破。

全球多个国家对养老险提供税收优惠。美国针对IRA项下购买养老保险每年的税前抵扣额度50岁以下为5000美元，50岁以上为6000美元；韩国购买合格年金每年税前的抵扣额度为300万韩元，购买保障类保险的抵扣额度为100万韩元；台湾寿险保费每年税前抵扣额度为24000新台币。

寿险公司是养老金市场的重要参与者。在发达国家养老金的市场非常庞大，银行、保险公司、资产管理公司等各类金融机构都参与其中，其中寿险公司在各国养老金市场上都占据了非常重要的位臵，重要的原因在于寿险公司具备精算技术优势。

税收优惠对于保费增长的拉动效果明显。从各国经验来看，韩国自从1994年6月针对养老金推出税收优惠之后，寿险公司资产/GDP的比例从18%提高到接近35%的水平；美国在1974年推出养老金税收优惠后寿险公司资产/GDP的比例从20%的水平上升至目前的35%左右。因此，从各国的情况来看税收优惠对保费增长的影响是立竿见影的，并且更为深远的影响在于可以使得消费者对保险的态度由现在的被动购买变为主动购买。

上海试点将打破目前寿险业的增长困境。至2011年中期全国纳税人口约2400万，起征点提高后，月收入5000元以上的才需要缴纳个人所得税，故大部分个税纳税人集中在大中城市。假设上海个税纳税人200万（大约占2010末上海市600万在岗职工的三分之一），再假设其中有一半的人参加税延项目，按照每人每年1.2万元的保险费来计算，那么这一市场的规模120亿元，相当于2011年上海寿险市场保费收入的23%。考虑到这部分增量保费是长期期缴保费，其内涵价值的贡献要高于保费收入的占比。如果个税递延政策进一步在全国推广，将打破目前寿险业的增长困境。

中国太保或许最为受益。目前我国有5家养老金公司，分别是太平养老、平安养老、国寿养老、泰康养老和长江养老。其中长江养老成立目的是承接上海市企业年金发展中心移交的存量企业年金，在上海开展养老金业务存在天然优势。至2011年末，长江养老受托资产规模273亿元，排名第三，受托资产规模的市场份额为20%。

由于太保旗下的长江养老具有客户资源优势，预计若政策推出，太保的受益程度将较为显著。

维持行业领先大市-A的投资评级：1、监管层似乎拉开了金融体系再平衡的序幕，即逐步改变银行一股独大的局面；2、目前保险股估值较低且未完全包含税延政策推出的预期；3、目前寿险行业面临瓶颈，若税延政策出台则可能改变市场对于保费增长的预期。从政策刺激层面看，中国太保的弹性最大；如果考虑到税延政策全国推广及个股属性，新华或许是较好的标的：1、纯寿险公司的复苏弹性更高；2、业务增速相对更快；3、今年消化浮亏的压力相对较小。

风险提示：保费增长持续低迷；投资环境恶化；政策推出无进一步进展。

公用事业：电量增速明显放缓

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

用电量增速明显放缓：2012年1-3月份全社会用电量11655亿千瓦时，同比增长6.8%，其中3月份单月4160亿千瓦时，同比增长7%，此增速远低于近5年的均值（以下分析均剔除09年）8.3个百分点，用电量增速明显放缓，维持了自去年年底以来的经济疲软的格局，符合我们之前对于全国电量增速将放缓的预期。但需要指出的是，与去年四季度相比，今年一季度电量数据有一定的回升。

经济减速是用电量增速降低的主要原因：猜测3月份用电量增速偏低的主要原因来自于经济增速的放缓；从分行业数据来看，工业用电量增速为3.8%，远低于近5年均值11.6个百分点，其中轻工业用电量增速反弹明显，为16.9%，猜测与春节时间错位有关；由于政府投资和房地产投资较弱，重工业用电量增速仅1.6%，远低于近5年均值14.9个百分点，考虑到工业用电量占全社会用电量比重约70%，其中重工业占工业用电量比重近85%，重工业用电量增速的大幅放缓是全国用电量增速下降的主要原因。第三产业和居民用电增速保持快速增长，分别为19%和16.5%，但由于基数较小，目前对电力增速贡献较少。从分省份来看，大部分地区用电量增速出现较快下降，其中山西、福建、江西、贵州、云南、陕西和甘肃等地下降很快，北京、天津、黑龙江、河南和海南等地用电量增速有小幅回升；随着我国经济结构的逐渐转型，我们认为未来依靠重工业快速发展来带动经济增长的时代即将或已经结束，未来电力需求增速有望下降一个台阶，维持2012年电量需求增速在8%-9%的预期。

水电利用小时下降明显：2012年1-3月实现发电量11446亿千瓦时，同比上升7.1%，其中3月份单月实现发电量4109亿千瓦时，同比上升7.2%。由于电量增速的放缓和新机投产的双重影响，2012年1-3月份发电利用小时实现1116小时，同比减少18小时，其中火电同比上升4小时，基本持平，而由于来水不好，水电利用小时仅实现516小时，同比下降11.2%。考虑到4月份三峡入库流量同比下降7%，虽然降幅有所收窄，但仍不容乐观。

