兴业证券4月23日晨会纪要

变革的希望

上周市场在金改的预期下延续反弹，上证指数周上涨2.02%，深成指周上涨1.14%，中小板指周上涨1.42%，创业板指周上涨1.36%。金融、电子、信息设备、建材等板块涨幅居前，食品饮料、轻工、纺织服装涨幅靠后。

我们展望，下一阶段行情将在经济、政策的博弈中扑腾。

当前，制约投资者坚定做多的因素在于经济仍处下行趋势。市场的核心矛盾已经从去年的通胀何时见顶（流动性的另一面）转变为经济何时见底。年初以来的数轮火爆的主题投资行情，充分体现了民间资金的“不差钱”。赚钱效应在震荡中积累，市场信心在脆弱中重建。

在经济仍然没有明确复苏信号之前，我们判断行情仍将在“政策底”和“经济顶”之间的箱体运动。

金融改革、股市政策的出台眼花缭乱，速度明显超出预期，让人看到变革的希望，投资者在乐观预期的推动下，使得短期行情仍可为。但调整的风险在于“狗跑得比主人快，要等一等”。若市场情绪走向过度乐观，投资者仍需留一份清醒知进退。

首先，政策方面，政治体制/金融体制/A股制度改革的猛烈提速。温州/深圳金改在于消除金融抑制，促进金融资源优化分配，理顺实体与虚拟经济的发展关系。上周五推出的创业板退市制度，是A股从“融资”定位向“投资”定位迈出关键一步。深交所颁布新《创业板股票上市规则》，明确和丰富退市制度，并事实上封堵借壳上市的可能，体现了管理层的改革决心。这是对市场绩差炒作的釜底抽薪之始，有利于改变A股扭曲的市场估值体系，以及后续新股发行制度和再融资制度的改革。短期虽会抑制市场炒作热情，但属于短空长多。

其次，经济维持不好不坏的格局，潜在一些积极的因素。GDP环比折年已破8，但降速符合管理层的预期，政策出后手，托经济的概率大。3月通胀略超预期，但不改下行趋势，且在二季度末开始同比读数出现明显下行。资金价格平稳，AA级中短期票据利率下行明显，投资者对经济预期有所好转。

投资策略：我们建议投资者前瞻性，震荡市中寻找结构性机会。

在经济仍然没有明确复苏信号之前，行情仍将在“政策底”和“经济顶”之间的箱体运动。若市场情绪走向过度乐观，投资者仍需留一份清醒知进退。但二季度中后期开始，随着投资时钟从当前的衰退后期进入谷底、弱复苏的阶段，行情反弹的动能会有所提升。

配置上，（1）绩优蓝筹打底仓，逆向思维布局的经济（预期）敏感型周期性行业，包括，券商、汽车、地产、高铁、机械、水泥、煤炭等。（2）波段操作主题投资，可特别关注以“改革”的名义下进行的主题投资，包括，非银金融、要素价格改革（电、气等）、区域经济等。（参见《未来大棋局——迎接新一轮改革开放的主题策略系列》兴业策略组）（3）精挑细选成长股，关注年报和一季报超预期品种。

在受益于经济转型的新消费、新经济领域淘金，包括互联网、农业、餐饮旅游、传媒、以及有实质盈利潜力的新兴产业。

iphone5可能采用新触控技术，BB值与景气度不匹配——电子行业每周观点（4月22日）

英特尔和高通分别发布1季度财报，英特尔1季度表现平平，预计2季度营收增长5.4%左右，低于市场预期。高通1季度表现超市场预期，主要因为手机客户提前拉货，但预计2季度营收下滑2%至10%，低于市场预期。高通指出主要是部分芯片出货受28纳米制程良率不佳影响，预计良率问题要到今年4季度才能解决，预示着iphone5可能推迟上市。总之，英特尔与高通对2季度展望均低于市场预期，加大了市场对需求的担忧。

市场消息指出iphone5可能采用in-cell触控技术，替代现有的双层玻璃技术，将对现有供应商TPK、胜华带来巨大冲击。对触摸屏产业影响取决于消费者对in-cell技术的认同度。如果苹果再次引领消费潮流，触摸屏产业也会迎来技术变迁，传统技术将会逐步低价化，甚至边缘化，长期来看对国内触摸屏厂商不利。但假若in-cell技术与传统技术在消费者体验方面差别不大，那么二者将会并存，对触摸屏产业的冲击将小得多。

