中国：爆发金融危机的风险正在升级

本文系第一财经研究院系列翻译报告

引言

从近几个月中国政府传达的强烈信息，我们可以看出，中国政府已经开始着手考虑中国经济中存在的金融风险。在12月举行的中央经济会议中，新一届领导班子指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。2012年四季度的货币政策委员会会议上，中国人民银行决定将“风险控制”作为首要的政策目标。12月31日，财政部、国家发改委、人民银行和银监会发布了关于制止地方政府违法违规融资行为的通知。三月召开的全国人民代表大会中，中国将M2的增速目标从12年的14%调整到了13%。

政府的担忧在金融行业内外不断被提前。中国银行行长肖刚，在中国日报（2012年10月12日，“影子银行监管”）中对商业银行过分依赖理财产品进行了深刻的批评，并指责其为“庞氏骗局”。在2012年10月的全球金融稳定报告中，IMF也指出了中国日益升级的金融风险。就像我们在报告中提到的一样，在新的金融产品上总是能产生非常多的负面消息——特别是信托产品——2012年底，这类消息尤为突出。

尽管如此，我们仍然认为中国金融风险的严重程度并不能广泛地在投资者中得到认可。对经济硬着陆的担忧使得MSCI中国指数在2012年六月下降到51.63，但随后的经济复苏又减轻了上述担忧，并使得该指数随即上升了20%(FIGURE 1)。人们普遍认为，经济回暖可以使2012年7.8%的GDP增速，在2013和2014年分别达到8.1%和8%。市场对中国的预期一下从看衰转变为乐观。

是市场低估中国的金融风险还是中国政府对现状过分地担忧了？我们认为中国正在面临着不断升级的系统性金融风险且中国政府需要对此立即采取行动。我们认为，2013年1季度经济就将有所反应，并使得二季度GDP年化增速从8.1%放慢到7.3%（人们普遍认为2013年代经济增速将保持在8%左右，FIGURE 2)。如果宽松政策继续维持，那么这些风险将不能得以控制，这样虽然能保持2013年GDP8%的增速，但这将继续引发2014年的高通胀和金融风险的恶化。

本篇报告里，我们细致阐述了我们的担忧，并描述了之前发生过金融危机的经济体的三个共通性：1）高杠杆率；2）资产价格的飞速增长；3）经济增长潜力的弱化。中国经济已经呈现出上述三种态势。我们从公共部门、金融部门、企业部门和居民部门，分别对金融状况进行了描述，并指出地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和担保公司所存在的风险。通过对我们观点的陈述，我们得出了几点结论，指出了可能威胁整体经济的导火索。

金融风险的症状

1. 杠杆率的快速升高

从实证角度分析，杠杆率的升高在学界一直被认为是简单而又经得住考验的金融危机的领先指标。由于近年来高频率发生的金融危机和人们对警示指标的需求度日益升高，关于这方面的论文也有很多(see Zhang, 2001, for research on the Asian financial crisis; Frankel and Saravelos, 2011, for an extensive reference list on the global financial crisis).

将杠杆率作为金融危机的领先指标其实很直观。从历史上看，伟大的经济奇迹（无论是真正存在的，还是幻想中的）总是伴随着经济泡沫的产生。19世纪40年代见证了世界上首个城际铁路（1830年开通，链接利物浦和曼切斯特）开通后英国的铁路狂潮。150年后，日本30年的快速发展迎来了前所未有的房地产泡沫。20世纪90年代，（美国又迎来了）以科技革命为背景的网络泡沫；直到08年危机以前，美国的房地产泡沫还被描述为对网络泡沫因为反通胀派的成功和行业周期的结束而破灭的“伟大调整”。从上述例子看，投资者和企业都假设之前的良好表现将在将来得到延续，进而不断扩大杠杆率以最大化收益。

中国经济的杠杆率，即国内信贷/GDP（下文称为DCG），已经达到1978年以来的最高点。国内信贷被定义为向具有还款义务的机构的要求权，主要是由银行和贷款机构持有的贷款和政府及公司债。在国际金融危机前，DCG比率大概在120.8%左右，但在政府实行一系列刺激性的财政政策和货币政策之后，该比例迅速扩大。(FIGURE 3)

一些分析家和政府官员认为，中国的杠杆率和其他经济体相比并不处于警戒水平，认为OECD经济体在2011年的平均水平位211%，比目前中国的水平高。此外，对于经受过金融危机的大型经济体来说，它们的杠杆比率比中国今天的要高——日本的DCG比例在1989年为237%；美国在2008年为224%；欧洲在2009年为158%。如果我们将日本在1989年的DCG水平作为基准的话，中国还要经历很长的一段路才能到达所谓的“危机区域”。

然而，我们认为将中国的杠杆率直接与发达经济体相比的方法并不科学。首先，OECD平均DCG比例并不能作为良好的标准，因为很多发达经济体正处于债务危机——站在悬崖边的人比掉下悬崖的人更加安全的观点完全没有说服力。同样，将中国与25年前的日本进行对比也没有说服力，因为并没有考虑到各国在不同时代的具体情况，比如说，金融市场和金融资产在经济体里的发展情况。

将不同国家进行对比从而得出评估结论，不仅要参考杠杆率的水平，而还要参考杠杆率的变化。高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险，但快速增长的杠杆率（即，信贷增长速度高于GDP增长速度）则应该引起投资者和监管者的注意。