维持全年投产新机8000万千瓦预期：从新机投产来看，1-3月份投产新机924万千瓦，同比下降33%；从投产方向来看，1-3月份火电投产同比下降35%，水电投产同比上升3%，与2012年1-2月份相比，新机投产速度有所加快，考虑到电源投资情况，维持全年投产新机在8000万千瓦左右的预期。

维持行业“领先大市-A”投资评级：随着经济结构转型，未来电力需求增速有望下降一个台阶，煤炭供需偏紧关系将得到改善，预计2012年煤炭价格与去年持平或略有下降，除此之外，2011年底的电价上调也使得电企盈利能力得到一定恢复。在当前市场环境较弱的情况下，我们认为电力行业安全边际高，基本面有望迎来触底回升，维持行业“领先大市-A”的投资评级。

风险提示：水力发电不足，煤炭价格上升，新机投产速度放缓等；

深圳机场(000089)：业绩略有增长，T3投产前成本压力显现

谢红xiehong@essence.com.cn

1.一季度实现EPS0.1085元，同比增长5.85%；T3投产前人工成本压力显现,毛利率下降1.7个百分点至50.5%。

①一季度公司实现营业收入5.31亿元，同比增长7.8%,航站楼超负荷运行限制营业收入增速,预计今年营业收入增速与航空业务基本持平。②一季度营业成本2.62亿元,同比增长11.6%,大于航空业务量增速,T3航站楼启用前成本压力开始显现。③一季度利润总额2.41亿元，归属于母公司的净利润1.83亿元，同比增速分别为4.7%、5.9%。实现每股收益0.1085元，去年一至四季度基本每股收益分别为0.103、0.106、0.104、0.077元。

2.深圳机场一季度航空业务量稳定增长，T3投产前航空业务预期不可过高：深圳机场一季度总计实现飞机起降架次5.92万次，同比增长7.5%；旅客吞吐量742.14万人次，同比增长7.8%；货邮吞吐量18.87万吨，同比下降0.7%。2011年下半年旅客吞吐量、起降架次同比增速分别为6.3%、4.6%。

3.公告发行第二期短期融资券的议案，额度为人民币2亿元。①2011年10月10日，公司发行了第一期短期融资券，发行金额为人民币1亿元，期限365天。为有效补充公司及子公司的营运资金，公司决定再次向中国银行间交易商协会申请发行经其核准的剩余额度，金额为人民币2亿元的短期融资券。②航站楼扩建主体工程资本开支预算约为84.79亿元，截至一季度末在建工程账面余额37.07亿元。目前公司帐面货币现金13.9亿元，去年全年经营性现金净流入7.5亿，预计后续公司仍有约30亿的融资需求。

4.预计T3航站楼将于2013年初投入使用、2013年将是业绩低点。①T3投产后，公司将面临折旧及财务费用、运营成本增加带来的成本压力。按85亿的开支，若按5%的折旧率，每年新增折旧约为4.25亿元，另外预计运营成本也将明显提升。②转场后收入的增加也将对冲部分成本上涨：T3投产后航空业务产能将明显提升，同时随着航站楼面积的增加，预计非航业务收入有明显提升；另外AB航站楼功能转换后将带来部分收入。③随着业务量的增长，业绩重回增长趋势，预计2013年是公司业绩的低点。

5.投资策略：预计2012、2013年盈利为7.0亿元、5.8亿元，对应每股收益0.41元、0.32元，目前的股价对应2012年市盈率为10.8倍，维持“增持-A”评级。

6.风险提示：成本上涨高于预期

新兴铸管2012年一季报点评:乱世方见英雄本色

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

公司2012年一季度业绩符合预期：实现营业收入145亿元，同比增长8%；营业利润5.1亿元，同比下滑5%；归属于上市公司股东的净利润3.6亿元，同比下滑8%；每股收益0.19元，环比增长18%。

公司经营保持着一贯稳健的风格，一季度业绩也体现了很强的抗风险能力，扣除营业外收入及出售新疆国际煤焦化带来的投资收益的影响，一季度业绩环比增长72%，这主要是源于：（1）新兴铸管新疆有限公司一期100万吨钢铁项目2011年底投产，一季度开始贡献盈利；（2）考虑1个月的原材料库存周转周期，铁矿石12-2月份的均价环比下滑9%，预计公司长材的盈利有所恢复。

我们认为公司一季度业绩向好的趋势仍将延续，一方面行业盈利已出现季节性的环比好转，另一方面新兴铸管新疆有限公司100万吨钢铁项目一季度刚刚投产，且由于天气原因，新疆1、2月份销售存在很大困难，进入二季度，伴随新疆长材价格的上涨和此项目的达产达效，量价齐升将带动新疆成为公司今年盈利的主要增长点。