3月北美半导体BB值升至1.13（上月1.01），我们认为与半导体工艺升级有关，并不能代表行业景气上升。新一轮半导体工艺升级拉开帷幕，英特尔今年资本支出125亿美元左右（去年105亿美元），三星提高半导体资本支出至170亿美元（去年118亿美元），台积电也提高资本支出至70亿美元以上（去年73亿美元），均超出市场预期。这些资本支出主要集中于20纳米级别高端制程，也只有英特尔、三星、台积电这样的财力雄厚、技术领先的企业才敢于这么做。未来半导体行业的竞争会更加激烈，所需投资更大，而风险却成倍上升。只有真正掌握独特技术的公司和甘愿做一些乏味工作的公司才能更好的生存，平庸者将无立足之地。

大尺寸面板再次涨价1%至2%，主要因为厂商继续控制开工率，同时中国五一节备货及新机铺货拉动需求，使供需状况趋于紧俏。未来价格走势关键仍取决于厂商控制开工率。

投资而言，创业板退市制度将于5月1日实施，我们提示估值风险，同时需注意2季度盈利低于预期的风险。

厦门空港1季报点评--空域瓶颈逐步释放，收入利润同步高增长

事件：

公司一季度实现收入2.53亿元，归属股东净利润0.83亿元，同比增长14.8%和14.7%，合EPS0.28元。

点评：

（1）航空业务快速增长。1～2月份公司飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比增长14.0％、16.8％、3.7％，远高于全国平均水平。海西经济融合、居民收入水平提升新增旅游需求以及引进国际航空战略卓有成效，对厦门航空事业起到了明显拉动作用。

（2）空域瓶颈突破提升运营潜力。2012年3月8日厦门机场开始实施RNPAPCH飞行程序运行，打破了制约厦门机场终端区流量的空域“瓶颈”，航班时刻的增加有利于促进海峡西岸航空枢纽建设。

（3）扩建工程稳步推进。目前公司在建工程包括T2改扩建项目和地下停车场项目。截至3月底在建工程余额为1.19亿元，较年初增加0.33亿元。

（4）利息收入增加公司业绩。一季度公司货币资金存款利息和短期融资券利息收入增加使财务收益和投资收益增加470万元，占税前利润4％。

（5）盈利预测与估值：我们预测公司2012~2014年EPS为1.24、1.44、1.60元，给予2012年12XPE，估值14.88元，维持推荐评级。

（6）风险提示：国内外宏观经济形势不佳影响航空需求，台海局势不稳影响两岸经贸交往，高铁分流超预期。

联化科技（002250，￥20.20，推荐）：一季度业绩保持较快增长，整体发展势头良好

事件：

联化科技公布2012年一季报，1-3月实现营业收入6.59亿元，同比增长16.1%，实现营业利润1.01亿元，同比增长27.6%，实现归属于母公司的净利润8438万元，同比增长25.7%。按3.97亿股的总股本计，实现EPS0.21元，每股经营性现金流为0.23元。公司同时预计其2012年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长20%-50%。

点评：

联化科技一季度业绩与我们前期EPS为0.23元的预期基本一致，也与公司2011年年报中预计的增长幅度（1-3月净利润同比增长20%-40%）相符合。

1、业务整体发展势头良好。公司一季度实现营业收入6.59亿元，同比增长16.1%，我们判断工业业务及贸易业务均有不同程度的增长。另一方面，由于去年四季度以来基础化工品价格大幅下跌，以及工业业务占比的持续提升，公司盈利能力较去年同期有显著改善，其一季度综合毛利率为31.7%，处于历史较高水平。

2、期间费用增加较多对净利润增长构成一定制约。报告期内，公司管理费用同比增长62.1%至8722万元，主要原因是本期计提了股权激励费用且研发费用增长较多；同时由于计提了公司债券的利息，一季度公司财务费用同比增长比例为110.31%至900万元。上述两项费用的大幅增加对公司净利润增长构成一定制约。

