专家激辩国有股转优先股 金融机构可先行一步

“从目前的条件看，将国有股变成优先股现实可操作性基本不具备，而给金融机构发行优先股还有进一步探讨的可能。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏在接受《证券日报》专访时表示。

刘纪鹏指出，优先股这种模式移植到中国证券市场条件下的国有股公司，目前有两个最大的障碍。

一是从优先股权利保障上来看，优先股和普通股是相对的，优先股是一种类似于债券和股票之间的准股票，对持有人在权益利益的保护上体现在两个方面：首先是有优先分产的权利；其次在收益方面可以优先分利。公司实现利润，要首先保障优先股股东持有人的分红收益，这种分红收益是以约定股息率的形式发生和存在的，因此要予以保证；另外在权益丧失方面，由于优先分产和分利从而丧失了表决权。

二是从优先股流动属性上来看，人们购买股票最重要的前提是具有流动性，能够在股票交易所挂牌交易。而优先股不具有流动性，若把国有股转成优先股，对于国有资本退出、国有资本战略性重组以及国有股东通过资本运作和调整实现国家战略资源优化配置的目的也就达不到。此外，如果国有股都变成优先股，退出流通领域，最终使国有股固化，这对于国有股东的发展来说是一条死路。

因此，刘纪鹏表示，对优先股的运用一定要根据法理发挥特点，但更要尊重可操作性。

刘纪鹏还认为，如果国有股发行优先股，也应该按照国有股的类别进行区分。以持股比例作为标准，市场上凡是有国有股的上市公司通常都是国有股股东持股比例最大，甚至是绝对控股。目前国有控股上市公司占有973家，其中央企有475家左右，地方有接近500家。所以如果将他们持有的股份变成优先股，首先，从收益上看，如果优先保证分给他们分红，中小股民的利益保障要统筹；其次，从权利的丧失方面来看，优先股没有表决权，而国有股东及其委托代理人往往都是公司的第一大股东，是公司的统治者，并且国有控股公司很多都是跟国家重要的战略产业资源如石油、电信、电网、铁路等基础产业挂钩，国有大股东拥有超强的战略地位和支配能力，一旦变成优先股，丧失表决权，显然是行不通的。因此，将国有股变成优先股现实可操作性基本不具备。

因此，刘纪鹏建议，把同一个公司内部的国有股分成两类，一部分是普通股，一部分是优先股的思路。虽然从法理上有一定的难度，但这种操作反而具有一定的可行性。可以在股票发行过程中分步进行，第一步发普通股，第二步发优先股，也可以把一部分比例的国有股转成优先股。至于比例多大，现实中如何通融，可以探讨，转成优先股的部分未来出路可以变成债券，或者也可以卖，卖的价格必须要遵守比较严格的规定。刘纪鹏同时指出，在这个过程中避免不了会遇到国有资产流失等问题。

“相对来讲，金融类上市公司搞优先股更有可操作性。”刘纪鹏指出，金融机构的大股东在当前直接发普通股遇到困难，而金融机构的收益又普遍比较好，红利能有所保证，因此给证券市场上的股民或者持有人发行优先股，在利益的保障上无论是优先分产还是优先分红都具有现实意义。在权利体现上，由于银行的大股东是给市场里的股民发优先股，而市场里是都是相对较小的股东，只要能保证优先分产能够控制风险，优先分利能够获得提前约定的丰厚收益，对于表决权的丧失并不会太在意。所以目前来看，给金融机构发行优先股是可行的。

许保利：国有股不宜转为优先股

多元化产权已是国有企业的重要特征。然而，在多元产权中，国有产权是处于控股地位，即国家对国有企业拥有控股权。正是这样的控股权，企业才成为国有企业，国家才对企业负有监督管理的权力，如任免企业高管、考核经营业绩、查处企业的违规行为等。因此，在国有企业中，国有股权、非国有企业股权，它们的地位、权力是不同的。非国有股权，主要是收益权、决策参与权，而国有股则是决策权、经营管理权。国有股要有收益权，但重要的是控股权，这才是国有股的本质所在。

国有股的控股权要求，决定了国有股不可能成为优先股。因为作为优先股，它的权力只是收益保障权，以固定的收益率无期限保障的收益，而已不再有选举权、被选举权。如果国有股转变为优先股，这就意味着国有股放弃控股权，国家退出对所出资企业的监管。