公司去年利税总额3.14亿，今年规划利税总额3.41亿，相对于行业下滑的态势，公司有望取得逆行业趋势的增长。公司2012年规划钢材产量626万吨，同比增长30%，来源于：（1）主要来源是新疆，公司规划和静100万吨钢铁项目今年贡献80万吨产量，叠加金特钢铁产能利用率的提升，预计总增量约100万吨，新疆长材的高毛利有望成为公司2012年长材业务毛利维稳的重要驱动力。（2）芜湖三山搬迁项目有序进行，公司规划钢管坯产量34万吨，径向锻件产量3.3万吨。

预测公司2012-2014年的EPS分别为0.86、1.04、1.11元，对应PE为9.4、7.7、7.3倍。考虑到2012年新疆项目及高端产品的放量，维持“买入-B”投资评级,给予2012年12倍PE，目标价10.32元。

风险提示：资金紧张导致项目进展低于预期

金洲管道2011年年报、2012年一季报点评:中海金洲一季度扭亏

衡昆010-66581658hengkun@essence.com.cn

公司业绩符合预期：2011年实现营业收入31.6亿元，同比增长24%；营业利润7136万元，同比减少19%；归属于上市公司股东的净利润6202万元，同比减少15%；每股收益0.36元，其中四季度每股收益0.07元。2012年一季度实现营业收入6.4亿元，同比增长18%；归属于上市公司股东的净利润1638万元，同比增长29%；每股收益0.09元。公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），每10股转增7股。

2011年业绩下滑的主要原因是：（1）市场需求疲弱，竞争激烈，导致毛利率下滑1.7%；（2）中海金洲受到国外需求低迷，和国内需求尚未启动的影响，产能利用率低，亏损严重，使得投资收益为亏损1621万元。2012年一季度业绩好转的原因是：（1）镀锌管的竞争趋缓，不再打价格战；（2）螺旋埋弧焊管销量同比增长12%，预计部分为中缅油气输送管订单带来的增量；（3）随着大口径ERW管出口市场的复苏，中海金洲结束了连续六个季度的亏损，使得公司投资收益扭亏。

在油气管线、水管市场2011年低基数、行业底部复苏、公司未来油气输送管产能接近翻番的背景下，我们猜测未来公司的业绩弹性较高。（1）从订单来看，今年大单确认收入的状况好转，如公司与中国石油技术开发公司签订的2.54亿大单及皖电东送工程钢管塔2.74亿的订单。（2）镀锌管的竞争有所缓和。（3）随着国外需求和国内需求的复苏，中海金洲2012年有望扭亏。（4）未来高端品种（12万吨JCOE生产线已试生产、12万吨内防腐预精焊螺旋焊管项目2013年3季度投产）逐步贡献业绩。

预测公司2012-2014年的EPS分别为0.51、0.63、0.77元，对应PE为20、17、14倍，公司PE估值较同行业偏高，但公司PB仅1.4倍，考虑到公司的业绩弹性高，维持公司“增持-A”的投资评级，6个月目标价12.5元。

风险提示：募投项目进展低于预期

巨星科技(002444)：业绩符合预期，海内外市场齐发展

张殚021-68765905zhangdan@essence.com.cn

2011年业绩增长符合预期。根据年报披露，公司2011年营业收入21.6亿元、同比增长14.76%，归属于母公司净利润2.75亿元、同比增长2.58%，实现摊薄后每股收益0.54元，业绩符合我们此前预期。并且对单季四季度而言，实现销售收入4.82亿元、同比增长21.75%，净利润3949万元、同比下滑2.83%，单季净利率为8.45%、毛利率为26.72%，整体情况符合预期。

手工具产品仍是公司重心。从产品结构上看，2011年手工具产品实现销售收入21.02亿元、同比增长16.64%，占比也提升1.57个百分点至97.32%，是公司主要收入来源。我们认为，除了公司拥有SHEFFILED、WORKPRO、EVERBRITE、GOLDBLATT等多个国外知名手工具品牌外，该产品地位越发上升的原因还是在于公司主要依靠欧美市场，而当地消费者更习惯购买以日常家庭消费为主手工具产品。并且，公司也持续加大对该类产品的研发，深入分析潜在客户需求，不断推出新颖实用的新产品，使得国内外手工具市场占有率稳步提升。

加大品牌拓展力度，海内外市场齐发展。随着美国五金行业市场出现好转，2011年海外市场实现销售收入21.28亿元、同比增长14.08%，仍占据公司总收入绝对地位，整体情况呈现稳健发展。而国内市场方面，基于2010年以来公司正式启动国内直销和经销网点建设，以SHEFFIELD和钢盾为代表的自主品牌产品正逐渐成为国内市场新宠，同比增长超过100%，预计在公司多年国内市场铺垫下，2012年国内市场销售收入将进一步上升。

预计2012-2014年销售收入为25.49、29.57及33.12亿元，归属于母公司净利润为3.14、3.64及4.20亿元，期间复合增速分别为13.43%和13.65%。预计2012-2014年EPS分别为0.62、0.72及0.83元，对应PE为18、15、13倍。基于当前中小板估值情况，维持“增持-A”投资评级，6个月合理目标价为13元，对应2012年PE为21倍。