3、维持“推荐”评级。在全球农药、医药产业研发效率下降、成本压力加大的背景下，欧美企业正逐步将中间体乃至部分初级产品的生产和研发外包给中国、印度等国的优势企业，这一趋势将长期持续。

作为国内精细化工行业承接国际产能转移的代表性企业，我们认为伴随新建项目的投产，光气化业务和氟化工生产业务的逐步成熟，以及产品、客户的持续开拓、优化，公司未来的增长前景仍然较为乐观，我们维持2012-2014年EPS分别为1.00、1.31、1.62元的预测，维持“推荐”的投资评级。

4、风险提示：原材料价格大幅上涨风险，产品、客户开拓不达预期风险。

长青股份（002391，￥14.67，推荐）：吡虫啉景气回升及新产品投产带动业绩增长

事件：

长青股份公布2012年一季报，1-3月实现营业收入2.97亿元，同比增长28.7%，实现营业利润4098万元，同比增长20.3%，实现归属于母公司的净利润3500万元，同比增长17.4%。按2.06亿股的总股本计，实现EPS0.17元，每股经营性现金流为0.08元。公司同时预计其2012年1-6月归属于上市公司股东的净利润同比增长10%-40%。

公司同时发布公告，拟使用超募资金6800万元，用于新建1000吨/年吡虫啉新工艺生产线，以替代2007年建成的1000吨/年生产线（不增加吡虫啉产能），建设期为2012年4月-12月。

点评：

长青股份一季度业绩与我们前期EPS为0.16元的预期基本一致，吡虫啉价格上涨、景气提升是公司一季度业绩增长的主要原因。

1、产品产销量增加及吡虫啉价格上涨带动收入同比提升。一季度公司实现营业收入2.97亿元，同比增长28.7%。公司烯草酮、氟磺胺草醚新增产能（募投项目）分别于去年4月、9月投产；而去年年末以来，公司主打产品吡虫啉景气回升、价格有所上涨（根据我们的统计，一季度吡虫啉95%原药国内企业出厂均价同比上涨10%以上）。以上因素是公司一季度收入增长的主要原因。

2、吡虫啉景气回升及新产品投产是业绩增长主要原因。公司一季度综合毛利率为22.4%，较去年同期下降4.5个百分点，主要原因是公司主打产品氟磺胺草醚受定价模式制约，毛利率同比下滑较多，进而影响了公司整体的盈利情况；另一方面，由于吡虫啉景气自去年四季度以来快速回升，而氟磺胺草醚价格呈低位整固态势，公司综合毛利率较去年四季度提升了3.8个百分点。综合来看，吡虫啉景气回升及烯草酮等新产品投产是公司业绩同比增长的主要原因。

3、新建光气路线吡虫啉项目利于公司长远发展。吡虫啉传统工艺的生产过程中会产生较多的废气、废水和废渣，有毒有害，成分复杂，“三废”处理往往成为制约吡虫啉企业正常生产的重要原因。公司此次拟建的新工艺吡虫啉装置通过使用固体光气替代三氯氧磷，加入少量的二甲基甲酰胺的新工艺，预计比原工艺减少70%的废水排放量，实现了清洁生产，符合农药工业“十二五”发展规划中提出的节能减排指标要求，对于公司的长远发展较为有利。

根据公司的估计，上述项目达产后，预计将比原工艺降低单位成本4200元/吨，年新增净利润357万元；而原有年产1000吨吡虫啉原药生产线将根据市场需求安排生产其他农药品种，预计年增加净利润960-1200万元，经济效益较为理想。

4、维持“推荐”评级。展望后市，我们认为受益于国内产能收缩，海外需求旺盛，吡虫啉价格有望维持高位，而二季度开始公司丁醚脲等高毛利产品逐步投产将进一步提升业绩；此外南通基地新建项目也有望从今年年底起逐步产生效益，我们维持公司2012-2014年EPS分别为0.76、0.96、1.18元的预测，维持“推荐”评级。

