专访兴业资管总经理徐京德：券商资管“冠军”的投研方法论

在证券投资领域，短时领跑者常备受关注，但随着时间推移，人们推崇的目光就会逐渐转移到那些多年来稳健前行，脱颖而出的长跑健将身上。

兴业证券资产管理分公司（下称“兴业资管”）就是这样的长跑者。近3年来，兴业资管摘得债券型和股票型券商集合理财产品两项复合收益冠军，业绩骄人。近日，一贯低调的兴业资管总经理徐京德首度现身，接受《第一财经日报》独家专访，详细阐述其投资理念、投研方法论以及人才培养体系的构建。

在投机风日盛的A股市场，徐京德掌舵下的兴业资管，默默践行价值投资理念；在行业规模“大跃进”中，他们坚持以业绩“说话”；在高薪挖角盛行之下，他们依然愿意耗费时间自主培养人才。这份不随波逐流，始终坚持“自我”的冷静和清醒，在喧嚣的当下，显得尤其难能可贵。

数据显示，就在刚刚过去的2012年，兴业资管旗下产品玉麒麟2号业绩排名所有券商集合理财产品首位，收益27.24%。另外，兴业资管共有4只产品进入前十，可参与排名的所有7只产品全部进入行业前10%行列。稳健的整体投资回报令业界刮目。

第一财经日报：作为去年券商资管领域最大的赢家，你如何评价兴业资管的2012年？

徐京德：不要过于关注一年的排名和投资业绩是我们始终倡导的，短期业绩具有偶然性，我们希望更应关注3年~5年长期复合的投资业绩。2012年我们做得相对较好的是整体投资能力的体现，兴业资管旗下所有累计满一年的7个集合产品全部进入各类型产品的前列，为所有的投资者都创造了良好的回报。

日报：能够获得整体业绩领先的原因在哪里？

徐京德： 相对而言，在我们的投资研究过程中，很少去追逐市场的短期热点。我们的核心投资理念还是坚持价值投资和长期投资，具体而言就是，在买卖任何一个股票时都非常谨慎和慎重，通常要研究几十个乃至上百个股票才挖掘出一个可能有投资价值的股票。我们研究讨论后决定重点投资的上市公司，一般持有时间都会比较长。

我们要求投研人员学会换位思考，多维度研究分析企业。比如从产业投资者的角度分析，企业的市场价格是否已经低于产业重置成本或者收购成本。从被研究企业的CEO的角度出发，去分析和思考企业的战略和管理。分析企业经营管理方面的问题主要包括竞争战略正确与否、行业竞争格局和演变、核心竞争力、竞争优势、供应链管理、营销管理、产品和技术、品牌管理、法人治理结构、学习型组织、财务分析等，对公司所有相关研究最后要有效运用到对企业未来几年的盈利预测和估值上，我们在这方面希望做得更加仔细和专注，少犯错误，预测得相对准确一点。

另外，我们在对市场趋势的把握上尽量不犯明显的方向错误，不轻易赌指数的涨跌，而是以自下而上的投资为主 ，通过公司盈利的持续增长来获得超额收益，力争能持续战胜市场。

日报：中国资本市场有适合价值投资的土壤吗？

徐京德：过去十几年中国证券市场涌现了许多优秀的上市公司，如格力电器、贵州茅台、云南白药等。许多企业的利润实现了十几倍甚至几十倍的增长，同期其股价的上涨倍数也基本与企业利润的增长倍数保持同步。这说明，从长期看，我们的证券市场还是非常有效的，企业的价值增长和企业的利润增长是密切相关的。

短期来看，上市公司的股价由于受各种因素的影响，不一定能真实反映企业价值，特别是我们的市场长期存在的大盘蓝筹股相对低估，中小盘股票的相对高估。这种不合理的估值局面，对于行业的价值投资者反而提供了较好的投资机会和标的。最近银行股的大幅上涨，就是因为长期低估所带来的投资机会。在去年年底时只有1倍市净率和5倍市盈率水平，无论从什么角度而言，都是值得投资的。

未来五年，我们认为还会有大量优秀的企业能成长为基业长青的公司；证券市场近十几年来相对的历史估值低点；大量新的优秀企业以一个合理价格上市，这些无疑都给市场的价值投资者在未来几年带来了较好的投资机会。