风险提示：人民币升值风险、原材料上涨风险、下游客户集中风险等。

大连电瓷(002606)：成本压力巨大，毛利率前景不明

黄守宏010-66581627huangsh@essence.com.cn

2011年公司收入小幅上涨，利润下滑明显：公司2011年实现营业收入约6.5亿，同比增长9.5%，实现净利润约5400万元，同比下降27%。公司2012年一季度实现营业收入约1.3亿元，同比下降13%，亏损约630元，同比下降163%。2011年公司收入的增长主要受益于特高压直流输电建设和自身产能的提高，2012年一季度收入的下降主要是由于国内电网一季度有效开工量不足导致的。公司的净利润增速远远低于收入增速是由于成本上涨过快，毛利率显著下滑所致。

公司的成本上涨过快，前景不明：2011年受国家政策影响，烧石粉价格上涨11%；受国际原油价格的影响，公司的主要燃料液化石油气的价格上涨13%，导致公司2011年的毛利率同比下降3.7个百分点。2012年一季度国际原油的价格再创新高，使公司承受巨大的成本压力。2012年一季度公司的毛利率下滑至22.5%，同比下降8个百分点。由于公司今年早些时间签订的“两渡”直流输电项目订单全部在今年交货，去年签订的“锦屏-苏南”直流输电项目20%订单在今年交货，这些金额较大的订单在今年生产的过程中基本无法转移过高的成本带来的压力，因此无法判断全年的毛利率走势。

特高压交直流输电建设今年可能会为公司带来大量订单：根据已经开工建设的特高压项目进度，“淮南-上海”特高压交流输电项目和“哈密-郑州”特高压直流输电项目会在今年招标，另外可能还会有1-2条特高压线路在今年招标，这些项目都会给公司带来较大的订单，但是无法判断公司是否有能力将成本压力转移给客户。

盈利预测与公司评级：由于对公司的毛利率走势无法判断，暂时不给予公司评级和目标价。

东方精工(002611)：业绩符合预期，盈利能力保持稳定

张殚021-68765905zhangdan@essence.com.cn

公司业绩增长符合预期。根据一季报披露，公司一季度实现销售收入7543万元、同比增长7.43%，归属于母公司净利润1612万元、同比增长16.73%，实现摊薄后每股收益0.12元，业绩符合我们预期。

一季度因季节因素增长相对缓慢，属正常情况。根据2011年销售收入及净利润单季数据分析，我们看到一季度属于行业相对淡季，特别是今年1月份两节气集中，进一步影响下游客户下订速度。但是，公司一季度预收账款为3439万元、同比增长16.8%，证明公司经营情况正在不断好转中。

销售费用增长较快，但整体情况保持良好。一季度公司销售费用为434万元、同比增长62.47%，主要基于公司相应增加销售人员所致。随着公司销售覆盖范围的扩大，预计2012年销售费用将持续小幅上升。但是，在规模效应下收入增速仍快于费用增速，整体费用控制良好。

收购“祥艺机械”仍是聚焦点。公司此前公告收购“祥艺机械”，我们认为如果此次收购成功，按祥艺2011年销售收入及净利润规模测算，将至少增厚EPS0.08元左右。并且，从整个战略格局看，将不断扩展产业链条，为公司开展瓦楞纸板生产线整体业务提供条件。

预计公司2012-2014年将实现销售收入为4.41亿元、5.59亿元及6.70亿元，归属于母公司净利润为0.93亿元、1.18亿元及1.40亿元，其复合增长率分别为21.15%与20.62%。预计2012-2014年EPS分别为0.68元、0.86元及1.03元，对应PE为22、17、15倍。基于目前中小市值股票情况，维持“增持-A”投资评级，6个月合理目标价为20.40元，对应2012年PE为30倍。

风险提示：汇率风险；产能扩大后销售风险；国际市场开拓风险。

卡奴迪路(002656)：业绩符合预期

赵梅玲021-68765110zhaoml@essence.com.cn

一季报业绩增速超50%：2012年1-3月，公司实现营业总收入和净利润分别为1.68亿元和5436.40万元，同比分别增长36.48%和53.38%，EPS为0.54元，与此前公布的业绩预告基本吻合，符合市场预期。

盈利能力持续提升：得益于产品结构的改善，1季度公司产品综合毛利率为32.33%，同比提升了3.56个百分点。同时，1季度为销售旺季，开店速度缓慢，且全年品牌推广计划正在酝酿和筹备，销售费用处于全年低点，因此，公司1季度销售费用率为17.63%，同比下降1.50个百分点，带动公司净利润增速快于收入增长。随着2季度开店加快和品牌推广计划实施，销售费用增长将加速，但预计销售费用率不会大幅上升，总体处于可控范围。

加大加盟商信用额度，支持渠道扩张：公司今年对加盟商信用额度调整，增加优质加盟商的信用额度，延长授信时间，一方面是由于今年服装零售市场需求不振，缓解加盟商资金压力，另一方面也是用于支持老加盟商开新店，提高渠道扩张速度。

