高善文眼中的卖方研究

安信证券首席经济学家高善文曾经在卖方分析师评选中屡获殊荣，却在2012年放言退出评选在业界引起一片哗然。

高善文近期出席本刊主办的“陆家嘴读书会”期间接受记者专访，分享了他对分析师职业的一些看法。

“谋士”的定位

高善文的卖方分析师生涯始于2003年。

如高善文自述，十年内经历了这一行业“从乏人问津到门庭若市的海天变迁，目睹了市场从绝望到疯狂的几度轮回，体验了成败得失之间的喜乐心酸”。

对于卖方分析师的职业，向来观点鲜明、不喜含糊其辞的高善文做了一些有趣的思考。在他看来，卖方研究在中国很大程度上围绕二级市场的投资，卖方通过为买方服务，来交换一些佣金。与买方投资者“察言纳谏、采取行动、面对结果”的职业角色不同，卖方分析师的角色是“分析局面、判断趋势、为人设谋”，可以定义为“谋士”。

从买方的角度看，高水平的分析师当然是能够正确预言趋势的人。然而人类的经济社会系统十分复杂，未来无法准确预知，存在相当大的不确定性。换句话说，成功的预言多少都有一些运气的成分。

既然分析师很难正确预言趋势，他们的作用是什么呢？高善文的理解是，主要是拾遗补缺、完善买方的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有利的情况，并在风险出现时有所应对。

这类的拾遗补缺首先体现在信息的收集、整理，以及及时披露；其次，维护和上市公司、政府部门、专家学者的关系，以便在买方需要咨询的时候提供平台；最后，围绕公司、行业提供一些咨询性的建议。

可以从三个角度来评估其工作的有效性，即依据是否可靠？逻辑是否合理？最后的结论是否正确？

成功的卖方分析师也需要三个方面的能力：一是善言雄辩的表达能力，二是全面客观的观察能力，三是缜密细致的推断能力。

现实地来看，评判卖方分析师好坏的标准应该是：他是否具有独立思考能力，是否能见人所未见，是否能给买方的决策带来启发、补充和思考。

与古代的谋士必须依附某一主君不同，卖方分析师有一定的独立性。高善文坦言，现实中卖方研究要做到完全独立并不太容易，当研究结果和客户利益、公司自身利益发生冲突的时候，完全独立地表达意见会比较困难。

不过，高善文指出，很多卖方分析师对某些上市公司的看法比较负面，但当看空和客户利益与公司利益有所冲突时，会选择沉默。选择沉默是否一种姿态呢？那就仁者见仁，智者见智了。

卖方业务的变迁

高善文认为，过去十年之间卖方业务发生了很多变化，相对而言销售和服务的价值在明显上升，基础研究的价值有所下降；结果正误的重要性在显著提高，看法独创的含金量相对缩减。

潮流变化的背后，是资产管理和卖方业务本土化过程中的适应和调整：当持有人以3~6个月的尺度要求资产管理人拿出业绩的时候，当趋势的力量显著超越价值的时候，买方机构被迫压力上传，要求卖方机构拿出短期内能够快速上涨的股票，卖方机构被迫关注消息面、催化剂和股价的短期刺激因素，这大大提升了服务的价值，显著强化了结果的重要性。

同时，为了获得机构经纪市场的份额，并进而支持零售经纪业务，越来越多的证券公司开始进入卖方研究业务，由此对卖方分析师的需求剧烈扩张。

两年前，高善文曾推断券商的研究业务可能会出现产能过剩的现象，并大胆预言未来从事卖方业务的机构可能会在目前的数量上减少一半。 其论据是：市场交易规模的持续萎缩，加上卖方分析师成本的高企，可能已经使得边际上的券商难以由此获利，行业整合的压力正在开始显现。

从目前的情况来看，高善文认为，观测身边发生的情况，行业或许已经在自动去产能化。部分券商研究所裁员，很多人员正在向私募基金等其他行业流动。

高善文认为，在目前研究行业中，还存在其他一些隐患。譬如抄袭门、乌龙门层出不穷，各家机构的研究成果同质化严重，事后诸葛日益盛行已成为业界共识，但业界普遍推崇的原创性、独立性，却在众多买方机构重服务轻研究的通行做法下逐渐消失。

对于卖方研究的知识产权如何界定、维护，以及如何通过第三方来执行，在操作上是个难题。有个替代的办法是对所服务的买方机构进行更细致的服务，度身定制的一对一的服务。对买方机构的服务，逐渐向前端靠拢，譬如在市场出现一些重大情况的时候，可以召开电话会议，这样的方式快捷、高效，也很难被复制。

积极看待分析师评选

2012年1月4日，高善文在其博文《卖方研究业务向何处去》中表示，自己参加了八年的（新财富）排名，获得过五次第一名，结果不能说都理想，勉强算是在及格线附近。明年以后，大约不会继续参加这样的排名。

尽管放言退出评选，高善文还是对分析师评选给予了积极评价。他认为，评价一个卖方分析师的工作，需要360度的一个考察。由第三方机构采用独立的标杆，对于评价分析师的工作有重要的参考价值，评选的存在整体对行业有促进作用。

排名活动是产生重要和广泛影响力的根源，在于其结果相对客观公正，在于其比较准确地反映了买方客户和市场的评价与看法。最近几年中，由于影响力的提升，卖方各种有组织的拜票活动开始普及，但这对结果的影响顶多是在边际上的，由于各家机构拜票的作用容易相互抵消，并不影响最终结果的大体格局。

排名活动执行的过程中，出现瑕疵是难免的。对所有的市场参与者而言，接受这个标杆，然后合理评估标杆的作用，需要一个磨合的过程，市场的竞争会找到一个解决方案。

对于宏观研究对投资创造的价值，高善文认为可以借用狗和主人的比喻来概括宏观经济与资本市场的关系。狗有时候跑得比主人快一些，有时候又落在了主人的后面，但它总是围绕着主人转，总是在主人的身边。

而在其新书《经济运行的逻辑》中，高善文系统地介绍了如何用最基本的研究方法，用统计局发布的、很多人认为不够准确、不够可信的数据，做出一系列非常有解释力的预测和判断。