华创证券4月24日晨会纪要

行业公司

1、探路者一季报点评

事 项：

探路者2012Q1收入和净利润同比增长73%和105.89%，EPS0.15元，业绩略超预期

华创观点：

公告解读：A.收入拆分，渠道增长56%，由于公司基本未提价，我们估计成熟门店同店增长约为11%，渠道增速和同店增长和11年全年水平相当。B.费用控制：Q1毛利率为49.68%，与去年持平；由于费用的下降，净利率为20%，较去年同期提升2.97PCT。2012Q1销售费用和管理费用分别增长45%和81%，销售费用和管理费用合计占比为17%，下降0.73PCT。由于公司从4月起同旅游卫视合作播出真人秀《我是探路者》，预计未来销售费用同比仍将提升。C.2012Q1公司存货/收入为91%，同比增长114%，环比提升3%，我们估计这主要由于春夏装备货占40%、同时冬装仍有一定积压，估计公司终端售罄率在65%左右，仍有改善空间。D.单店收入仍有改善空间。2011年公司直营店单店收入为77万元，同比下降15%；按照新店当年能贡献收入80-90%推算，公司直营店同店增长可能下滑。我们分析，这一方面由于公司扩张重点在于二三线城市、加盟渠道增速快于直营，另一方面则由于一线市场相对成熟且渗透率较高导致同店增长缓慢甚至下滑。基于公司渠道扩张仍保持高增速、高端产品占比提升带来毛利率改善、以及规模化带来的费用下降，我们上调12-14年EPS至0.73、1.05和1.52元，3年CAGR56%，给予12年35倍PE，目标价25.55元，维持“强烈推荐”评级。（欧志航、唐爽爽）

市场点评

1、创业板重挫5%大盘再现震荡调整

事 项：

周一沪深股指呈现震荡调整走势。沪指报2388.59点，下跌18.27点，跌幅0.76%，成交1094亿元；深成指报10076.05点，下跌54.99点，跌幅0.54%，成交886亿元。早盘股指低开小幅走低后维持窄幅震荡趋势，临近午盘两市一度双双小幅冲高。午后股指持续下行，沪指跌破2400点后一度逼近五日线，临近尾盘小幅反弹，最终以小阴线报收。

华创观点：

因受创业板退市制度5月1日起实施的利空消息，周一沪深两市大盘震荡回落，两市合计成交1980亿元，较前一交易日放大约10%左右。盘面特点，板块个股普跌，指数下跌且当日成交量明显放大，资金呈现净流出状态，市场抛压较重。 板块表现方面，盘中行业热点屈指可数，航天军工、水泥、外贸、机械、建材等整体表现较好；教育传媒、电子信息和稀土永磁整体板块跌幅较大，成为做空的主要因素。此外权重股板块整体表现弱势，使得两市股指失去重要支撑而回落。值得注意的是金融板块中的券商股当日有较大抛盘出现，部分券商股创今年反弹新高后开始出现冲高回落，获利了结的迹象明显。消息面，深交所日前正式发布新修订创业板股票上市规则，部分创业板上市公司面临退市风险，由此导致当日创业板全线下跌，创业板整体重挫逾5%成为股指下跌的主要原因。

资金流向方面，周一主力资金净流出-52.09亿元。外贸、建材、工程建筑、交通工具板块呈现资金净流入；券商、化工化纤、房地产、电子信息、酿酒食品等板块呈现资金净流出。5日资金净流出-104.4亿元，5日资金净流入居前的板块是保险、工程建筑、建材、银行、外贸等板块；5日资金净流出居前的是化工化纤、房地产、酿酒食品、有色金属、电子信息等板块。从5日角度考察，最近主力资金呈现持续流出状态。