维持“增持-A”投资评级：在募投资金支持下，2012年公司将进入新一轮店铺扩张期，成长性值得期待，公司终端较强的盈利能力稳定内生增长预期，我们维持公司2012-2014年EPS分别为1.62元、2.29元和2.98元的盈利预测，对应的动态PE分别为24.7倍、17.5倍和13.5倍，维持“增持-A”投资评级，考虑到公司快速的业绩成长在行业内表现抢眼，我们提高12个月目标价至48元。

风险提示：（1）渠道加密可能摊薄老店平效；（2）商标侵权纠纷影响品牌形象。

兴业科技(002674)：募投项目着力推进产能扩张

赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn

公司是国内制革行业的龙头企业之一，国内牛头层鞋面革市场占有率第一。公司产品广泛用于皮鞋、箱包、皮具制造，与众多知名鞋企形成战略合作，客户较为稳定。

下游制鞋业品牌差异加大和国家政策调控促使制革行业洗牌。制鞋业竞争加剧，更多的市场份额被拥有品牌号召力和良好销售渠道的企业占据，而且趋于集中，这将会使得制革行业的竞争从产品价格和质量竞争拓展到产品研发、生产规模、环境保护、标准认证等多方面的竞争。政府部门通过环境保护政策和设定规模门框挤压小企业的生存空间。需关注政策的执行力度和效果。

公司专注主业，经营较为稳健。公司营业收入与净利润基本同步增长。毛利率和净利率保持了相对的稳定。公司采用成本加成法制定基准价格。期间费用率低，资产负债率低，经营比较稳健。

募投项目促使产能大幅扩张。目前公司产能6700万SF，募投项目达产后公司皮革产能将达到21000万SF。在目前产能的基础上增长超过200%。

建议询价区间为11.40-13.40元，上市首日定价区间为12.0-15.0元。我们预计公司2012-2014年营业收入分别为18.06、23.32、32.33亿元，归属于母公司的净利润分别为1.60、1.90、2.61亿元，全面摊薄后EPS分别为0.67、0.79和1.09元。参考类似业务和有上下游关联的公司，考虑到公司典型加工业的特点和产能扩张带来的盈利增长情况和盈利能力，给予公司2012年17-20倍的市盈率，建议的询价区间为11.40-13.40元。

风险提示：景气程度下降的风险；环保风险；募投项目的管理风险。

豫金刚石2012年一季报点评

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

2012年第一季度，公司实现营业收入1.16亿元，同比增长38.10%；利润总额为3969万元，同比增长24.7%；归属于上市公司股东的净利润为3354万元，同比增长23.8%；实现每股收益0.11元，基本符合预期。

公司业绩保持增长的主要原因有：（1）年产3亿克拉高品级人造金刚石和年产3.4亿克拉高品级金刚石项目均已达产；（2）公司加大营销投入，在全国各地设立销售处拓宽销售渠道；通过加大外贸投入，聘用行业贸易和营销精英，抢占国际市场份额，同时加大宣传力度，提升品牌知名度，通过多种营销策略实现销售快速增长。

项目有序推进。光伏产业专用微米钻石线正在客户处试用，今年有望贡献利润；年产10.2亿克拉高品级金刚石项目正进行厂房等配套基础建设和设备采购事宜，项目建设完成后将进一步扩大公司经营规模，增强公司市场竞争力和综合竞争优势。

毛利率有所下降。一季度公司综合毛利率为42.8%，低于去年同期的45.7%。我们认为主要原因是自去年四季度以来，人造金刚石价格出现下降，且原材料叶腊石供应紧张，质量不稳定，可能导致顶锤消耗增加和成本的上升，但公司人造金刚石业务毛利率仍保持在40%以上。

从2011年年报来看，2011年金刚石行业需求仍然高涨。但由于受到固定资产投资减速和地产等行业的影响，并且考虑到公司以及黄河旋风等行业龙头持续的扩产，未来几年行业供需格局可能会发生变化，有可能会面临价格战。预计公司全年收入仍保持一定程度增长。

风险提示：制造业投资增速放缓。公司扩产速度较快，人造金刚石市场不能及时消化公司产能。钻石线的研制、生产和产品品质低于预期。单晶金刚石价格下降的风险。

东富龙(300171)：业绩符合预期，冻干系统快速增长

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

全年业绩符合预期。2011年公司实现营业收入6.5亿元，同比增长35%；实现归属于上市公司股东净利润2.17亿元，同比增长52%，摊薄后EPS为1.36元，与公司此前的业绩预告基本相符。经营活动产生的现金流净额为1.13亿元，低于公司的净利润，主要是由于应收款项及预付款项增加。预收账款为4.14亿元，同比下滑10%。公司2011年度利润分配预案为：以资本公积金每10股转增3股，以未分配利润每10股派发现金股利6元（含税）。

冻干系统快速增长。2011年公司冻干系统设备实现营业收入2.5亿元，同比大幅增长359%；冻干机实现销售收入3.7亿元，同比下滑9%。得益于冻干系统的快速增长及高毛利率，公司营业收入实现快速增长，毛利率水平也有所提高。未来公司将大力发展高端化、系统化的冻干产品，全力打造冻干系统集成，不断满足市场需求，为客户提供更具前瞻性的冻干系统整体解决方案。