从这种情况看来，我们需要考虑一下中国的现状。以DCG比率衡量的杠杆率，从2008年的121%增长到2012年的155%(FIGURE 5)。回顾中国过去三十年的历史，20世纪90年代类似的由于快速升高的杠杆率导致整体银行系统破产的情况也曾经发生过。在1992年邓小平南巡后，中国开始了投资热潮，并引发了经济的过热和高通胀。杠杆率迅速上升，DCG比例从1994年到1998年攀升24%。政府不得不通过紧缩政策抑制通胀，而亚洲金融危机又使得政府不得不采取扩张性政策以抵消出口的萎缩。最终，中国在1998年到2004年经历了漫长而痛苦的去杠杆化过程。根据世行数据，不良贷款比例在2001年达到29.8%，因此，政府不得不通过注入公共资本和剥离坏账等方法对主要银行进行重组。

5-30规则

国际比较显示出，2008年以来中国日益升高的杠杆率仍然表现出较高的危险系数。我们发现了一个有趣的现象，我们将其命名为“5-30规则”——大型经济体的金融危机发生的前五年内，以GDP为基准的杠杆率通常会上升30%。（Figure 6）

·在日本，DCG比例从1985年的205.9%上升到1989年的237.4%。股票市场在1989年12月达到顶峰水平，随后日本进入了“消失的十年”——平均GDP增长率从之前的4.4%下降到2%。

·美国的5-30规则可以再过去的15年中得到印证（Figure 8）。美国网络泡沫期间，DCG比率上升36%，从1995年的173%上升到1999年的209%。2001年泡沫破裂后，GDP被拉低了3%。美联储采取了低息政策，从而形成了2008年破灭的房地产泡沫。DCG比例从2003年的214%上升到244%。

·相应的，欧元区的DCG比例从134%上升到160%。

虽然5-30规则可以作为一个很好的预判金融危机的指标，但确实也存在DCG上升超过30%的情况——比如说太过，GDP从1994年的131%上涨到1998年的177%，上涨了46%。（Figure 9）。

当然，在给定经济体规模的情况下，我们认为将中国和欧盟、日本和美国进行对比比较合适。并且，中国在1990s的经历证明五年内DCG上涨34%预示着一个季度危险的信贷规模——GITIC（广东国际信托投资有限公司）在1998年破产，那时DCG比例从1994年的86%上涨到了110%。

很明显，中国日益上升的杠杆率已经制造出了很多麻烦，但事实情况远超过与DCG比例所表示的。DCG比例只能显示通过银行体系提供的信贷规模，并不包括债券市场、股票市场和影子银行体系所提供的。银行系统外的信贷扩张，从2008年政府采取紧缩性银行贷款政策以来，一直处于上升趋势。20%的存准率，低利率环境，过多的融资压力越来越助涨了此类扩张。

社会总融资数据展现出更为全面的画面

2011年四月，中国央行开始发布“社会总融资（TSF）”数据，旨在衡量银行体系内外的社会总信贷供给规模。该数据衡量了净信贷流动（新发行的减去到期的信贷）。Figure 11显示了TSF的主要组成部分：

· 银行贷款。银行进行的标准贷款，受监管机构贷款指标的限制。这是信贷供给中最主要的部分，在TSF中的规模从2002年的95.5%下降到2012年的57.9%。从2008年开始，银行贷款的激增大部分归功于地方政府融资平台。根据新华社的官方报道，银监会主席，尚福林，2012年12月，银行通过地方政府融资平台提供的信贷达到了9.25万亿人民币，占总银行贷款的14.1%。

· 信托贷款。这部分贷款由信托公司提供。他们从零售和机构投资者处募集资金并投入到特定的项目内。这部分资金不受监管者设定的信贷指标的限制。随着监管者对地方融资平台对房地产开发商的银行信贷进行压缩的同时，由于信托公司可以实现上述融资，2012年的信托贷款规模上涨到1.289万亿人民币，2011年该数据只有2030亿，增加534.3%。

·委托贷款。这一部分是指一家公司通过银行向另一家公司实现的贷款。在中国，从一家公司向另一家公司的直接贷款是非法的，所以企业间贷款会通过银行系统。

·公司债券。新发行的公司债从2008年的5520亿人民币上涨到2012年的2.25万亿人民币。部分原因在于，监管者为了分散银行的风险，开始放松债券市场的管制，部分原因与信托贷款扩张相同——通过地方融资平台向债券市场进行的信贷受到严苛的管制。

· 银行承兑汇票。公司发行的由银行负责承兑的未来现金支付。承兑以后，该票据成为了银行的无条件负债，持有者可以以一定的折价出售给愿意持有至到期日的投资者。银行承兑经常用于货币市场基金。

·股票融资。股票市场的首次公开募股在熊市的环境下近几年逐渐放慢了脚步。

然而，局限性依然存在

相对于DCG，TSF数据仍然不能涵盖两个融资渠道。一个是公共融资，中央和地方政府的债券发行。2012年，中央政府债券发行规模为1.356万亿，地方政府债券发行为2500亿。这两部分显示出，从2011年到2012年，债券发行上升了0.4%。值得注意的，“公共融资”要比上述两项描述的宽泛得多——债券和信托产品的发行，以及地方政府融资平台所提供的银行信贷都是政府资产负债表中的负债项。我们将在之后继续讨论发行在外的信贷中公共和私人部门的组成对比。

另一个渠道是，地下借贷，这部分在温州和鄂尔多斯等地十分盛行。关于这部分贷款，可靠的数据很少。21世纪经济报道称央行在2011年中期进行了一项调查，调查显示目前该项贷款的存量为3.38万亿人民币，相当于2011年所有银行贷款的5.8%。

通过公债发行的官方数据和FDI，我们能将这些融资渠道的数据加到TSF数据上，而地下贷款我们只能通过假设份额不变（5.8%）进行粗略的估计。Figure 11描述了我们的估计。

我们的估计显示，TSF的总存量上升了62%，从2008年的145%上升至2012年的207%。我的估计比官方通过TSF-GDP所公布58%（从129%上升至187%）的增长快，更比DCG比例上涨的32%（从121%上涨到153%）快（Figure 12）。