5、风险提示：其他农药企业转产吡虫啉的风险、原材料价格大幅上涨风险。

科伦药业（002422，￥42.00，推荐）2012年一季报点评：短期增速放缓，长期前景可期

事件：

科伦药业公布2012年一季报，期间实现营业收入123,574万元，同比增长14.92%；归属上市公司股东的净利润16,962万元，同比增长15.09%；扣除非经常性损益后的净利润同比仅增长2.02%。每股收益0.35元。

点评：

公司的业绩低于我们的预期。

1、报告期间，公司实现销售收入12.36亿元，同比增长14.92%，在去年的增速相比有所放缓，一方面是公司在大输液行业的市场份额已较高，高基数导致收入增长变慢；另一方面，公司的产品在招标中价格也有所下降，影响了收入的增长。不过随着新版GMP改造的不断推进，众多小型输液企业将不可避免面临成本上升的压力，有些甚至可能会退出市场，大输液行业的整合可能会提速，这有利于公司进一步提高市场份额。

2、虽然公司高毛利率的直立式软袋仍然快速增长，但由于塑瓶在去年基药招标中价格降幅较大，一季度公司的综合毛利率仅为37.23%，同比下降3.46个百分点。展望今年，由于塑瓶价格已基本和玻瓶接轨，玻瓶被加速替代，市场对塑瓶的需求非常旺盛，但产能一时又跟不上，供需有缺口，因此我们认为塑瓶的价格已经基本见底（部分企业的招标价已经低于生产成本），而核心产品直立式软袋由于属于单独的招标组别，价格只会微降，因此后面公司的毛利率继续下降的可能性不大。

3、虽然公司的大输液业务短期增长放缓，但非输液业务增长很快，预计一季度收入同比增长超过50%。

此外，新疆项目一期进展顺利，预计今年年底能如期投产，明年将新增4,800吨硫氰酸红霉素的产能。

根据健康网的数据，目前硫氰酸红霉素的报价为340-350元/公斤，国内主要生产厂家有宜昌东阳光、宁夏启元制药等。硫氰酸红霉素目前的价格已经接近众多生产企业的盈亏平衡点，预计后续继续下降的空间不大，科伦的项目由于在新疆生产，成本优势明显，可能仍有望保持较好的盈利能力。

我们小幅下调盈利预测，预估公司2012-2014年EPS分别是：2.40、2.90和3.38元，公司短期增长有一定的压力，但作为战略清晰的大输液龙头，我们中长期看好科伦的行业整合前景以及向非输液业务的拓展，维持“推荐”评级。

爱尔眼科（300015，￥21.05，推荐）2012一季报点评：风物长宜放眼量

事件：

爱尔眼科公布2012年一季报，实现营业收入35,455万元，同比增长36.05%；归属上市公司股东的净利润4,759万元，同比增长30.67%；每股收益0.11元。同时，公司发布了关于会计政策变更的公告。

点评：

公司的业绩处于此前预告的下限，低于我们的预期。

1、报告期间，公司的营业收入同比增长36.05%，在较高的基数上增长依然强劲，主要受益于上市以来的快速扩张，通过收购、新建和增资扩股的方式新增了多家医院，新增医院是公司收入快速增长的主要驱动力。

2、公司从2012年1月1日开始实施会计政策的变更：为了使公司房租费和装修费的核算更能符合公司医疗经营的特点，变更前，公司的房租费及经营租入房屋装修费摊销计入管理费用科目核算；变更后，公司按经营和管理部门使用房屋的面积，对房租费及经营租入房屋装修费进行分摊，分别计入管理费用、主营成本核算。此次会计变更，对公司的净利润没有影响，但会影响到毛利率和管理费用等数据。

变更后，公司一季度的毛利率和期间费用率失去可比性，综合毛利率为46.05%，销售费用率为9.52%，管理费用率为17.54%。

3、短期而言，公司扩张期费用上的压力还是较大，而且由于医疗服务的价格难以提升，而成本不断上涨，各项业务的毛利率有不断下降的趋势，净利润的增速继续低于收入的增长；长期来看，公司所处的医疗服务行业属性好，增长快，未来随着近几年众多新增医院逐渐扭亏为盈开始不断释放业绩，公司中长期的成长确定性很强，是医疗服务领域中不可多得的优质投资标的，值得长期持有。