目前，中国的国有企业都是大型企业，它担负着中国经济中大企业的责任。在国内，对于经济发展和稳定具有举足轻重的影响；在国际上，它体现着中国的综合国力，是中国话语权的坚强后盾。这样的大企业不掌管在国家手中，由谁来掌管？只能由民间人士来掌管。他能管理得好吗？如果他能管得好，他现在一定是一位知名企业家，这时它就在管自己的企业，还能有精力和能力管国有大企业吗？如果他不是一位企业家，而我们将目前的国有大企业交给他管理，他又怎么能够管好？这就相当于一个自己的事情都做不好的人，却说能够做好别人的事，岂不荒唐！退一步说，若他们能够管好，又如何来保证国有大企业的运行能够符合国家所要求的目标。国家必须要有相应的机构来协调他们同政府的关系，这就无形地增加了交易成本。结果很可能是国家自行管理来替代这些管理者。

（许保利系国务院国资委研究中心竞争力研究部部长）

秦晓斌：可将部分国有股转为优先股

“将部分国有股票转化为优先股，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾。”银河证券研究所策略总监秦晓斌在接受《证券日报》记者采访时表示，将国有股转为优先股，能使国家获得丰厚的股息收入，减少国家对公司日常经营的干预，既保证国有资产的保值增值，又可以把公司的自主经营权落到实处，推动市场化进程。

秦晓斌表示，优先股制度在我国一直以来都没有得到确立，因此，在推行优先股试点过程中需要在制度方面进行突破。

首先应明确优先股细则。在法律层面应明确优先股的种类，发行的资格要求以及优先股在利益分配、剩余财产分配、表决权、赎回和转换方面的权利。并要求公司通过章程对发行的优先股的权利做出明确规定。此外，如果公司需要发行多种类别的优先股，需要将各个类别在利益分配和剩余财产分配中的序位进行规定。如果公司优先股要在公开市场上进行发行交易，需要披露必要的信息，并接受监管机构的监管。

其次，应限定优先股比例。在公司中，普通股股东和优先股股东会存在利益冲突，如果优先股的比例过高，表决权过多的集中在少数普通股东的手中，普通股东在决策时可能会忽略优先股股东的利益，从事风险高的投资。从国际上看，各国立法对公司发行无表决权的优先股的比例都设置了上限，德国、奥地利和意大利等国家规定这一比例不能超过1/2，法国这一比例规定是3/4。我国也应做出一定限制，来使优先股运行合理化。

秦晓斌认为，对于A股市场来说，优先股是商业银行重要的融资工具，可以使中国银行业融资手段多元化，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾，可以吸引场外的资金，为企业融资做出贡献。由于优先股不能上市流通，能够在一定程度上缓解市场承受能力与上市公司融资之间的矛盾，并有助于保护中小股东的利益。

“在我国当前的资本市场环境下，可以先考虑将现有上市公司的普通股向优先股转换，这样不会增加新股发行规模，不会对资本市场产生流动性的压力，影响资本市场的波动，并且可以逐步考虑在IPO的公司中，尝试新设少量的优先股。”秦晓斌认为，有三种特殊的普通股份在转为优先股之后会给宏观市场带来积极影响。

一是将部分“大小非”转化为优先股，可以缓解市场减持压力。优先股与普通股不在同一个市场流通，从而消除了长期以来市场对“大小非”减持的恐惧。同时，将大小非的普通股转换为优先股“大小非”类似于获得了公司的高息债券，保证其现金流，并且仍可协议转让，不影响“大小非”的随时退出。由于其价格低，很容易在市场上找到追求稳定收益的投资者接盘。

二是将部分大股东股权转成优先股，这样有利于限制大股东的股权霸主地位，有效解决“一股独大”所带来的公司治理问题，会极大改善上市公司治理的诸多问题。

三是将部分国有股票转化为优先股，这样可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾。可以有效解决国有控股公司决策机制的问题，提高其效率和效益，推动上市公司治理结构的优化。即使是需要国家控股的大型企业，在确保国有控股的基础上仍可以将部分国有股转为“优先股”，增加股息收入。

中国引入优先股制度十大细节猜想

■董登新

在金融工具的大家族中，优先股占据着独一无二的位置。因为优先股作为股票与债券的跨界混合证券，它既是股权证券（可转换），又类似于债务工具（可赎回）。普通股是公司股权中最重要、最主体的部分，而优先股占总股本的比例相对较小。在一般情况下，人们习惯通称的“股票”，都是指“普通股”。