我们相信，TSF的总规模是中国政府制定政策最好的领先指标。近几年中，TSF的增长速度与GDP的领先-落后关系相对于银行贷款更加明显（Figure 13），部分原因在于，政府已经不再依赖银行贷款，将其作为政策指导的主要来源，因为他们已经意识到很多银行已经身处险境。当2008年后，国际金融危机影响中国的出口商之后，政府引入了四万亿财政刺激政策，银行受命通过地方融资平台进行贷款。2012年12月银行向地方融资平台进行的贷款达到了9.25万亿人民币，占总银行贷款的14.1%。2012年政府决定通过债券市场和信托贷款完成一系列的宽松政策；实际上，银行贷款在2012年下半年只增长了12%（年化增长率，下同），非银行信贷则增长了164%。

2. 快速增长的通胀率

国际清算银行2009年（Boris 和 Drehmann）的报告中定义道“信贷和资产价格的非常态增长很有可能预示着银行危机的发生”，并发现“此项规则在几大银行体系内都能实现印证，包括美国的银行体系。”

我们的观点认为，中国面临的房地产泡沫破灭的风险远高于股票市场泡沫。实际上，有人认为股票市场泡沫已经有所经历——上证指数在2005年5月到2007年10月期间，增长461%——从1060上涨到5954——2008年10月下跌到1729，现在维持在2300左右的水平。股票市场价格的崩溃并没有对经济产生毁灭性的的影响，因为股票市场的参与者大部分由零售投资者组成，这部分投资者杠杆率并不高，因此影响并没有波及到银行系统。

假如我们考察官方房屋价格数据，我们会发现房地产部门的情况似乎没有那么紧张——中国主要城市的房屋价格上涨速度稍缓和，从2004年到2012年累计增长113%（Figure 14）。然而，官方房地产数据很值得怀疑，且与我们的观察与学界的研究相悖。原因可能在于，中国的房地产市场在2004年之后经历了飞速的发展，且新建房屋与以往的房屋质量存在很大的差异。一个准确的房地产价格指数应该控制房屋质量的变化，以提供相对合理的跨期比较——专业术语我们成为“享乐”价格指数。

此外，土地价格指数上升迅速于房地产价格指数（Figure 15）。根据官方数据，每平方米土地价格在2003年为573元人民币，2012年为3393元人民币——十年内上升492%。一篇学术论文（Wu, Gyourko and Deng, 2012)研究表明，质量调整后的北京地价，2003年1季度与2010年1季度相比，上涨了800%。房价每平方米从2003年的2378元上涨到2012年的5791元，十年之内上涨了143%。因此，很多国有企业在土地拍卖中表现积极且囤积土地就不足为奇了——2012年，4.02亿平方米的已出售土地被闲置，相当于过去十年内所有土地销售量的10.3%。

政府显然已经意识到了房地产部门隐藏的巨大风险。在过去的几年内已经逐步出台了一系列从紧政策来控制房产价格的上涨，包括提高二套房首付比例，限制非本地居民购买本地房产，对房地产开发商征收更为严格的土地开发增值税，限制第三套房的贷款以及限制银行向房地产开放商提供贷款。

每轮新政出台房价的走势都是政策刚实施时下跌随后反弹，这说明房地产市场风险并没有得到有效控制。2012年9月初，由于大的开发商——许多都是国有背景——推高投标价格，土地拍卖突然变得十分火爆。上海证券交易所房地产指数从2012年8月到2013年1月短短的5个月内涨了29%。 房地产市场的固定资产投资也迅速回升。

在我们看来，房地产市场回暖并不能反映经济基本面的好转，国家层面的投资比重依然很高。（图16）。3月1日新一轮的政策开始生效，包括对房产交易征收20%资本利得税，同时M2增速将很可能从2月份的15.2%开始回落，政府2013年将M2增速定在13%，这就将增大资产价格和投资下行风险（图17）。

3. 潜在增长率下降

由于投资者和政策制定者开始高估经济体的潜在增长速度，金融危机就会和技术革命或者所谓的经济周期相伴而来。政策制定者可能错误解读经济潜在增长率的结构性放缓，从而使用周期性和扩张性财政政策来刺激经济增长，这就导致了实际GDP增速更加偏离其潜在水平，埋下了经济过热，最终经历痛苦的校正过程的种子。潜在增长率下滑是预测金融危机最有效先行指标。

经典经济理论认为潜在增长率由增长三要素决定：劳动力，资本和全要素生产率。在很多情况下，潜在增长率的下滑主要是因为劳动生产率低下。在美国，学院派研究表明在2007年第二季度到2008年第二季度内十年期平均潜在增长率从2.8%下降到2.0%，同时世界经合组织研究发现在危机爆发初期劳动生产率下降十分严重，尤其是建筑业部门。Banco de Espana的一篇报告指出西班牙的潜在增长率从2006年的2.6%下滑到2007年的2.2%，而在2000-05的6年时间内这一数据的均值为3.2%。来自布鲁斯金研究所得另一份报告显示西班牙的生产率从1995年以来增速都十分缓慢，几乎为一条直线，但是2004以后的下降却十分迅速。根据经济，贸易和工业研究机构的数据，日本上世纪80年代的劳动生产率增速和70年代相比已经发生下滑。

中国也出现了经济潜在增长速度下滑的迹象：劳动量和劳动生产率双双下降。我们首先来分析一下劳动生产率。可惜的是我们没有最新可靠中国劳动生产率的数据。我们选取其他一系列数据来从侧面反映中国劳动生产率：中国出口量占国际出口市场份额，我们更倾向于选择出口增速这一指标，因为它能更有效的反映一国在全球出口市场中的竞争力，而且它相对来说不受全球需求变化的影响。

