ETF做市商：从沪深300ETF真正起步

基金产品中最早的做市商概念是从ETF开始的，不过直到沪深300ETF上市，才有了真正意义上的做市商制度。 

基于扩大规模的做市

A股市场实行指令驱动的竞价交易制度，一些交易不太活跃的品种如ETF 和LOF等均存在流动性问题。在这种市场中，做市商的引入可以维持市场流动性，通过报价买入投资者欲卖出的部分，并卖出投资者欲买入的部分，以此活跃市场。

“国内ETF市场的做市制度可以分为两个阶段。” 华泰柏瑞基金指数投资部总监张娅在接受第一财经日报《财商》采访时表示，在沪深300ETF推出之前，ETF的做市制度并没有统一的制度安排，大多是由基金公司和券商“一对一”达成的一些合作安排，而这种合作的出发点是希望将ETF的规模做大。

“在ETF发展之初，一些成交比较活跃、规模大的品种都是一些主流指数。”上海某券商量化投资部门相关人士对记者表示，除了这些主流指数ETF外，其他的一些ETF在最开始都找了券商介入，做大交易量并且扩大规模。

ETF的交易分为场内和场外。场外认购、申购之后，基金的规模就会扩大，赎回之后，基金的规模就会缩小；不过申购赎回必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票（或有少量现金）。而在场内交易方面，相关的交易行为是在投资者与投资者之间进行的，是买和卖的行为，不会对相关基金的规模变动产生影响。

因此基金公司和券商达成的合作就是券商在场外通过一篮子股票换购成为ETF，然后在二级市场上进行卖出，从而扩大基金的规模。

“基金公司会将相关费用返还给做市商。”上述券商量化投资部门人士指出，同时基金公司和券商还会有协议，根据基金增加的规模给予券商一定比例的分仓。

不过，有关人士指出，这其实是基金公司的持续营销手段，却是有悖于做市原则的。“做市应主要针对二级市场的流动性，如果做市原则只基于促进一级市场申购规模而并非促进二级市场流动性的话，算不上真正意义的做市。”

深圳礼一投资总经理林伟健对记者表示，其实这种做市模式的基础还是流动性。“申购ETF后在二级市场卖出，如果市场上没有需求，那卖不出去，也无法扩大规模。”

据一些券商内部人士透露，这种模式无法持续太久。“一般来说达到一定规模后，可能就无法再做大了，有一定的天花板。”

张娅也指出，ETF规模最终扩大是依靠终端买入量的增加，而不是简单的一厢情愿的一级市场申购。“当二级市场买单多了，就会溢价交易，这样自然有资金通过一级市场申购套利，规模才能做大。反之，如果二级市场上终端买单较少，也许做市商进行了较大规模的申购，卖出时多会以折价卖出，从而导致套利者的赎回行为，最终无法促进规模扩大。” 

真正意义的做市商

不过，在沪深300ETF正式发行之后，交易所从制度层面明确了做市商制度。今年5月，上证所正式发布了《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》，并随后明确了国内首批10家做市商，为华泰柏瑞沪深300ETF提供流动性服务。随后，在深交所上市交易的嘉实沪深300ETF，也有7家券商获准成为该只ETF的做市商。

目前上证所确定的10家为华泰柏瑞沪深300ETF提供流动性服务的券商分别是华泰证券、方正证券、海通证券、广发证券、中信证券、长江证券、招商证券、国泰君安、平安证券和银河证券。深交所首批7家做市商分别为中信证券、国泰君安、海通证券、平安证券、国信证券、招商证券、广发证券。

“上证所是参照海外的主要做市制度来进行规定的，对做市制度的安排要素基本与海外一致，主要体现在买卖报价价差、最小报价数量以及参与率三个方面的要求。”张娅表示。

做市商的不断买卖可以保证ETF的流动性，因此，交易所也会根据做市商的服务情况进行评级，对其交易所产生的费用，给予一定比例的返还或减免。

“做市商本身就是微利的，而且在一些极端情况下，做市商的操作方向是和市场相反的，风险也比较大。”张娅表示，所以做市商必须要具备一定的风险对冲能力，这样才能基本做到不亏或者微利。

此外，做市商的账户中除了出于做市义务挂出的买卖单外，也会有一些的主动交易策略在其中进行。也就是说，做市商的盈利不光来自于做市可能获得的微利，还包括其基于主动交易策略的盈利，同时这些交易的费用都能获得一定的返还。

“一般来说，做市商都会用一个交易软件和相应量化模型来进行买卖动作。”上述券商量化投资部门相关人士对记者表示，基本上都是高频交易，但也不能保证百分之百盈利。“不过由于交易非常频繁而且都是短线，所以一般亏损的话也不会太多。”

不过，一家沪深300ETF做市商对记者表示，从目前来担任做市商非常考验券商的高频交易技术和风险对冲能力，做得好的话，可以微利或者不亏。

张娅举例说道，比如某个交易日10点左右，沪深300ETF的交易价格在2.2元左右，做市商按照要求挂出卖单。如果一个资质较强的做市商很可能在开盘前就判断上午指数上涨，在9：29左右以2.1元的价格买入一定量的沪深300ETF，那么在这个时候它就可以比其他做市商更有竞争力的报价挂出卖单，在做市的同时也获得了买卖差价利润。

除了华泰柏瑞和嘉实基金的沪深300ETF有明确的做市商制度外，其他一些基金公司也在探索其他途径来提高旗下ETF产品的活跃度。

“曾经有基金公司和我们谈合作发一个ETF专户产品，我们担任投资顾问，但专户中有一部分资金必须参与该基金公司旗下ETF的产品。”北京一家阳光私募基金负责人告诉记者，基金公司一方面发行了新的专户产品，另一方面也提高了自己旗下ETF产品的活跃度。