我们小幅下调盈利预测，预估公司2012-2014年的EPS为0.54、0.75和1.01元，虽然估值不低，但公司在快速扩张期可以给予较高的估值，维持“推荐”评级。

鱼跃医疗（002223，￥18.73，推荐）2012年一季报点评：一季度增速见底，新产品是今年看点

事件：

鱼跃医疗公布了2012年一季报，公司实现营业收入32,595万元，同比增长5.08%；归属上市公司股东的净利润为6,628万元，同比增长10.42%，每股收益0.16元。

点评：

公司的业绩符合我们的预期，收入低于预期。

1、一季度公司实现销售收入3.26亿元，同比增长5.08%，收入增速明显较过去放缓，我们认为主要原因有：1）经过多年高增长之后，公司的收入基数已比较大；2）2011年一季度同期收入基数较高，2011.Q1-Q4的收入分别为：3.1亿、2.99亿、2.76亿和2.86亿元，一季度为最高点。随着血糖仪、空气净化器等多个新产品的推出，我们认为今年公司的收入增长有望逐季度加速。

2、报告期间，公司的综合毛利率为37.2%，同比提升2.46个百分点，我们认为主要是产品结构的变化所致，高毛利率的制氧机和电子血压计增长明显快于平均水平。在主要原材料（水银、铜、铝等）价格高于去年同期的不利局面下，公司通过产品结构的调整，实现了毛利率的稳步提升。公司的销售费用率为4.95%，同比上升1.22个百分点；管理费用率为8.04%，同比下降0.26个百分点。公司在一季度推出了新产品血糖仪，销售费用率上升在情理之中，不过从历史数据来看，一季度的期间费用率并没有代表性。

3、公司今年将推出三个新产品：血糖仪、空气净化器和无菌注射器，其中血糖仪已于2月底推出，空气净化器预计在4月底开始推广，无菌注射器可能在下半年。这三个产品的毛利率在50-70%之间，远高于现有产品，而且均有较为广阔的市场空间。如同收入一样，公司2011年的业绩基数也是逐季度下降，随着新产品逐渐贡献收入，预计公司今年的业绩前低后高是大概率。

我们小幅下调了对收入和利润的预期，预估公司2012-2014年EPS分别为0.68、0.87和1.10元，公司质地优良，是医疗器械板块中值得中长期配置的战略性品种，我们维持“推荐”评级。

水晶光电（002273，￥32.88，推荐）：1季度良率下滑，蓝玻璃IRCF是2季度看点——2012年1季报点评

今年两大增长点——蓝玻璃和单反单电OLPF：公司去年研发成功蓝玻璃（500万像素以上IRCF需在蓝玻璃上镀膜，工艺要求高），今年开始大批量出货。受益于中高端智能手机标配800万像素镜头，公司今年蓝玻璃的增量可观。公司在单电OLPF领域的市占率高达70%，将享受单电市场高增长和良率提升带来的红利。单反OLPF今年开始供货主流品牌，将受益于市场份额的提升。

2季度前瞻：造成1季度业绩大幅下滑的人员问题，目前已经解决。2季度随着良率水平的逐步回升，以及江西水晶光电的产能释放，公司业绩有望好转。我们预估2季度营收1.5-1.7亿元，净利润4000万元左右，对应1-6月净利润增速-17%。

盈利预测及投资评级：公司1季度业绩大幅下滑，不改全年增长逻辑。目前看来人员稳定，良率逐步回升。随着蓝玻璃放量、单反单电新机型出货，以及旺季的到来，公司业绩有望逐季改善。鉴于1季度业绩对全年的影响，下调公司2012年至2014年每股收益1.38、1.84、2.32元至1.32、1.82、2.27元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）人工成本上升压力。2）需求增长过程中的产能与人员瓶颈。3）下游需求不及预期。

4）新产品放量初期良率波动。

双鹭药业（002038，￥26.88，推荐）:主力品种增长较快，研发投资亮点频现——2011年年报点评

事件：

近日，双鹭药业公布其2011年年报，报告期内公司实现营业收入6.23亿，增长36.02%；归属上市公司股东净利润5.23亿，增长91.90%，EPS1.36元，扣除非经常性损益后净利润3.31亿，同比增36.06%。