全球出口市场份额是衡量1989年日本金融危机，2008年美国次贷危机，2009年欧洲主权危机和1997年泰国金融危机非常有效的先行指标。

· 日本的出口份额在1986年达到峰值，后来由于韩国等低劳动成本国家的崛起而逐渐丧失竞争力（图18）

· 上世纪90年代美国的世界出口份额在12%左右，但是2008年份额迅速跌至8.1%（图19）

· 泰国的国际出口份额在上世纪80年代一直呈现上升趋势，在1995年达到峰值（图21），一部分是因为中国的出口竞争力上升，把泰国的出口份额挤掉了一部分。

实际上很多国家并不是出口导向型经济，那么很多人就会对国际市场出口份额对金额危机的预测性如此之准产生质疑；例如，美国就是内向型经济，并不十分依赖出口。我们认为支持这一论点的原因在于国际出口市场份额的改变能有效的反映一国的国际竞争力和所有制造业的生产力水平。最新的研究发现对于特定的经济体，生产效率越高的公司越会开展跨国业务。因此，如果国际范围内的生产力下降，即使一个经济体的出口对经济增长的贡献不大，全球市场的出口份额也会缩水。

市场份额分析表明2010年以前中国在国际市场中迅速获得国际竞争力，但是自2010年以来这一进程出现了停滞。我们还没有拿到2012年全年的全球贸易数据，但是拿中国产品在美国进口商品中的份额做类比，可以看出中国商品的市场份额在2010年达到顶峰（图22）。这表明在加入WTO后中国生产力的迅速提升已经走到了末路。对于劳动密集型产业如制鞋业和服装制造业来说，中国的出口商市场份额已经在下降（图23），这就给资本密集型商品市场份额提供了上升空间。

我们认为中国的出口品市场份额很可能在2012年达到峰值。中国国际竞争力最重要的三个来源是——人口红利，货币币值被低估以及股权分置改革——这三个的利好效应在2008以后就开始逐步减弱。从人口红利方面来看，2008年以前给中国带来丰厚回报的人口红利在2008年以后并没有出现巨大逆转。

· 城市劳动力人口的供求比是中国劳动力市场状况的最有效指标。在2009年前需求供给比一直在1以下，这说名劳动力市场是过剩的，这主要是因为大量农民从内陆和乡村涌入城市务工。但是2009这一趋势出现反转。到2009年4季度这一比率开始大于1，且这一比率连续12季度一直维持在1以上。即使在2012年3季度GDP增速已经下滑至7.4%的大环境下，劳动力需求供给比仍大于1（图24），这表明潜在经济增长率很可能已经下滑至7%-7.5%。

·劳动力人口。美国国会一项研究预测中国劳动力人口数量将在2015年达到顶峰。这一研究已经被中国国内广泛接受并作为政策研究和制定的先决条件，但是数据显示从在人口增长了20年以后，从2012年开始劳动力人口就一直在下滑（图25）。

货币层面来说，在2005-2012年内人民币对美元升值了22.9%，实际有效汇率涨了25.7%。人民币对一些新兴经济体货币的升值尤为突出——例如，2005一元人民币可兑换1191印尼盾，但是到2012年一元人民币可兑换1493印尼盾，人民币相对印尼盾升值了25.4%（图26）。同时期，人民相对于印度卢比和墨西哥比索分别升值了57.4%和56.8%。

劳动力市场紧缩和货币升值引起中国劳动力和印尼劳动人口工资的差异大幅扩大。2000年时中国劳动力工资水平大概是印尼工人的两倍，但是到2011年已经扩大到3.5倍。（图27）同时期，中国工资增速是473.7%，远高于印尼的238.6%，印度的137.2%和墨西哥的46.3%。

中国劳动生产率的提高能够弥补和其他发展中国家之间的巨大工资差异吗？我们认为不大可能。从2001年加入WTO之后中国的股权分置改革的放缓严重损害了中国现在的劳动生产率的增长。民众普遍对中国政策的不连贯和主要部门的改革过于迟缓颇有微词。政府过度依赖与凯恩斯主义的投资拉动经济增长模式，忽略关键的结构性改革例如货币政策市场化构架的搭建，放开由国有垄断的服务型产业。

随着决定中国国际竞争力的三大优势的退化，国际投资者不再青睐中国。过去中国的海外直接投资增长要快于其他发展中国家，但是这一趋势已经发生了变化（图28）。根据日本银行对跨国公司的调查来看，2012年日本企业在华投资的热情骤降，而印尼则成为新宠（图29）。这说明中国的海外直接投资在接下来的几年将面临萎缩的压力。海外直接投资同样是出口的先行指标：由于中国日益依赖于政府部门投资而不是私人部门和海外投资，国内生产力将面临下行风险。

识别风险

在这一部分，我们将更加深入评估主要经济部门的薄弱环节。理想的方法是对政府、银行等金融机构、家庭以及企业等主要经济部门的资产负债表有一个可靠估计。在分析过去的金融危机时，这一“资产负债表法”被证实是有效的（Koo，2012）。例如，政府部门的财务状况就是欧债危机的一个重要驱动因素，与此同时银行资产负债表的恶化也是日本金融危机背后的重要原因。

即便如此，因为数据受限，我们不能完全沿用资产负债表法来进行中国问题研究。我们无法从家庭和企业得到统一的资产负债表。至于金融部门，银行业中的大多数银行因为登记在册，我们可以得到他们的信息，但是正如之前提到的，非银行金融机构愈加容易受到更严重的危机的影响，譬如信托和担保公司。政府部门中虽有一些来自智囊团的预测，却往往是过时的。

尽管如此，事实表明，一旦信息可得，我们能够得出结论：风险主要在于当地政府、地产开发商以及非银行金融机构三大部门。

1. 政府财政

中央政府的财政状况必然是好的。2011年，外币计价债务只占中央政府债务的0.9%时，公债占GDP的比例仅15.2%。近年来，财政收支虽一直处于赤字状态，但赤字水平被控制在GDP的3%以下。此外，从资产方看，2011年12月国有资产价值已达85.37万亿人民币，政府持有外汇储备3.3万亿美元。