对发行人而言，优先股是一种十分便利的筹资和再融资工具。然而，对投资者而言，优先股的最大魅力和亮点，则在于“按季分红”的属性及系列优先权的保障，而且公司历次拖欠的股息可以在未来得到累积性补偿。

中国引入优先股制度，模式与路径是怎样的？将会如何试点？在此，我们可以借鉴美国优先股一些细节性的做法和经验。

1 发行人：国有控股的金融机构及公用事业公司

美国税法规定，只有C类公司（股东超过100人的股份有限公司）能够发行普通股和优先股，而S类公司（股东不足100人的股份有限公司）则只能发行普通股，不允许发行优先股。当然，独资企业、合伙企业及有限责任公司更是不可以发行优先股的。也就是说，美国只允许大型股份有限公司发行优先股。

不过，美国大多数优先股的发行人都是银行、保险公司等金融机构，还有一些公用事业及通讯公司。据统计，投资者对银行优先股具有更高的风险容忍度。相反，由于在重工业、高科技及医疗保健等行业的公司往往更加注重成长性，它们往往偏好将经营所得再投资回本公司，因此，这类公司很少使用优先股作为筹资工具。

笔者建议，在中国引入优先股制度的试点阶段，为稳妥起见，可以考虑暂将优先股的发行人限定在国有控股的金融机构及公用事业公司，因为这类公司大多具有较为稳定的盈利能力、并同时拥有较强的现金分红能力。

2 投资者：以机构投资者为主体

优先股深受投资者欢迎，主要是因为它具有稳定的“按季分红”机制，优先股的投资者也称为“收入取向的投资者”（income-oriented investors）。

在美国，机构偏好投资优先股。根据美国现行税法，持有一个发行人优先股20%以上比例的机构投资者，可以获得所获红利支付的80%的扣减；机构投资者持有一个发行人优先股不足20%的，其应税红利所得可扣减所获红利支付的70%。然而，同一机构投资者持有公司债券所获任何利息收入都必须缴纳联邦所得税。这就是为什么美国优先股的主要投资者是机构而非散户的重要原因。

尽管美国个人不能享受这类优惠税收待遇，但这并不排除个人也有投资优先股的需要。在许多情况下，在新规则下个人所得税税率是15%，这与来自公司债券的利息收入需要按普通税率征缴个人所得税相比，还是有优势的。

在中国，优先股的投资者身份不必刻意规定，各类机构投资者及个体投资者均可参与。但从A股投资者偏好来看，中国股民更习惯于“炒股”并从中搏取差价，因此，可以预言，未来中国优先股的主体投资者仍将是机构投资者。

3 发行：上市前发行与上市后发行

优先股的发行主要有两种情形：一是非上市公司私募发行；二是上市公司公开发行。

因为优先股具有比普通股更优越的“优先权”投资价值，因此，公司允许发起人以较低的价格购买普通股。

一般来说，在国外，只有优先股转换为普通股，而没有普通股转换为优先

股的做法。当我们引入优先股制度时，不妨进行一些必要的创新，比方，为了稀释或摊薄国有控股公司第一大股东持股比例，一方面，对于拟上市国有控股公司在IPO前可以安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有；另一方面，对于已上市国有控股公司也可安排将部分国有股转换为优先股，仍由国资委持有。这样，可以降低国有股在普通股中所占过高的比重，同时缩减公司普通股本总规模。

4 交易：场内交易与场外交易

与普通股一样，优先股可选择在证券交易所挂牌交易，也可选择在场外市场挂牌交易。优先股的交易程序及交易费用与普通股基本相同。

在美国，上市公司发行优先股，一般选择与普通股在同一证交所挂牌交易，而非上市公司发行的优先股则可以随发行人的普通股在场外市场（OTC）挂牌交易。在优先股的名称上，一般会跟有后缀“pfd”符号，而在优先股代码上则常标有“.PR”或“.PF”字样。中国引入优先股制度可以直接借鉴其交易机制。