技术上看，股指下跌并以小阴线收盘，沪指2400点得而复失，印证我们对于市场短线震荡的判断，大盘2350附近的支撑有可能再度遭遇考验。中线来看，均线系统依然被多头主控，因此目前的调整还是健康的，后市研判的重点是，后续交易日两市股指能否守住5、10日均线，这一点对始自4月的反弹行情能否延续极为重要。

周投资策略，我们将12年上半年看作“弱经济、强股市”的初步演练，维持相对乐观判断。“弱经济、强股市”是经济清算进程风险降低，资金链断裂风险降低以及制度变革带来的效率提升，从而呈现出的投资机会。最新的信号为投资增速在继续平稳下滑，资金链担忧进一步缓解。从该角度看，认为二季度尚未看到引发资金链断裂的因素，这决定了系统风险下降，而产能闲置风险即清理无效投资是缓慢的过程，目前尚未形成主导性风险，且对上市公司未必全部负面。因此二季度证券市场具备相对乐观的基础，推荐行业为汽车、煤炭、纺织和机械。（寇英哲）

海外市场

1、欧元区衰退趋势进一步深化

事 项：

4月德国PMI制造业录得46.3，前值48.4，市场预期49；4月PMI服务业录得52.6，前值52.1，市场预期52.3；

4月法国PMI制造业录得47.3，前值46.7，市场预期47.4；4月PMI服务业录得46.4，前值50.1，市场预期50.1；

4月欧元区PMI制造业录得46，前值47.7，市场预期48.1；4月PMI服务业录得47.9，前值49.2，市场预期49.3；

华创观点：

欧元区衰退趋势进一步深化

昨晚公布的欧元区PMI数据再度差于此前市场广泛预期，德法PMI制造业持续录得50的荣枯线以下并差于前值，表示欧元区经济衰退进一步深化。

财政紧缩、银行资本充足率及去杠杆——目前限制欧元区经济增长的三个硬约束持续存在，这将使经济收缩趋势进一步明显。高税收和低的政府支出降低了总的可支配收入和总需求，并且在衰退深化的影响下，财政赤字进一步扩大，紧缩的力度也不断加大，目前看到财政契约已经开始对欧元区内外围国家经济均产生了明显负面影响。除此之外，欧洲央行缓解了商业银行的短期流动性问题，但大规模资本短缺（1147亿欧元）的融资难仍然将在未来对各主权国家的财政状况形成重担，又加剧了需求的萎缩，同时银行在看不到经济增长前景和受流动性限制之下持续收缩资产负债表，实体经济难以得到欧央行的放水，金融市场与实体经济的恶性衰退循环持续存在。

再者，欧元区对原油进口的依赖程度比美国高，而BRENT原油价格目前在高位持续的时间远高于去年中东北非动乱之时（持续50天超过120美元/桶，2011年只有30天），因此，企业利润和居民消费能力受高油价持续剥削，这使得欧洲疲弱经济局势雪上加霜。

目前欧洲的紧缩计划在目前实际上就变成了衰退战略，如果产出继续萎缩，赤字和债务比率就会继续上升，达到不可持续的水平。在这样的衰退战略下，目前欧元区的恶性衰退一直持续，经济结构调整越发迫切，但目前，能够形成外部竞争力的实质变革还未全面展开，这预示着经济衰退不可避免。

政治事件影响金融市场情绪变化

欧元区特有的问题在于邦国的众多，政治的分歧，并且民主度极高，在遇到危机时意见不易统一。近期欧洲政治格局不仅面临大国选举的不确定性，同时一些小国的政治也出现突发变动，成为影响避险情绪走高的短期促发因素。欧洲V2X指数从3月低点18上升至目前30，美国国债收益率重新回到2%以下至1.94%左右，美元指数上升79.4。法国可能诞生一位反对财政契约、采取令债券市场恐慌的政策的总统。希腊选举可能会有40—50%的选票投给支持立刻违约并退出欧元区的政党。爱尔兰选民可能在公投中拒绝财政契约。西班牙和意大利也存在厌倦紧缩和改革的信号，反对痛苦紧缩的游行、罢工和群众抗议比比皆是。以及近日荷兰内阁的针对财政紧缩不能达成一致导致的内阁变动。这些政治变动均对近期市场情绪产生负面影响。（何珮、柴小虎）