一般公共部门的财政状况则不那么可观了。中央政府和地方政府并没有合并资产负债表。作为官方政府智库的中国社会科学院（社科院），发布了他们对2010年中国合并公共资产负债表的预测，其中包括中央和地方政府，国有企业亦包含在内（Li和Zhang，2012）。

社科院研究指出，考虑到出让土地等自然资源以及国有企业私有化的潜在收入，中国的公共部门其实是有偿付能力的（图表30）。社科院估计，2010年公共部门总资产规模约为142.3万亿人民币，总负债规模约72.7万亿人民币。然而，在资产方，能够出售以偿还债务的两个主要项目是自然资源（44.3万亿人民币）和国有企业（包括金融和非金融企业，67.3万亿）。近年来，当地政府债务融资的主要来源是土地的出让。国有企业私有化还不是资金的主要来源，但是我们预计未来几年，它将会受到越来越多的关注。

当地政府加足马力提升其债务

尽管整个公共部门并不存在偿付问题，但当地政府正面临着巨大挑战，至少在流动性角度来看是这样的。社科院研究表明，2010年当地政府债达14.8万亿，其中包括5.8万亿显性政府债和14.8万亿地方政府融资平台资产负债表。此外，我们相信自那以后，当地政府状况已逐步恶化。尽管我们没有具体信息去更新2012年的政府资产负债概览，我们能够更新了解中央和地方政府债务水平，我们预计2012年共24.9万亿或占GDP比例47.7%。这主要是由于154万亿的信托贷款和2.1万亿的债券（城建债和当地政府债），当地政府负债水平有了进一步的上升。

由于大部分资金流向了基础设施工程，比如地铁、铁路等需要持续的投资且多年后才能达到盈亏平衡，因此，多数地方政府投资还未见盈利。实际上，多数从债券市场寻求资金的地方政府融资平台披露的财务报告，都呈现出了负的现金流。根据全国最大的地方融资平台，天津城市建设公司，报告显示，2011年其现金流由2010年的-70亿人民币下降至-310亿人民币。2012年的财务报告暂未公布。

许多地方政府融资平台一直保持着其清偿能力，得益于地方政府为使他们得以发行新的债务，一直提供新的资本、补贴和担保。新资本通常是土地的形式，其价值受限于巨大的市场风险。如果地方政府融资平台想要持续从债券市场募得资金，地方政府的担保对于他们而言就极其重要。

然而，我们认为地方政府对其融资平台的支持将会逐步面临较大压力。过去，地方政府的收入来源主要是土地出让（图表31），但是因为政策收紧2011年和2012年土地出让收入普遍减少。1月和2月的土地出让收入同比下降12%，我们因此认为3月1日启动的此轮政策收紧将使得2013年经济难有大幅增长。

2012年，土地出让没能为政府融资平台提供足够多的募集资金，于是他们开始转向城建债和基础设施信托产品。城建债由地方政府融资平台自己发行，新发行量自2006年的近294亿人民币上升至1.2万亿人民币（图表31）。基础设施信托产品是由信托公司安排的私募贷款，从零售、企业、机构投资者等渠道得到资金。基础设施信托产品的发行则从2011年的393亿上升至2012年的1120亿（图表32）。

然而未来资金将更难募集

还不明确，2013年以及未来，地方政府融资平台将如何能够为其不断增加的投资募得资金。预计，地方政府融资平台现存债务余额为11万亿人民币。假定2012年10%的本金到期，利率为6%，地方政府融资平台需要1.76万亿偿付现存债务——超过了2012年发行的城建债总额。不仅如此，中央政府计划把M2的增加从2012年的14%缩减至2013年的13%，这意味着2013年信贷供给将缩紧。一旦新的资金用尽，地方政府融资平台将难以延续其投资势头。

不断增加的压力已经迫使一些地方政府采取“非常规”手段为其投资募得资金。典型的例子是所谓的BT模式（建设-移交），即当地政府要求私企或者国企负责一个投资项目的操作，并协议在完工后以约定价格购买该项目。例如，兰州市政府承诺支付给太平洋集团800亿人民币，在现有城区附近建造一个新的城市，尽管2011年政府的总收入不过86亿人民币。资产负债表科目的会计核算或者确认方面的优点是，建设-移交模式使负债在未来确认但不显示在官方政府债务统计上。尽管大家都了解这一做法在地方政府中很是普遍，但也许更不令人惊讶的是，这类负债中有多大比例能够得以偿还，其实是未知数。

当然，中央政府对地方财政心存担忧，这并不是秘密。2012年12月31日，财政部、央行、发改委以及银监会签署了一项共同协议，禁止建造-移交模式等地方政府层面的创新手段用于避免有形负债的提升。禁止地方政府的行为有许多，但并没有明确的方案指明他们究竟该如何解决其支出难题。

2. 金融部门现状

银行

我们认为跟2008年相比，银行业的状况也有所恶化。银行的缺陷来自三个方面。首先是，暴露于地方政府融资平台的贷款，2012年9月已达到9.25万亿人民币，占银行未偿付贷款总额14.1%（图表33）。银监会对银行进行了严格控制，避免其扩张对地方政府融资平台的信贷，但是尽管这些贷款期限较短，近年来未偿付的数额却未见下降，这说明到期贷款又再度予以延后。