维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。我们维持此前对公司的业绩预测，2011-2013年的净利润复合增长率为26%。考虑到公司业绩增长较为确定，加之公司目前估值水平较低，我们维持“增持-A”的投资评级及目标价45元。

风险提示：新版GMP执行力度不够导致公司短期业绩不达预期的风险；冻干市场竞争趋于激烈的风险；海外市场订单金额及确认时间难以预测的风险。

银信科技2011年年报、2012年一季报点评：IT基础设施服务收入占比持续提升

胡又文021-68766271huyw@essence.com.cn

收入、利润稳定增长。2011年公司实现营业收入1.97亿元，同比增长24.61%；实现净利润3,459.17万元，同比增长29.16%，符合预期。2012年一季度公司实现营业收入5406.42万元，同比减少8.53%；实现净利润758.2万元，同比增长5.59%，收入结构变化是导致一季度利润增长高于收入的主要原因。

IT基础设施服务收入占比不断提高，毛利率有望持续提升。2011年，公司的IT基础设施服务业务收入9213.78万元，同比增长25.32%，占比达到46.76%，延续了2010年至今不断提升的态势。2012年一季度，虽然公司整体收入同比下降，但IT基础设施服务收入同比仍有增长，由于该业务毛利率较高，导致整体净利润增速高于收入。预计未来随着公司继续加大IT基础设施服务的营销力度，公司的毛利率水平有望持续提升。

行业拓展成效显著。2011年公司来源于银行业的收入为1.08亿元，同比增长19.76%。同时，公司上市后，品牌效应进一步加强，凭藉在银行业的众多成功案例，在其他行业快速拓展了众多客户，包括保险、证券、化工、房地产、烟草、电力、学校、医院等，银行业以外的其他行业收入同比增长75.83%，达到6020.94万元。

业务布局逐步成型，服务水平不断提升。截至2011年底，公司有区域中心和办事处共30个，其中上市后新增区域中心和办事处15个。通过加快升级和新建服务网点，公司不断优化自身服务网络，满足客户对服务的实时性要求。同时，公司依托该服务网络体系，完善三级备机备件库建设，全面提升服务水平和配套能力。2011年公司在原有400家客户基础上，新增客户约100家。

维持增持-A投资评级，目标价34.2元。我们维持公司2012、2013年1.14和1.52元的盈利预测。参考可比上市公司估值水平，给予公司2012年28倍PE，目标价31.92元，维持“增持-A”投资评级。

主要风险点：市场竞争日益加剧；高速发展带来的高级人才相对缺乏。

保利地产(600048)：实力及策略兼备速度与效益平衡

徐胜利010-66581636xusl@essence.com.cn

一季度结算利润占全年比重小，全年业绩锁定性强。一季度结算收入增长，但净利润同比持平，主要由于一季度结算收入占全年比例小，而计提的销售与管理费用等占结算收入比重则相对较高。一季度归属于母公司股东的净利润同比有所下降，与少数股东损益增加有关。期末预收帐款余额773亿元，全年业绩的锁定性很强。

一季度销售面积和金额同比增长，资金回笼正常。销售签约面积143.89万平方米，销售签约金额148.66亿元，比去年同期分别增长8.98％和6.07％。但回笼资金低于去年同期，一季度销售商品提供劳务收到现金112.6亿元，低于去年同期的141.8亿元；这应与今年推盘与成交增长多集中在3月中下旬有关，一部分资金预计会在4月份回笼。

追求去化与整体利润平衡，毛利率可能维持平稳。公司鼓励积极低调、稳健灵活的定价策略，兼顾去化和整体利润平衡，且项目数量多，有利于帮助平滑毛利率的波动。

可售资源有保证，开发进度和推盘量将视市场状况灵活调整。今年1-3月份公司在建面积2568万平方米，比上年同期增长50.83%。在市场好转时可以做到多推盘，但在市场低于预期时公司会选择调整开发进度。

一季度借款取得资金同比减少，还款支出同比增加，反映公司根据需求融资，财务管理严谨。前者主要原因是目前公司拿地需求不强，后者主要是因为公司一直对债务管理非常严谨，会选择主动提前还款以降低财务成本。

当然，不排除公司也受到如银行额度、还款约定等客观因素影响。筹资取得资金为净流入，弥补了经营开支的净流出。

维持买入-A评级，小幅上调目标价。我们认可公司攻守兼备的经营策略，对其竞争实力和发展前景抱有信心。

预计二季度随着利率继续下行，龙头公司估值水平可能保持回升。小幅上调公司股票六个月目标价至14.5元（公司分红转增方案尚未实施，此处仍指未摊薄口径）。

风险提示：流动性状况由缓解转为紧缩。

广汇股份(600256)：地产剥离，能源巨头益显

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

业绩符合预期，2012年预增100%：，公司共实现营业收入45.6亿元，较上年增加20.36%；营业利润11.4亿元，较上年增加28.60%；净利润9.8亿元，较上年增加41.87%，每股收益0.51元，基本符合我们的预期。分配预案为每10股转增8股，而且年报中公司预计2012年净利润较上年度增长100%以上。

