像FoFs那样投资对冲基金

FoFs（Fund of Hedge Funds，基金之基金，或组合基金）顾名思义，是投资于各种不同对冲基金的对冲基金产品。据说早在对冲基金问世后不久便诞生，最早的FoFs由罗斯柴尔德家族率先在欧洲发展出来。当时罗氏家族的主要目的是寻找美国最优秀的长短仓对冲基金，但是如果只投资单一的某只对冲基金，可能会面临较大的风险，为了降低风险，罗氏家族便着眼于对冲基金组合，创立了第一只FoFs。如今这只对冲基金之基金依然健在，其名称是杠杆资本控股（leveraged capital holdings，简称LCH）。

可见，作为财富管理的一种手段，有条件的专业投资者也可以采用类似FoFs选择对冲基金的方法，自行组建一个对冲基金组合。

FOFs选择对冲基金的标准

如今市面上的FoFs品种繁多，但是其宗旨仍与它最初诞生时无二，主要是希望通过不同对冲基金的投资，降低整个基金组合的风险，从而达到收益最大化时风险最小的目的。

如何才能达到这个目的？我们不妨把单个的对冲基金当作一只只的股票，可以像组建股票投资组合一样建立一个对冲基金的投资组合。

粗略来说，FoFs选择对冲基金的标准有如下几个方面：

第一，选择投资策略不同的对冲基金。例如，在典型FoFs的组合里，可能会同时具备长短仓对冲基金、固定收益套利对冲基金、全球宏观策略基金、事件驱动型对冲基金，抑或是市场中立策略基金。通过吸纳不同的投资策略，FoFs希望能捕捉不同策略基金之中的佼佼者。

第二，选择投资工具类别不同的对冲基金。这个比较容易理解，正如对冲基金需要把资产分散在债券、股票、衍生工具或是期货上一样， FOFs也可能需要把自己的资产分散在债券型对冲基金、股票型对冲基金、衍生品基金及商品对冲基金方面，以降低资产类别方面的相关性。

第三，选择不同市场的对冲基金。在香港，这一点似乎更为明显。在香港，不少本地小对冲基金都有过获得国际大型FoFs注资的经历，而且通常都是一些较庞大的欧美对冲基金——这些FoFs的想法很简单，他们如果看好香港市场或是中国内地市场，他们要做的只是找到这些市场上的对冲基金高手就可以。

综合来看，一般FoFs基金在选择对冲基金的时候，都会特别关注潜在投资对象的投资策略、投资标的、主要投资市场，以及过往业绩，从中筛选中潜在的投资对象。

判断风险与回报

在了解到上述信息之后，FoFs们一般会面对最难取舍的一个问题：如何从已有的对冲基金库中，选出最终的组合。

很多人认为这是一项技术活，但也有人认为这应该是一项艺术活，迄今业界还没有定论，但是似乎认为组建对冲基金组合是项技术活的人更多。

技术派的FoFs通常的做法是把有良好业绩的对冲基金选出来，然后计算这些潜在对象的两两之间的相关系数，再把相关性最低甚至为负的组合纳入最终的组合之中。这样组建起来的FoFs组合既能满足高回报的要求，又能达到整个组合风险最小的效果。

现实中，FoFs还愿意选择那些业绩的标准差较小的对冲基金，以降低整个组合的风险——和会计学的“风险”概念（主要指的是道德风险和违约风险）不同，金融学的“风险”代表变量就是“标准差”——的确，之前也有不少美国学者证明，降低单只对冲基金的标准差，能有效降低整个对冲基金投资组合的波动率；所以不少FoFs往往为准备投资的对冲基金设定了一个风险指标上限。

但是仅仅凭相关性和标准差来选择对冲基金，可能会令FoFs失去一些良好的投资机会。例如，有可能某只对冲基金长期以来的业绩一直很不错，但是由于它与其他股票市场或是FoFs组合内的其他资产的相关系数过高，或是因为它的“标准差”过高，而因此被剔除。

现实中，不少FoFs完全是用电脑模型进行测算，电脑会死板地剔除那些所谓“高风险”的对冲基金，因此那些高回报的对冲基金被剔除的可能性较大。

既使不被电脑自动筛掉，一只回报很不错，同时标准差也较高（从统计学上来说，较高的正回报和较高的亏损一样，都会拉升标准差值）的对冲基金要获得国际FoFs的青睐也不是易事。原因很简单，那些负责替FoFs选基金的人不会冒险去选择这样的对冲基金，因为他/她可能要花数倍的时间向老板（有时是基金的股东）解释，为什么要选一只看上去“风险较大”的对冲基金，而不选一只回报稍低一些，但是风险较小的对冲基金。

“艺术派”则稍有一点不同，他们会更人文一些，他们会认为，一只对冲基金最重要的是基金经理本人，而一个优秀对冲基金经理可能在某个时段表现会较波动，但是长期来看，他的表现是值得期待的。

超越FoFs的投资

前文介绍的FoFs选基金方法是否对个人专业投资者选择对冲基金有所启发呢？

至少还有几点是个人投资者可以参考的。比如选择投资策略不同的对冲基金，或是选择在不同市场进行投资的对冲基金，以及尽可能选择那些业绩回报相关性较小的对冲基金产品。

事实上，已经有一些内地投资者采用上述FoFs的选基金方法投资对冲基金。笔者就曾碰到这样的案例，有投资者在香港转了一圈，然后选择了几家不同的对冲基金，每家都认购了一些，随后，他把这些不同的基金汇总到一个单项基金之下。

作为个人投资者，如果能灵活把握FoFs的投资原则，可能会比那些专业的FoFs获得更佳的投资回报。

个人专业投资者能跑赢FoFs的原因有很多方面。例如，FoFs们可能存在双重收费——一方面，FoFs本身要向它的投资者征收管理费甚至业绩表现费，另一方面，它所投资的对冲基金还要向FoFs这个投资者征收管理费和业绩表现费。从长期来看，这种收费模式将会产生较大的影响，令投资者的回报受到限制。而作为个人投资者，则不存在被FoFs征费的问题，而且在选择不同的对冲基金时，个人投资者也更具灵活性，比如他不太可能会因为标准差问题而剔除那些优秀的对冲基金。

其次，FoFs在认购一家对冲基金的份额时，需要经过层层审批，再进行冗长的尽职调查，有时会丧失良好的投资机会，而个人投资者在这方面则灵活得多。

当然，这并不意味着FoFs完全没有优势，如果真是这样的话，也不必有那么多的专业投资者去认购FoFs基金了。正如上文所述，FoFs有能力在全球范围内选择不同策略、不同投资标的和投资不同市场的对冲基金，这是一般个人无法做到的。

另外，FoFs由于实力雄厚，因此往往有能力在极低的价格收购其他对冲基金，或是为那些急于套现的对冲基金投资者提供流动性，这也为它们自身的回报创造了基础。举例来说，在今年8月，香港不少对冲基金因为赎回压力而出现经营困境，而据笔者所知，就有一些FoFs乘机入场，收购那些资产尚可的对冲基金。