第二个来源是暴露于房地产商的贷款。房地产行业贷款规模被政府限制，但是2012年底仍有3.9万亿人民币，占未偿付贷款总额6.2%。

来自地方政府融资平台和房地产行业的风险相对而言比较透明，因为他们都存在于银行的资产负债表上，不良贷款也在季报中得以明确。如今，五大银行不良贷款率仅为1.2%（图表34），而2012年其巨大的净利润为1.24万亿，这一缓冲区使得即使不良率达到1.8%他们也能够吸收损失。严格管制银行向地方政府融资平台和房地产业发放新贷，有助于缓释这一风险。

更加悬而未决也更不明显的风险来自银行向个人投资者出售的所谓的理财产品。据银监会，理财产品的未偿付数量2012年底已升至7.1万亿，相当于银行存款的7.4%。我们需要关注这一领域，原因如下：

· 期限错配

理财产品大多是短期工具，平均期限在一年以下（图表35）。但有部分募得资金是用于长期项目，比如基础设施和房地产项目。为使期限错配问题在可控范围内，银行不得不持续发放新的理财产品以填补到期产品形成的空缺。

·缺乏透明度

商业银行运作理财产品的常规操作是通过“资金池”机制，即银行发行一系列理财产品，把资金放入池中为其他众多工程提供资金。工程与理财产品双边并不契合，所以不可能明确识别每个理财产品分别的风险。银监会已经要求银行清理资金池，把理财产品和特定工程项目做好匹配。

·与风险资产的联系

理财产品大多与股票、债券以及外汇有着联系（图表36）。据报道，约36%的理财产品与信托相关（图表37）。正如我们在下面将要讨论的，信托产品极可能是财务杠杆链中最弱的一环。理财产品的繁荣只在最近的几年发生，还未经过信贷周期中萧条期的检验——迄今为止，信托行业还只发生了少数的违约案例，但是我们认为未来几年里发生（违约）可能性还是很高的。

理论上，理财产品不会增加银行的信贷风险，因为信息是公开披露的投资者可以判断其投资风险。然而，实际上银行还是可能有隐形的信贷风险存在。一个比较近期的例子发生在华夏银行，其员工销售一理财产品之后发生了违约。后来发现，银行并未授权该员工的销售行为，于是许多投资者认为这是欺诈，并要求华夏银行赔偿其损失。最终，损失得到了赔偿，但是资金来源却不明确。尽管如此，这个例子说明银行是否能摆脱跟理财产品相关的信贷风险还不完全确定。在违约的案例中，投资者极有可能卷入与向其出售产品的银行之间漫长的纠纷中。

另一个重要的贷款类目——数额达8.2万亿，占未偿还贷款总额的13.1%——是按揭贷款（图表38）。然而，我们相信按揭贷款不会成为银行已达主要风险，因为：1）首付款要求较高，一套房买家为30%，二套房60%，三套及以上不允许按揭付款；2）按揭贷款中30%是在2009年之前发放，那时房屋价格比现行水平低33%。因此，即使房屋价格大幅下降，比如降幅达30%，对银行按揭贷款的影响也不会十分严重。

信托公司和信用担保公司

信托公司和信用担保公司面临着，同时也造成着，高风险。他们的商业模式在近期开始繁荣，是由于政府收紧对银行借贷的控制，限制其对地方政府融资平台和房地产行业的贷款暴露。然而，银行贷款这一渠道的限制，地方政府融资平台和地产商自然转向债券市场和信托公司融资。债券市场融资要求信用评价和更加严格的信息披露，使得低信用质量的借款者更可能转向信托公司，在信用担保公司的帮助下，他们还能降低借贷成本。

信托公司很快成为资产管理规模第二大的非银行金融机构（图表39）。2008年，这一行业管理的资产规模还仅有1.2万亿，小于保险行业（3.3万亿）和共同基金（2.6万亿）。截止2012年，其资产规模已达7万亿，赶超了保险（6.9万亿）和共同基金（2.9万亿）两个行业。

前面提到过，从信托公司募集来的资金主要投向都是房地产和基础设施建设项目（图表40）。官方数据显示2012年约8%的信托自己流向房地产投资，28%投向基础设施建设，38%到了工业和商业公司。没有信息指出现存资金都投资于何处。我们猜测，其中一大部分还是去向了房地产相关工程。

在中国，信托公司的业务是高周期性的。确实，信托公司一直都是另类融资的渠道之一——对银行的监管一直严格，但是信托可以通过这一个系统的漏洞提供信贷供给给资金紧缺但无法从银行获得资金的企业。这样一来，在中国，信托公司的运作确实就是影子银行。

历史说明我们需要对信托行业保持谨慎态度

自1980年起，信托行业经历了五个繁荣-萧条周期。每次的繁荣都伴随着经济上行，萧条都包含扩大了去杠杆化的进程，损害了经济的发展（参看附录一）。

我们相信，中国的信托行业正在经历着第六次繁荣-萧条周期——上一个繁荣已接近尾声。自2012年中期以来，信托公司受到了不少负面的媒体报道（参看附录2），报道称许多信托产品几近违约，虽然他们设法在某种程度上幸存了下来。对信托行业的货币政策和监管收紧，这一行业的风险最终会产生，也许地方政府将难以控制。

如果经济开始下行，信用担保公司同样面临着巨大风险。这同样没有得到很好的监管，据报道，许多信用担保公司正在参与地下钱庄的借贷。2011和2012年，业内有几个欺诈案受到了广泛关注，其中包括曾是中国私人信用担保公司之一的中担。2012年5月，有报道称企业以极高比例的负债经营，当年货币政策一旦收紧，企业将陷入严重困境。该报道一出，所有者立即带着客户的资金失踪，公司进入破产环节。客户的总损失为13亿人民币。信用担保公司并不透明，对于该行业的现状，信息也十分有限，但是中担的案件说明，下一轮政策收紧将使其面临极大的信用风险。

