会计报表与估值：一个资产评估案例

在前面的文章中，我们曾经介绍过股票价格与会计报表数据之间的关系，其实，买股票是购买企业的资本，是购买企业赚钱的能力。而购买别的企业的股权，也是购买企业的资本，也是购买企业赚钱的能力。因而我们前面分析的股票价格与会计报表数据之间的关系，同样也适用于企业之间股权转让的价值评估。这里我不妨和朋友们分享我最近注意到的一个案例，以帮助我的读者更好地理解股票、股权的价格和会计报表数据之间的关系。

前些天，一个在某合资企业担任高级管理职务的MBA学生前来看我，他所在的中外合资企业中，中方持股10%，外方拟收购中方的股份。为了确定股份转让价格，合资企业委托上海的一家资产评估事务所进行了资产评估，他专程来看我，就是想听听我的意见。

我首先看了看他公司近几年的会计报表，2012年的盈利为2074万元，在2009年至2012年间，每年的盈利水平均稳定在2000万元左右，并且除盈余公积金之外，基本都向股东分配了。该公司2012年底的净资产为1.02亿元。再看看上海某评估事务所评估确认的净资产价值为1.32亿元，增值29.22%。

根据这些数据，我对我的学生说上海某事务所严重低估了你们公司的价值。我和他展开了如下的讨论：

第一，如果全社会平均的投资报酬率为10%，这就意味着我们只需要为未来每年1元的盈利，支付10元的价格，市盈率为10倍。如果一家企业的净利润为100万元，要求10%的投资回报率的股东，将愿意为这一盈利支付10倍的市盈率，即支付1000万元的价格。

换言之，用可比公司的市盈率，乘以待估值公司利润表中报告的盈利，即可以大致估计待估值公司的股权的价值。

所在的石油行业，诸如埃克森美孚、壳牌、中石油、BP的市盈率分别为9.44倍、8.27倍、12.29倍和6.13倍，我随机选了一个纽约股票交易所石油类上市公司，平均的市盈率约为9.54倍。

这就意味着石油类企业的股东愿意为每年1元的利润支付9.54元的价格，我学生所在公司每年的盈利约在2000万元，其股权的价值大约在9.54×2000=1.91亿元，评估机构的评估结果低估了6000万元！

我笑着问他：“利润表有用吗”？

第二，如果仍然假设全社会平均的报酬率为10%，你的投资报酬率为20%，你1元的资本赚钱的能力是不是全社会平均水平的2倍？1元的资本是不是相当于其他人2元的资本？你1元的资本是不是可以卖2元的价格？

美国石油行业平均的市盈率为9.54倍，意味着这些公司的股东愿意为未来每年1元的盈利支付9.54元的价格，因此这些可比公司的股东的预期投资报酬率为股东的预期投资报酬率=1/9.54=10.48%。

我学生所在的公司的净资产报酬率为2074万元/1.02亿元= 20.35%，是石油行业股东要求的投资报酬率的20.35%/10.48%=1.9418倍，这即意味着我学生所在的公司1元的净资产赚钱的能力相当于石油行业1.9418元的净资产，因此可以卖到1.9418元的价格，其1.02亿元的净资产可以卖到1.02×1.9418=1.9790亿元的价格。

我又笑曰：“是不是意味着上海某事务所低估了6620万元？资产负债表有用吗”？

第三，如果你的股东按评估价值即1.32亿元的10%的价格转让其持有的10%的股权，我建议你买下来，即你支付1320万元，获得该公司10%的股权，你未来每年分得利润的10%，约200万元，你的投资报酬率不就可以达到200/1320=15.15%？是不是远高于石油行业的一般水平？在当下的中国，找这样的投资机会，并不容易，这是不是意味着上海某所的评估价值低估？

正如同股票价格决定于公司的盈利一样，公司股权的价格也决定于公司的盈利，希望我的这些分析，能够帮助我的学生提高他的决策品质，也希望能够和我的读者分享这些分析思路，对读者朋友们更好地理解资本市场、理解股市，提供一些裨益。

（作者为中央财经大学教授）