公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。

点评：

公司的业绩略低于我们的预期

主力品种继续保持较快增长：报告期内，公司药品销售收入为5.91亿元，同比增长34.02%，毛利润率74.87，小幅下滑1.82个百分点。PDB样本医院数据显示其复合辅酶（贝科能）及胸腺五肽销售增速分别达到21%和50%，考虑到医院样本为静态样本，无法完全反应其医保放量和医院渗透率提高带来的销售增长，我们推测其贝科能和胸腺五肽的增速分别可能超过30%及50%。考虑到在抗生素限用的大背景下，作为全科用药的贝科能和免疫调节剂的胸腺五肽有望获益，我们预计在政策变化不大的前提下，2012年其主力产品将继续保持较快增速。而在二线品种方面，露氯他定、阿德福韦酯、扶济复等也有较明显的增长，有望未来逐步改善公司对贝科能等主力品种的依赖。

研发投资亮点频现，未来布局大健康产业：在研品种方面，2011年公司优势品种替莫唑胺获得生产批件，替莫唑胺作为用于治疗多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤(如脑胶质瘤)的一线用药，2007-2011年在样本医院销售复合增速超过50%，市场空间较大，目前主要有天士力、芬兰奥利安制药以及先灵葆雅制药等几家企业生产，竞争结构也相对较好，预计未来有望成为公司的主力产品之一。此外，公司加大自主研发的基础上，也通过参股或技术合作等多方式合作贮备品种，拥有了来那度胺、Diapin、23价肺炎球菌多糖疫苗、SL801等多个具有国内外市场良好潜力的高端优势品种。2011年公司在对外投资方面也亮点频现，除了出口普仁红股权获得不菲投资收益外，公司还先后与新乡市中心医院合资设立大型综合性医院，进军医疗服务业；与加拿大PnuVax公司共同设立疫苗公司，开展疫苗和抗体药物研发；收购河北福尔股权涉足国内疫苗市场以及在海外合资设立糖尿病药物公司，收购糖尿病多肽药物。未来几年，随着这部分项目陆续进入实质性造作阶段，公司布局大健康产业的策略有望得到逐步实施，公司的高端产品线和业务模式有望进一步得到扩展，从而支撑公司的长远发展。

费用率有所下滑，财务风险不大：报告期内公司各项费用率均有所下降，2011年公司发生管理费用7,865万元，管理费用率为12.63%，较去年同期下滑超过2个百分点，销售费用1,803万元，销售费用率2.89%，较去年同期下降1.3个百分点。应收账款金额虽然较三季报进一步小幅上升至2.2亿元，但主要是因主要代理商回款期延长所致，考虑到公司目前货币资金超过4.6亿元，公司整体财务风险不大。

盈利预测：我们总体维持对公司此前的观点，即短期来看公司在政策支持、医保扩容等因素促进下业绩有望继续维持较快增长，长期来看，公司在大健康产业链布局、高端生物药研发/引进上看点较多，如投资项目能够顺利实施则有望为公司的长期发展提供空间，我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.18、1.46和1.70元，目前公司估值不高，维持‘推荐’评级。

风险提示：国家行业政策变化，投资项目进展慢于预期。

三钢闽光(002110,￥7.54,推荐） 2012年一季报点评-盈利水平如期回落

事件：

三钢闽光公布2012年一季报，公司实现营业总收入41.2亿元，同比下降7.75%，归属于上市公司净利润0.03亿元，同比下降94%，基本每股收益0.006元，同比下降0.1元，符合市场预期。

主要经营数据：

2012年一季度公司实现营业总收入41.2亿元，同比下降7.75%；实现利润总额0.03亿元，同比下降94.8%；实现净利润0.03亿元，同比下降94%。销售毛利率2.72%，同比下降1.8个百分点。三费比率2.66%，同比上升0.16个百分点。近4季度毛利率分别为2.72%,4.71%，5.1%，3.98%。

事件点评：

毛利率如期下滑。公司一季度毛利率为2.72%较四季度4.71%下滑2个百分点。我们年报点评中分析公司四季度业绩相对稳定主要来源于11年底福建地区钢材价格相对强势所致。但福建地区区域运输瓶颈并不明显，由于去年年底南北价差迅速拉大，造成了大规模的备货南下，12年南方钢材库存压力明显加大，1月开始福建省钢材价格出现大幅补跌，是导致公司一季度毛利率大幅下滑的主要原因。