3. 家庭部门

中国的家庭部门如今财务状况良好，截止2012年底家庭总债务仅有10.4万亿人民币，约占GDP的20.1%。未偿付按揭贷款为8.1万亿，占GDP的15.6%。家庭部门的低杠杆率一部分原因是严苛的首付款要求及相对低的按揭率，以及近些年房地产政策收紧。近几年，家庭借贷文化才开始流行。家庭储蓄率一直维持这较高水平，房屋拥有率也比较高。

目前为止，家庭部门对股票市场变动的弹性很大。沪市A股指数自2007年的5954店，下降至2008年的1820点，然而零售增长率变动2007年的16.8%上升至21.6%。人们广泛认为，家庭部门的低杠杆率导致了这一静默的反应。

金融市场自由化使得家庭的资产负债表中增加了不少新的风险，但是我们认为这些风险是可控的。我们预计，2012年底未偿付的公司债和信托产品的总额为8.5万亿，持有者主要是金融机构而非家庭。此外，家庭储蓄存款总额为41.1万亿。结合有限的杠杆，我们因此认为潜在的违约对家庭资产负债表的影响是可控的。

4. 企业部门

房地产商杠杆化步伐也在加快。有关房地产开发商财务状况的数据来源有两个：登记在案的公司财务报告，显示2012年资产负债率已经升至71%，2009年这一数字还是40%（图表43）。另一个数据来源是国家统计局，提供的所有地产商投资的金额，显示他们越来越依赖于银行体系外部的资金（图表44）。

我们相信地产商和地方政府融资平台面临的风险息息相关。如果房地产市场冷却，预计地产商们将回避土地出让，地方政府融资平台会面临严峻的财务问题。实际上，不少地方政府融资平台本身就是房地产开发商。例如，常州的Wujin城市建设公司拥有一个地产公司，为其基础设施建设提供了大部分的资金。

从整个实体部门来看，近些年资产负债率保持在58%左右的水平，杠杆化状况似乎是比较稳定。然而，值得指出的是近年来其盈利能力有所下降，也许说明他们对于冲击的抵御能力更弱了。

5. 风险与道德风险

从宏观角度，金融部门、地方政府融资平台和房地产商的风险都是紧密相连的。风险的根基，在全球金融危机和政治转型期间，潜在增长的下降以及为了维持高增长政府作出的努力。这样的结果是，2008年以来，经济愈来愈依赖于基础设施投资和宽松的财政、货币政策。基础设施投资的财政负担很大部分落到了地方政府肩上，他们别无选择只能求助于土地出让好地方政府融资平台债券的发行。宽松的货币政策推动着土地和房屋价格的上涨，短期内有利于地方政府为其投资融得资金。尽管从长期来看，当前的模式不可持续，因为地方政府融资的需求远超过其收入。

监管者试图控制住银行系统的风险，但是他们忍受着影子银行业务的繁荣以保证地方政府和地产商的融资需求。值得关注的是，政府对于影子银行活动的隐性支持对这一行业的高增长有重大意义。尽管地方政府融资平台承诺的收益过于美好其实难以实现，其信托产品常被销售一空，很大程度上是由于投资者考虑到借贷者与政府的关联，假定不存在有信用风险。政府的潜在担保为金融市场带来了极其严峻的道德风险问题。

的确，为避免其管辖范围内发生违约，地方政府曾解救过一些私企。例如，当主要的太阳能电池板生产商，赛维，面临偿债危机时，江西省新余市政府曾利用公共债帮助其偿还。这一故事在国内的金融出版物中广泛传播，投资者们开始相信公司债一般来说几乎没有信用风险。评价公司未能解决道德风险的问题。IMF报告称，中国97%的公司债评级为AA或者更高（IMF，GFSR，2012年10月）。

道德风险问题不仅会导致金融风险，还会加剧收入不平衡。正如许多影子银行产品只向高收入个人投资者开放（信托产品的申购门槛通常是1百万-3百万），只有富人才能够享受政府的隐形担保，而政府必须得去承受损失，至少是来自与地方政府融资平台相关的投资，涉及的资金来源于大众。影子银行的兴起，以及严重的道德风险问题，直接导致了财富从穷人转移向富人。

尾声：基本状况与风险场景

1. 基本状况

我们的基本状况分析是，2013政府将会收紧政策以控制金融风险。我们预计2013年第二季度，为了控制影子银行业务和地方政府融资平台融资，政府会逐步放缓M2货币供给以及社会融资总规模的增速，且将在下半年两次提高利率。据预计，收紧的代价是下半年经济的同比增速将从上半年的8.1%降为7.3%。好处是，中国将能够减少系统性金融危机的风险，避免2013年后经济发生进一步硬着陆。

政府已经开始发出关注金融风险、计划采取措施的信号。这些信号暂时还未转化为强有力的行动——人证港币交易通(Trading Support Facility, TSF)在工作日调整基础上，在一月持续高涨，在二月依旧保持着强劲态势，货币政策依旧保持宽松。今年2月，M2增速保持在同比15.2%的水平，去年12月这一数字为13.8%。尽管如此，我们依然相信政策最终会收紧，正如政府3月5日公布说2013年M2增速将在13%，2012年M2的增速为14%。

投资者也许会有所疑惑，为什么我们相信，在新的领导班子上任第一年政策会有所收紧。传统观点是，2013年经济会持续复苏，正是因为政治因素——新的领导接任初期会拉动经济上涨，那么2013年甚至2014年，政策都将保持缓和趋势，GDP的增长这两年都会维持在8%左右。

我们认为，传统观点是不正确的，理由有四个。

首先，它低估了新的领导集体面临的挑战。这篇报告中，我们所要识别的风险已经被国内领导、学者以及国际组织意识到了。我们相信，新的领导班子懂得，在10年任期里提早控制住风险，这是一个国家最重大的利益，也是他们自身的重大利益。通过保持政策宽松，他们有能力保证房地产和基础设施部门一到两年内的投资势头，但是最终问题会愈加严峻难以解决。