日报：那么怎样才能“看到”公司的真实投资价值？

徐京德：有少量上市公司确实存在财务不透明，甚至存在资产虚假的情况。我们主要通过以下方法来回避可能的投资陷阱。首先，只要是我们投资的企业，基本都会安排人实地调研，和管理层有效沟通，从感性上判断管理层的诚信度和管理能力。第二，我们会从财务报表上去分析。任何一个企业如果涉及财务不真实，在财务报表上或多或少会留下痕迹。 第三，我们要去了解同业竞争对手对这家公司的评价和其行业内的地位，还要对上下游客户进行调研和拜访，了解其资信和竞争力。

此外，我们更关注一个企业过去多年的历史业绩，因为粉饰报表一年两年容易，要持续做三年五年实际是非常难的。再加上前面提到的几个角度分析，总体上基本能回避财务不真实的企业。

日报：什么样的公司能够历经精挑细选进入到你们的“股票池”？ 是否会有行业上的偏好？

徐京德：远超行业水平的投入资本回报率、优秀管理层、正确的竞争战略、核心竞争力突出、较宽的护城河、高分红率、法人治理结构完善、漂亮的资产负债表。资产负债表就是一个企业所有经营管理行为的数量化表现。我们希望投资企业的资产负债表是非常干净的，账上有大量的可用现金，良好的现金流，对上下游相对强势的账款管理、资本投入较少、有息负债少等。

外界可能认为我们主要都买消费类的股票，对周期类参与较少。其实我们很少有行业偏好，只要估值合理，企业未来成长可持续，我们都会考虑投资。相对而言，在中国目前整个估值体系中，周期股的估值总体偏高。如果研究国外市场，大多数周期股的市净率都在1倍左右，但我们的周期股经常被当成成长股在炒作，PB高达3～4倍以上。 只要有好的机会，我们不会拒绝去投资优秀的周期性行业的公司。

构建核心竞争力 追求“有价值”的资产管理

日报：兴业资管的核心竞争力是什么？

徐京德：我们希望能建立良好的学习型组织，大家相互学习，相互促进。具体就是希望建立一个良好的投研人才培养体系，有一个正确的投资理念，不断地培养优秀的研究人员和投资经理。最终希望实现的是长期可持续的投资业绩，为投资者真正创造价值。

日报：您是如何搭建兴业资管的投研培养体系的？

徐京德：我们投研队伍的搭建是以内部培养为主，外部引进为辅的策略。对投研人才实施梯队培养，对于兴业资管急缺又短时间难以培养的人才则采取外部引进的策略。 一般而言，优秀毕业生需要3年左右的时间培养，能成为一位合格的研究员，投资经理的培养时间需要更长。真正意义上，一位优秀的投资经理不经历一轮牛市和熊市的历练，很难说完全成熟。我们努力完善投研队伍的培养体系，使部分投研人才的正常流动对兴业资管整体竞争力不产生大的影响。

目前投研团队总体有20多人，还在陆续招募。相对于同行，我们在数量和能力上不具有优势。所以，我们的投资经理都要身兼研究员，甚至几个行业研究的负责人，然后用“传帮带”来指导新进毕业生的成长，以上市公司讨论的例会制度来形成投资的股票池，从而实现投研队伍和投资业绩的良性成长。

日报：兴业资管给外界的印象是一贯以业绩为导向，但去年以来全行业呈现以规模为导向的趋势。这两种导向会不会存在一定程度上的冲突？

徐京德：肯定会有影响，这是所有券商资产管理面临的共同问题，需要作取舍。每家公司的资源是有限的，禀赋是不同的，一定是结合自身的核心竞争力和战略目标，根据外部环境的变化有所选择地去发展。

我们接下来的发展会考虑几方面的因素，第一，发展的业务是不是与我们核心竞争力相匹配；第二，是不是真正能为公司带来收入利润、能否为客户创造价值；第三，能否与兴业证券其他业务部门形成良好的协同效应。总体而言，有所为有所不为，不会简单地去拼规模，追求有价值的管理规模。

日报：2012年以来，券商资管行业都在拼规模，大干快上通道业务，而实际上利润却很微薄，你怎么看待这个问题？

徐京德：券商资产管理的行业规模受市场下跌因素影响被压抑了很久，前几年一直在1000多亿规模徘徊。受政策推动，大家通过通道业务实现了规模的快速增长。但通道业务收入有限，价值含量不是很高，且存在一定风险，这种规模的提升能否持续有待观察。