财经要闻

宏观政策

1、经济政治前景施压，欧股跌2.3%创3个月新低

财经要点：

欧股周一大幅下跌至3个月低位，受中国和欧洲疲软制造业数据打压，银行股与资源股损失惨重。与此同时，法国和荷兰的紧张政治局势助长了市场对于欧元区陷入进一步动荡的恐慌情绪。泛欧斯托克600指数下跌2.3%，收报251.75点，创下自1月中旬以来新低。主要地区性股指中，法国CAC 40指数下跌2.8%，收报3098.37点。法国周日公布的首轮总统选举结果显示，社会党候选人奥朗德在首轮投票中领先于现任总统萨科齐。两位候选人将在5月6日的第二轮选举中进行面对面的交锋。此外，极右派“民族阵线”候选人玛丽娜勒庞(Marine Le Pen)首轮选举得票第三的消息也引起了震动。奥朗德此前已表示，如果当选，他将寻求就欧盟峰会所达成的财政协议进行重新谈判。法国农业信贷银行股价下跌4.5%，巴黎银行股价跌4.1%，法兴银行跌3.9%。受原油(103.10,-0.01,-0.01%)价格下跌拖累，权重石油股道达尔(TOT)股价跌2.4%。德国DAX 30指数暴跌3.4%，至6523点，表现逊于所有其他主要地区性股指。最新制造业PMI收据显示，该国4月制造业活动萎缩幅度创2009年7月以来最大。此外，欧元区4月综合PMI指数跌幅也大于预期，并创下5个月新低。

2、去年末我国对外金融净资产逾1.7万亿美元

财经要点：

国家外汇管理局23日公布的“2011年末中国国际投资头寸表”显示，2011年末，我国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元。数据显示，在对外金融资产中，对外直接投资3642亿美元，证券投资2600亿美元，其他投资8382亿美元，储备资产32558亿美元，分别占对外金融资产的8％、6％、18％和69％；在对外金融负债中，外国来华直接投资18042亿美元，证券投资2485亿美元，其他投资8907亿美元，分别占对外金融负债的61％、9％和30％。外汇局同时修订了2009年与2010年末数据，2009年末和2010年末我国对外金融净资产分别为14905亿美元和16880亿美元。

3、21省超8成1季度GDP增速同比下降，北京广东垫底

财经要点：

过去一周，全国公布一季度经济数据的省市自治区包括：北京、天津、河北、辽宁、安徽、福建、江西、河南、湖北、湖南、广东、海南、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、青海、宁夏、新疆。综合这21个省市区数据，各地经济增速普遍下降，下降幅度大多在1~2个百分点。只有河南、贵州和宁夏今年一季度的增速超过了去年同期，增速分别为11.3%、15%以上和12.2%，而去年一季度数据分别为10.8%、14.8%和9.8%。其中下滑最多的是西藏。西藏去年一季度增长19.8%，今年一季度仅增长8.1%。在西藏之后，东部的福建和广东下降幅度也很大，去年一季度福建和广东分别增长14.5%和9.7%，而今年一季度则分别降为10.9%和7.2%，另外，江西、湖南、湖北和海南降幅都在2个百分点。数据还显示，去年高速增长的天津和重庆今年一季度下降幅度也接近2个百分点。天津和重庆去年一季度分别以16.5%和16.3%的高速度引领全国，而今年一季度则分别降为14.7%和14.4%。