煤炭业务开始发力：2011年公司煤炭销售完成342万吨，实现营业收入7.1亿元，营业利润1.9亿元。煤炭的销量没有完成公司的规划，主要是由于配套项目甘肃柳沟物流园铁路快装系统改造进度未按期完工，影响了甘肃境内的铁路发运量。目前，柳沟物流园快装系统工程已完成安装，计划4月中下旬完成联动试车。对2012年煤炭的销售产生积极影响。公司计划今年完成1500万吨煤炭的运销任务，煤炭业绩的增长将成为2012年的最大亮点。

非能源业务继续稳步退出：房地产开发和销售业务已完成剥离，对于非能源业务中的商品贸易业务和商铺租赁业务，公司已决定将于近期退出。房地产开发和销售业务净利润3.98亿元。公司净利润的40.81%。未来煤炭和煤化工贡献的业绩将远远超过房地产开发和销售业务，剥离使得公司能源巨头的地位益显。

哈密煤化工业务即将投产：该装臵2011年12月建设完工，目前正在进行开工前的准备，预计2012年第二季度开始进入试运营阶段。下游产品市场拓展工作成效显著，报告期末，已累计签订甲醇框架协议429.9万吨、二甲醚26.5万吨。

LNG产能即将释放：2011年公司采购原料气4.13亿立方米，生产LNG3.47亿立方米。公司为即将投产的吉木乃工厂及哈密煤化工产品做市场铺垫,大力开展了外购气销售业务。随着哈密的年产4.9亿立方米LNG工程和在吉木乃投资建设的年产5亿立方米LNG工程的相继投产，今年开始LNG产能将大幅提升。

中亚的油气资源开拓进展顺利：确保斋桑油气田项目在2012年三季度完成通气，原油进口完成4万吨目标，南伊玛谢夫和普里多罗日项目完成两国政府审批、交割、人员招聘等工作，并继续在哈萨克斯坦开展资源获取工作。

维持买入-A评级：我们长期看好公司在能源领域的战略布局和未来的高速增长趋势，维持买入-A的评级，预计2012~2014年的每股收益分别至1.01、1.56、2.15元，维持12个月的目标价31.2元。

风险提示：地缘政治风险，煤化工开工率低于预期。

海螺水泥(600585)：一季度业绩符合预期

傅真卿021-68767632fuzq@essence.com.cn

一季度实现营业收入8859万元，同比下降35%，环比下降4.9%；毛利率26.6%，同比下降13个百分点，环比下降9个百分点；实现净利润12.5亿元，同比下降43.7%，环比下降50.9%；实现每股盈利0.24元，符合我们和市场预期。

我们预计一季度实现水泥和熟料销量3250万吨，同比增长12%；吨毛利73元，环比下滑30元；吨净利38元，环比下滑25元。主要原因是所在区域的水泥价格下滑及开工率降低后的单位成本上升。公司本期确认营业外收入3.5亿元，同比增长98%，也抵消了部分净利润下滑。

今年春节后由于天气和资金的原因，水泥下游需求恢复缓慢。至三月底大部分地区天气恢复后水泥用量才开始有明显好转，但由于行业的产能释放也比较大，库存下降并不明显，华东地区的价格在一季度全面下跌，根据数字水泥网的价格信息，截至目前高标水泥均价351元，较年初下跌66元，下跌15.8%，已经非常接近完全成本线。其他地区方面，中部地区下跌37元，南部地区下跌27元，重庆地区持平，陕西地区已经上涨75元。

公司今年在华东地区还有1000多万吨产能需要投放，在区域需求增长不快的情况下，预计华东地区的市场格局还不稳定，但价格下跌的空间已经不大。我们预计公司二季度的均价和一季度基本持平，三季度开始逐步改善。

我们预计海螺水泥2012年和2013年的业绩分别为1.61元和2.19元，目前价格对应市盈率分别为10.8x和7.9x，我们看好公司在低迷市场下的竞争优势和盈利能力，建议投资者积极关注，维持“买入-A”的投资评级。

风险提示：房地产和固定资产投资增速低于预期，行业产能增长持续超预期。

益佰制药(600594)：一季报点评

邹敏021-68766073zoumin@essence.com.cn

一季报基本符合预期。公司公告一季报经营业绩，营业收入与净利润分别为4.29、0.35亿元，同比分别增长16.69%、23.45%，折合每股收益0.094元。基本符合我们的预期。

市场能力较强与品种丰富带来的协同作用，未来几年持续增长有保证。公司原有肿瘤专科产品线、心脑血管产品线的品种都得到丰富，未来几年持续增长有保证。洛铂作为肿瘤一线用药，适应症的扩大将囊括两大癌种（肺癌与乳腺癌）的化疗领域。代理的生物药（瑞列通、佳林豪）、以及新品种金骨莲、前列癃闭通等品种的市场前景看好、竞争品种较少。同时公司对新品种米槁心乐滴丸的报批工作，也在加紧进行，积极推动清开灵冻干粉针的复产工作。