资金面紧张。一季度公司经营性活动现金流量净额为-7亿。虽然11年通过发行6亿公司债以及融资租赁方式融资近10亿现金，但应收票据规模由去年年底的8亿继续扩大到13.7亿沉淀了大量流动资金，货币资金较11年底减少了5.7亿，而在建工程由去年一季度的3.4亿增加到11.89亿带来了大量的资金需求，使公司资金面趋于紧张。

转回存货跌价准备，避免亏损。一季度公司资产减值损失为-0.07亿元，但虽然绝对金额并不大，但考虑到公司一季度利润总额仅为0.03亿元。在毛利率大幅下滑的情况下资产减值损失的转回使公司在一季度避免了亏损。

盈利预测和投资建议。公司作为福建省龙头钢企，未来有望受益于当地钢铁资源的兼并整合，同时海西未来几年的投资增速仍有望超越全国平均，随着公司中厚板业务的注入，业绩有进一步提升的可能，我们继续看好福建地区2011年建材需求。预计公司2012-2014年基本EPS分别为0.43，0.54，0.60元，

维持“推荐”评级。

风险提示：房地产投资大幅下滑，铁矿石价格大幅上涨。

八一钢铁（600581，￥8.36，推荐）2012年一季报点评-期待疆内需求启动

事件：

八一钢铁公布2012年一季报，公司实现营业总收入58.2亿元，同比下降13%，归属于上市公司净利润0.17亿元，同比下降90%，基本每股收益0.02元，同比下降0.2元，符合市场预期。

主要经营数据：

2012年一季度公司实现营业总收入58.2亿元，同比下降13%；实现利润总额0.22亿元，同比下降89%；实现净利润0.17亿元，同比增下降90%。销售毛利率6.97%，同比下降0.9个百分点。三费比率6.61%，同比增加2个百分点。近4季度毛利率分别为6.97，6.92%，9.17%，8.75%。

事件点评：

毛利率维持四季度水平。公司一季度毛利率为6.97%，较11年四季度6.92%基本维持稳定。新疆地区钢材需求通常4月份开始陆续启动，从往年西北地区去库存周期来看，4月库存才开始逐步下降，所以总体看一季度疆内市场变化不大。随着新疆项目地区陆续开工，公司业绩有望在二季度有所改善。

疆内供需关系暂没有发生结构性变化。尽管去年9月中下旬新疆地区钢价走势同步行业出现大幅下跌，我们并不认为疆内供需关系出现结构性恶化。公司下调产品的出厂价格部分也是出于避免疆内外价差过大疆外资源涌入导致公司份额下降的考虑。虽然各钢厂在新疆地区规划产能较多，但考虑到当地基础设施、人工和原料的配套问题我们认为疆内产能的扩张会低于规划水平,我们对12年疆内供需关系仍保持乐观.

销售费用有所增加，预计为加强疆外销售所致。一季度公司销售费用达到2.53亿，同比增长35%，销售费用率达到4.35%，同比增加1.5个百分点。由于11年疆内需求旺盛公司产品疆内销售比例增加，销售费用明显下降。但11年四季度以来新疆地区价格下跌幅度较大，销售费用明显回升，我们预计是去年四季度开始受天气影响疆内需求减弱，公司加强了产品对外销售所致。

存货明显增加，一季度销售不畅。一季度公司存货水平达到历史最高的34亿，同比增长54%，环比增长18%。考虑到销售费用的明显增加，可以判断公司一季度销售情况并不理想。另一方面同处新疆的新兴铸管金特钢铁一季度盈利情况还较为理想，所以我们认为公司一季度销售不理想主要是受公司板材产品影响。