4、4月汇丰PMI初值回升，二季度经济或企稳反弹

财经要点：

4月23日，汇丰中国公布4月汇丰制造业PMI初值为49.1，较3月终值48.3有所回升。从分项数据来看，4月PMI新订单指数为48.9，前值47.4；此外，产出指数、新出口订单、就业等分项指数亦有不同程度回升。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌表示，4月汇丰PMI初值总体来说是个不错的数字，较3月有所上升，代表此前中国政府所采取的宽松政策已经有所见效，因此市场不用太过于担心经济出现硬着陆。不过，4月汇丰PMI初值虽然比3月有所提升，但已连续6个月低于50，显示制造业持续萎缩。“这个数字仍然低于50的分水岭，并没有出现转向性的改变。尽管对于增长加速下滑的担忧稍减，但产出和需求增长仍在低位徘徊，就业市场压力也有所上升。”屈宏斌表示，在未来数月，中国需要祭出更多的宽松政策。汇丰预计，中国或将在第二季度进一步加大货币和财政政策的放松力度。

行业公司

1、中电联：今夏最大电力缺口或达4000万千瓦

财经要点：

中国电力企业联合会23日发布报告预测，今年迎峰度夏期间最大电力缺口可能在3000万千瓦到4000万千瓦，拉限电范围将有所扩大，其中华东、南方地区用电最为紧张。《2012年一季度全国电力供需形势分析预测报告》指出，一季度，受需求增长放缓、电煤保障较好等因素影响，全国电力供需总体平衡，最大电力缺口600万千瓦左右，南方电网区域出现错峰限电。中电联认为，后三季度电力消费需求将稳步增加，预计上半年全国全社会用电量同比增长8%，全年用电量同比增长9.5%。在电煤供应、天气和水电情况等影响电力供应的多种因素仍然存在的情况下，后三季度全国电力供需总体偏紧，尤其是迎峰度夏期间，全国最大电力缺口可能在3000万千瓦左右。拉限电范围将有所扩大，若出现大范围持续极端高温天气、来水偏枯以及电煤供应紧张等不确定因素叠加情景，缺口可能扩大到4000万千瓦，华东、华中、南方、华北电网区域均有一定缺口，其中华东、南方地区用电最为紧张，华北、华中偏紧，东北和西北会有富余。

2、温家宝呼吁欧盟放宽对华高技术产品出口管制

财经要点：

中国总理温家宝23日在汉诺威说，中方愿意进口更多德方产品，希望德方积极推动欧盟放宽对华高技术产品出口管制。中德工商峰会当天上午在汉诺威工业博览会会议中心开幕。温家宝与德国总理默克尔共同出席，并发表题为《中德友好合作前景可喜可期》的致辞。在谈到中德双方要共同努力扩大双边贸易时，温家宝说，要扩大市场开放，反对贸易保护主义，努力实现2015年双边贸易额达到2800亿美元的目标。中国实行进出口并重的政策，致力于建立公平竞争的政府采购制度，对各类企业一视同仁。

3、居民阶梯电价改革被指变相涨价补贴电企

财经要点：

居民阶梯电价6月1日起将全面启动。北京、上海、海南、陕西、山东、江苏、安徽、重庆、山西等发改委、物价局相继发布公告，5月中旬集中召开居民阶梯电价听证会，为阶梯电价推行造势。居民阶梯电价是指将现行单一形式的居民电价，改为按照用户消费的电量分段定价，用电价格随着用电量增加呈阶梯状逐级递增的一种电价定价机制。按照发改委阶梯电价指导意见，居民用电将被分为基本需求用电、正常合理用电和较高生活质量用电三档。一档电量按照覆盖8成居民用电量确定，价格不作调整；第二档电量按照覆盖95%的居民家庭用电确定，提价幅度为毎千瓦时5分钱左右，第三档电价每次千瓦时提高2角左右。从单个消费个体上看，因用电量多少不同，所执行的电价水平不一。但从总体看，阶梯电价毫无疑问意味着涨价，有变相涨价之嫌。且阶梯电价只是行政调控下单向上涨，缺少能涨能落的价格调节机制。