股权激励的顺利实施，长远看促进公司发展。股权激励将核心管理团队与公司的经营更紧密地结合起来，在很大程度上实现了二者利益上的统一，未来对公司的经营发展有促进作用。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2012-14年业绩EPS为0.95、1.15与1.36元，维持12个月的目标价为25.2元，维持增持-A的投资评级。

风险提示：中药注射剂质量风险；洛铂等产品销售不达预期。

川投能源一季度报点评：投资收益大幅下降影响公司业绩

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

业绩下降明显：公司2012年一季度实现营业收入3.01亿元，同比下降2.6%；实现营业利润4101万元，同比下降57.5%；实现利润总额4101万元，同比下降61.4%；实现归属于母公司所有者净利润1207万元，同比下降84.5%；实现每股收益0.0122元。

投资收益大幅下降：公司一季度业绩同比大幅下降的主要原因在于投资收益的大幅下降6089万元，主要原因有两点：（1）二滩水电：由于来水同比大幅下降和官地水库蓄水的双重影响，参股子公司二滩水电（参股48%）季度实现发电量16.34亿度，同比下降27.89%，再加上财务费用的增加，一季度出现季节性亏损9930万元，贡献投资收益同比减少约4963万元；（2）新光硅业：新光硅业（参股38.9%）由于成本过高，目前处于停机技改状态，一季度其净利润减少2830万元，同比下降170.1%，贡献投资收益减少约1101万元。由于田湾河和嘉阳电力净利润均有一定提升，若剔除掉投资收益的影响，可以看出营业利润较去年同期增加551万元，同比上升6.3%。考虑到新光硅业2011年四个季度单季实现的净利润分别为1664万元、-134万元、-1479万元和-3802万元，一季度盈利能力最强，则一季度新光硅业的净利润大幅下降将在二季度有所改善。

营业外收支：除去投资收益的大幅下降，今年同期没有发生营业外收支事项，使得公司营业外净收入减少974万元，也在一定程度上削弱了公司的盈利能力。

二滩水电为未来看点：公司未来的主要看点来自于二滩的逐步投产，根据二滩水电规划，2015年前后将新增装机1140万千瓦，2012年至2015年，其装机规模年复合增长率超过40%，2025年以前，将达到全流域开发，拥有发电装机约3000万千瓦，目前官地首台机组已经投产，公司后续项目也将逐步投产，未来业绩增长可期。

风险提示：来水不好；在建工程延后；后续项目审批未通过等；

北方创业(600967)：一季度业绩增长符合预期，全年增速将放缓

林晟0755-82558022linsheng@essence.com.cn

一季度公司业绩快速增长，符合预期。一季度公司实现营业收入7.0亿元，同比微增2%；实现归属于上市公司股东的净利润0.31亿元，同比大幅增长96%，实现每股收益0.18元，符合预期。

业绩增长主要源自货车产品毛利率的提升。一季度我国货车总产量同比小幅下滑15%左右，公司虽然出口、自备车比重相对较大，但产量同样略有下降，只是自备车较高单价使得公司货车产品的收入同比基本持平，并且货车产品的毛利率出现大幅提升(我们估计该产品的毛利率提升超过7个百分点)，我们认为这是公司业绩增长的主要原因(除均价上升外，毛利率上升还有部分是由公司加强管理所致)。

货车未来需求呈上升趋势，公司全年货车增长可能在15-20%之间。我们认为中期来看货车的需求呈上升趋势：随着高铁网线的完善，货车重载化的改造需求也将逐步释放；铁道部与地方政府的合作加强，使得货运线路的建设可能加快；自备车的需求仍存。考虑到一季度假期较长、今年以来生产较饱满等因素，我们预计全年货车的产量的增幅可能在15-20%之间。

毛利率仍有提升空间，但幅度不大，全年业绩增速将低于一季度。我们认为公司一季度自备车占比超过50%，但全年来看仍以铁道部招标为主，因此结构优化难以为继，考虑到管理、规模因素，我们初步判断公司毛利率仍有提升空间，但幅度不大。由于去年铁道部二季度开始逐步放开自备车的招标，这使得单辆车的盈利能力明显提升，因此今年一季度业绩的高增长在预期之中，但随着基数的上升，其增速会回落，我们预计公司全年增速会下降至50%左右。

维持公司增持－B的投资评级。公司目前货车产能较为紧张，计划定向增发以扩能，假设今年完成，我们预计公司未来三年完全摊薄后的每股收益分别为0.78元、0.96元和1.12元，净利润的复合增长率在30%左右。按2012年25倍动态市盈率计算，公司合理股价在19.5元左右，维持公司增持－B的投资评级。

风险提示：短期业绩存在波动的可能性；货车的需求（尤其是自备车）的释放存在不确定性；经济复苏力度会影响对货车的需求；出口能否维持较快增长存在不确定性。