5 信用评级：投资级与投机级

像债券一样，优先股也要由主要信用评级公司（如标准-普尔、穆迪）评级。优先股的信用等级一般要比同一公司发行的债券低一至两个等级，因为债券利息支付能够获得信托契约保护，而优先股分红则缺乏契约担保，而且发行人破产时，优先股清偿秩序总是排在债权人之后。此外，优先股的红利支付一般来自公司税后利润，而债券利息支付则来自税前列支。因此，从某种意义上讲，对于发行公司来说，优先股的筹资成本往往高于债券。但从投资者角度看，在成熟稳定行业中有大量的强势公司发行优先股，它们支付的红利高于投资级的债券。

6 面值、发行价、成交价、清算价格、理论价格

在中国，投资者尚不习惯于多元化的面值设置，因此，建议优先股的面值可以暂时统一设定为1元，至于发行价格，最好采用发行人与承销商谈判的方式定价比较可行。最小交易单位和普通股一样，仍规定为“一手”，即100股优先股。

理论价格是市场估值的重要依据。优先股估值比较简单而便利。与普通股相比，优先股按季分红，比较规则、稳定，十分类似于债券利息的按季支付，因此，采用现金流折现的公式计算优先股的估值，更加精准、有效。假设优先股能够进行固定分红，那么，优先股的估值公式就可以简化为：固定股息/预期收益率。所谓预期收益率，也称必要报酬率，它是由无风险利率（货币时间价值）、通胀补偿及投资风险溢价等因素综合计算的结果。

7 按季分红与股息率确定方式

优先股最能吸引投资者的地方，主要是股息固定或相对稳定，以及典型的按季分红特征，当然，也有少数优先股是采用按月分红或按年分红的方式。

按季分红的股息支付方式，十分规

范，一年四季、分红4次，一年四次分红的时间大多确定为3月1日或15日、6月1日或15日、9月1日或15日、12月1日或15日。

很显然，优先股的按季分红，在我国，有利于促动A股上市公司重视股东利益，注重现金分红，同时，也有利于引导投资者对分红差的公司“用脚投票”，倒逼上市公司养成按季分红的好习惯。

8 转换权与转换价格

从理论上讲，优先股没有偿还期，因为优先股没有到期日，但它们在某一日期之后可以由发行者赎回，或者转换为发行公司的普通股。

一般地，普通股不能转换为优先股，而优先股则有可转换为普通股的选择权利。优先股的面值及股价不受普通股增发、拆股或缩股的影响，但会改变转股比率。

优先股在两种情形下可以自动触发转换机制：（1）公司IPO；（2）通过投票，达到一定比例的优先股同意或要求转换为普通股。在第一种情形下的自动转股，必须满足三个条件：第一，承销商必须承诺发售全部IPO股份；第二，IPO必须筹措到公司所需的一定资金数额；第三，IPO发行价至少应该超过某一最低价格，比方，IPO发行价应高于优先股转换价格的4倍。

与可转换债券一样，优先股经常能被转换成发行公司的普通股。这一“转换权”给投资者以较大弹性和想像空间，投资者既可以锁定来自优先股的固定收益，同时又能潜在地分享普通股的资本增值收益。可转换优先股特别能吸引那些希望分享公司高成长而带来股价上涨的投资者。

9 赎回权与赎回价格

如果说，优先股的转换权是对投资者的保护条款；那么，优先股的赎回权则是对发行人的保护条款。

一般地，优先股赎回的动机与债券相同：如果优先股支付利率高于现在发行利率，或者市场利率下跌，优先股可能被发行人赎回。优先股的赎回价格一般为发行价格加上拖欠分红补偿。不过，大多数发行人在赎回优先股时，都会采用溢价赎回方式。赎回价格在发行价的基础上有一定的溢价，这可以增强优先股的原始流动性。不过，既然优先股附加“赎回权”条款对发行公司有利，那么，投资者购买时出价就可以低一些。优先股大多在5年后进入赎回期。发行人在招股说明书指定日期满后以现价赎回优先股。

不过，赎回权条款规定，也可能使公司将来多轮地发行优先股变得更加困难。因为投资者会以为后一轮优先股的发行是为了赎回前一轮发行的优先股，而不是真正用于满足公司成长的资金需要。如果公司没有足够的现金流，那么，赎买权可能变得毫无价值。

10 种类组合与排列

一般地，人们习惯将优先股简单地进行以下分类：积累优先股与非积累优先股；参与优先股与非参与优先股；可转换优先股与不可转换优先股；可赎回优先股与不可赎回优先股；固定股息优先股与浮动股息优先股。其中，积累优先股、非参与优先股是两种比较流行的优先股类型。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）