盈利预测及投资建议。虽然公司一季度盈利情况不达预期，但新疆的大规模建设刚刚起步，钢材的需求具有一定的持续性，而疆内可施工期较短、基础配套设施不完善等限制都会减缓当地钢材产能的扩张速度，我们认为12年疆内钢材供需关系仍旧良好。同时集团新高炉的投产也对公司产量增长有所贡献，预计12年公司钢材产品有望增长100万吨左右。此外公司仍有可能解决炼铁资产关联交易问题，如果炼铁和矿石资产打包注入将对股价产生很正面影响，但单纯的炼铁资产贡献有限。预计公司2012-2014年的基本每股收益为0.73，0.87，0.95元，维持公司“推荐”评级。

风险提示:新疆地区固定资产投资增幅大幅下滑,新疆地区产能释放高于预期。

青黄不接期去杠杆去产能或继续----中国宏观经济周报（2012.4.16-2012.4.22）

部分行业产品价量“旺季不旺”显示需求不足。当前钢材、水泥价格低迷，月环比明显低于季节性规律，结合钢铁、水泥生产增速明显放缓，指向其需求疲弱，这与拉动两者增长的房地产、基建投资增速放缓方向一致。而最新公布的1季度GDP及各分项数据也从多维度印证经济下滑。弱经济带动需求进一步回落。

需求疲弱背景下，前期高投资形成的产能释放，使得部分行业产能过剩。中国经济周期以投资和产能剧烈波动调整为特征，最近的一次大规模扩张始于08年底政府出台的4万亿救市，房地产的相对高收益、以及政府支持的基建项目，带动对其依赖度较高的行业急剧扩张，包括钢铁水泥行业。而自415新政后，房地产行业受打压，整体经济增速也持续放缓。相对前期投资带来的产能释放，今年疲弱的需求使得部分行业可能存在产能过剩。

青黄不接期，去杠杆、去产能或继续。自2012年宏观经济年报《无源之水退去时》推出以来，我们持续强调今年经济的三个关键词“地产去杠杆，政策下后手，上半年破8%风险”。目前，除房地产领域，部分行业也开始“去杠杆、去产能”进程，我们维持青黄不接时期将继续“去杠杆、去产能”的判断。

周度跟踪之流动性：现金备付和贷款投放使得短期内流动性仍存较大不确定性，需政策放松以对冲。

本周央行继续实现资金净投放，公开市场回笼力度密切关注资金面。当前流动性处于紧平衡，外汇占款增长中枢的下移意味着流动性供应模式发生改变有利于央行主动管理流动性。另外，现金备付、贷款投放等因素使得下周资金面仍存较大不确定性。因此，如果央行不在下周降准，预计资金面将继续偏紧。

周度跟踪之通胀：蔬菜价格同比不降反升，猪粮比连续2周位于盈亏平衡线以下。商务部、农业部的高频蔬菜价格均继续回落，但同比有小幅回升，预计仍将拉动CPI同比增速。而猪粮比连续2周位于盈亏平衡线以下，仔猪对生猪价格比继续回落，若该情况延续，猪肉价格压力将在7月后重新显现，进一步加大下半年通胀的不确定性。另外，在需求疲弱影响下，钢材和有色金属价格继续负向拉动PPI同比。

经济季节性复苏预期下长端利率或将受压(利率周报)

汇丰制造业PMI初值或将回暖，有助于验证经济季节性复苏预期。3月份的汇丰制造业PMI初值出现超预期下滑，引发了市场对实体经济的担忧，股市和债市出现了明显调整。我们认为4月份汇丰制造业PMI或将出现回暖，有助于验证市场经济季节性复苏的预期。

7天回购指向当前银行体系流动性仍然偏紧，3MShibor依然处于高位，意味着实体经济的融资成本依然偏高。银行体系流动性偏紧，政策放松较慢，使得银行体系流动性向实体经济的传导存在障碍，这限制了实体经济流动性改善的速度。

在流动性供应模式发生改变的背景下，后期流动性改善的力度主要取决于央行的政策。在政策放松可期的背景下，我们预计后期流动性与经济增长均将得到一定支撑。

同业代付监管增加了实际信贷投放收缩与商业银行存款增长乏力的风险，需政策放松来进行对冲其负面冲击。

收益率曲线出现陡峭化。政策放松可期，同时经济出现季节性回暖迹象，长端收益率短期内仍将受压。考虑到通胀仍处于下行通道，叠加流动性在未来将逐步改善，我们仍维持之前短端产品表现更好的判断。