其次，领导层拥有“事后诸葛”的优势，可以从别国寻找经验。我们相信，他们能够从20世纪80年代德国和日本的教训中获益良多，那时两个国家经济增速都很快，但是日本随后经历了资产泡沫破灭后衰退的10年，而德国一直经历的高增长并未经历危机之殇。关键的差异就在于，德国中央银行施行的是谨慎的货币政策，国家的杠杆率并未日本一样大幅提升（图表45）。这对于中国显然是重要的一课，为避免系统性金融危机必须控制杠杆化进程。

近期的经验显示，中国学到了这样一课。2010年，政府为冷却房地产市场推出了多项政策举措，当时也有人认为政策只是暂时的，但是过去三年的实际行动说明政府清楚地意识到了，房地长泡沫的严重性以及应该如何严控风险。我们相信，政府是有远见的，会合理应对挑战持续增长的风险，即使应对措施会以失去短期增长为代价。

第三，我们相信，政府懂得不收紧政策对将来造成的巨大损失。2012年，尽管经济增速降至7.8%，劳动力市场依旧保持收紧，人们对于这样的增速也并无怨言。我们相信，中国的领导者意识到，中国面临的最大问题不再是保持8%的高增长，因为失业已不再是一个重大问题。如今，最主要的风险是金融稳定、通货膨胀和房地产泡沫。增长放缓将助于解决这些问题，因此这些都是可以容忍的。

最后，预计2013年中，通胀将比政府目标上涨3.5%，迫使中国人民银行在下半年两次调高利率，共上调50个基点。通货膨胀是政府能够允许的宽松政策缓冲区的最根本的限制。近期数据显示，通胀已经在上升。

我们认为，如果政府能够尽快地决定收紧政策，可能会发生一部分违约的案件，但是银行和政府有能力吸收这些损失。这一问题成为了政府、金融部门和投资需要共同承担的责任，但是我们不认为会发生系统性的金融危机。

2. 风险场景

风险场景是政府决定保持宽松政策，忍受金融风险以保证短期内经济强劲增长。很明显，这是个危险的决定，但考虑到保增长的政治压力我们不能排除这一可能性。必须考虑到领导班子上任第一年这一事实，近期全国人大提出增长目标为7.5%而不是降至7%（2011年时提出的第15个5年计划的目标）。当增长放缓至7.5%甚至以下时，预计宽松政策和又一轮财政刺激将有巨大压力。

如果政府确实决定今年继续宽松政策，那未来几年系统性危机的风险将会提升。我们过去曾研究过关于经济硬着陆的风险（参见“中国的风险”，2011年11月），我们特有的中国压力指数显示不断加剧的宏观经济风险（参看“野村中国压力指数——高涨但稳定的第四季度，2013年1月31日；图表46）。进一步的政策放松，将进一步推动杠杆率和通胀的提升，这最终将使去杠杆化的过程更加艰难。

在系统性危机场景下，我们相信系统中首先断开的链接是与政府无关联的信用担保公司、信托公司和高杠杆的地产商。信用担保公司和信托公司都是高度杠杆化的，因为他们本身只有有限的资本。一旦债券或者信托市场发生违约，信用价差会扩大至实际风险溢价价格，预计交易量将迅速缩水。这样的传染会迅速蔓延，因为许多风险已经彼此相连。没有政府的隐形担保，企业恐难以发行新债。

如果政府不施加干预，风险将难以避免地蔓延至银行和企业部门。银行的不良贷款率普遍较低，部分原因是因为无法取得银行贷款，地方政府融资平台被迫向债券和信托市场举债。如果地方政府融资平台不再能发新债，那银行的不良率也会提升。同样的观点也适用于企业部门，特别是房地产开发商。

即便如此，政府是否会允许冲击通过上述渠道扩大，我们还持有怀疑态度。这种情况下，我们相信政府救援将是最终的结果。在中国，这种规模的挽救并未史无前例。早在20世纪初，政府建立了四大资产管理公司用以转移银行资产负债表中的不良贷款。这一操作由财政部负责。四大资产管理公司还存在着，在风险场景中起到重要作用。

当然，政府救助有多种形式。传统的方式，对银行不良贷款进行“债务重组”或者消除，投资者（包括作为主要利益相关者的政府）将承担损失。注入公共资金，重组银行资本，把不良贷款以折价形式转移给资产管理公司，是另一个选择。第三个方式是中央政府把资金作为允许地方政府偿债来源的潜在转移，还有一个是地方政府资产的出售和私有化以获得资金偿还债务。

我们并不强烈认为其中任何一种方式会成为最基本的模式，但我们确实发现，近年来私有化的可能性逐步提高。许多地方政府在公共设施、高速公路以及房屋等领域拥有资产，其中很多还是近些年财政扩张的产物。不难想象，当压力足够大，地方政府将被迫折价出售这些资产。

尽管政府救助能够帮助避免金融部门完全瘫痪，但是仍不能完全开启下一轮经济周期。21世纪初期，中国经济转型并不是因为政府的救助，而是伴随着加入世贸组织之后一系列大幅改革，人口红利趋势下的生产力水平的潜在提升以及迁移至沿海务工的大批劳动力。

中国未来的关键在于改革，这通常发生于行动压力处于十分紧张的状况时。国有和地方水平的私有化也许同样能够帮助提高生产力水平。甚至，政府将被迫作出改革的决策，比如实际上的土地私有。经济概况将依赖于这些改革的具体执行，最后将播下下一轮经济发展的种子。

作者：张智威：野村证券中国区首席经济学家

Wendy Chen：野村证券亚太区（不含日本）经济学家

译者：郭 荣 第一财经研究院研究员

单景辉 第一财经研究院研究员