优先股试点将现“长尾效应”

作为一项成熟的股权安排，优先股通过不断创新种类、优化收益-风险结构，对改善企业财务状况、支持企业再融资、弥补市场功能有着重要作用

■罗海波

随着国务院《关于开展优先股试点的指导意见》出台，有关优先股试点即将推出的消息轻松登上各大证券媒体的头条，给低迷不振的股市仿佛注入了一剂强心针。笔者认为，优先股试点绝不能仅仅只关注提振股市信心、股指短期走强，更重要的是要从顶层设计角度出发，进一步完善资本市场层次，使金融产品供给与需求匹配，满足不同群体融资者和投资者需求，这一制度创新对市场的影响恐怕还在于其试点后逐步释放的“长尾效应”。

作为一项成熟的股权安排，优先股通过不断创新种类、优化收益-风险结构，对改善企业财务状况、支持企业再融资、弥补市场功能有着重要作用。实践证明，优先股经历两百余年而仍被市场所乐道，特别是上世纪九十年代以来美国优先股市场形成了一波快速发展势头，见证了优先股不可或缺的地位和永久的魅力。从这个意义上讲，中国证券市场引入优先股，与当前发行机制改革相配合，的确能激起不增加二级市场流动压力、缓解一级市场“三高”症状、开辟银行再融资新渠道等预期，进而形成以蓝筹股为核心、以稳定为主基调的股市行情。

显然，监管层对优先股试点重点考量的是长期效应，而非当前股指的一时涨跌，只是要在合适的时机、合适的政策环境中推出，形成“一箭双雕”局面，既有助于把这项长期受忽视的制度政策矫正到位，又有助于对当前低迷的股市起到一种撬动效果，借股指的长阳为优先股试点点火，有助于形成一种明显的先发优势和轰动效应。因而，除了会被市场借机炒作外，优先股变革所产生的制度红利并不会立马显现，它对整个市场深层次影响效用的发挥需要较长时间。

另一方面，我们也必须看到优先股实际效果可能会与市场预期存在一定差距，因为无论是从理论上还是从实践上看，优先股对市场的影响或冲击都需以时间换空间、以过程见成效，而且就单项冲击而言其实作用比较有限，毕竟优先股自身存在成熟但不主流、有效但不普适、领域不限但很特定的内在不足，导致其是一个存量规模较小、投资主体狭窄、交易市场不活的有限市场，但如果把优先股对市场影响的方方面面统筹起来考虑，其对整个股市的“长尾效应”将十分明显，即优先股尽管对股指的刺激夺人眼球，但其对整个股市制度层面的影响可能更令市场兴奋。

从中长期来看，优先股所具备的股债混合特性将促使市场在四个层面发生潜移默化的变革，特别是与发行机制改革、金融体制深化等因素联系在一起，更能发挥引导甚至倒逼股市由行政主导向市场主导的方向演变。首先，优化一种市场结构，为急需再融资企业打开了一扇窗户，也为保险等稳健型机构提供了可供选择的投资品种，有利于打破过去股票市场与债券市场总玩跷跷板的非均衡状态，使市场价格更加趋于合理，进一步发挥价格引导资源合理配置的作用。其次，形成一种约束机制，即在不得已的情况下发行优先股肯定会被要求支付更高股息，而优先股的任何违约则将导致在整个资本市场失去信用，在一定程度上对上市企业形成硬的市场约束，有利于改变以往上市企业利用机构拉高股价圈钱的不良行为。再次，打造一种创新氛围，特别是以优先股为基础的各种创新，包括可赎回优先股、可转换优行股、可参与优先股、累积优先股等，这为券商或企业拓展了创新的渠道和空间，使创新主体最终向市场回归。最后，深耕一种蓝筹价值理念，挖掘一批价值增长导向型的蓝筹上市企业，进一步夯实市场定海神针，逐步引导投资者价值投资理念的形成，将市场从投机市、资金市、消息市引向投资市、价值市、规则市。

优先股是整个股市改革体系中的一个重要环节，也是整个发行机制转型的重要补充。如果仅仅停留在对股市的暂时利好，那肯定无法分享到优先股对整个资本市场深层次影响的制度红利，思维依然停留在投机时代、炒作阶段；只有站在整个股市系统性改革的高度，才能把优先股试点后续冲击叠加成长期利好，形成着眼未来、连绵不断的“长尾效应”，分享优先股制度变革带来的长期红利。（作者系上海市人民政府发展研究中心高级分析师）

优先股是风投和机构投资者的主要投资工具

在我国香港市场，优先股的使用更多出自企业自发的筹资需要，使用目的上更多元化

■林采宜吴齐华

从海外优先股市场的发展来看，美国是全球优先股市场规模最大，发展程度最高的市场。2008年金融危机爆发后，优先股成为美国政府紧急注资银行业的主要手段，这也是目前美国优先股集中分布于金融行业的一个重要原因；在我国香港市场，优先股的使用更多出自企业自发的筹资需要，在使用目的上更为多元化，为数不少的内资背景上市公司使用优先股工具实施并购重组、债务资本化等方面积累了可观的实践经验。

美国优先股经历了百余年不断发展，目前已成为全球最大的优先股市场。时至今日，优先股仍是美国上市公司常用的融资手段，也是风险投资基金、机构投资者的重要投资工具。

美国上市优先股的行业分布集中，按挂牌优先股数量统计：金融地产类企业的数量占绝对多数，比重达到了88.67%，其次是公用事业类企业，占比为4.36%，除此之外，占比在1%以上的行业还有能源与科技类，分别为2.61%与1.09%。

在美国上市交易的优先股的金融功能主要体现在以下几个方面：

一是满足金融行业资本监管要求。对于美国银行控股公司和证券公司来说，发行信托优先股或不可累积永久优先股可以在不稀释现有股东权益的情况下达到充实核心资本的目的——从1996至2006年的十年时间，银行控股公司在美国发行了近900亿美元的信托优先股；此外，其他一些非银行金融机构也有一定数量资本的监管要求，例如房利美与房地美，也被联邦住房金融局要求维持一定数量的核心资本，一些证券经纪商也被美国证券交易委员会要求维持足够的定义明确的永久资本，而不可累积的永久优先股都被列入核心资本或者永久资本之中。

二是解决房地产融资能力不足的问题，是夹层融资的实现形式。20世纪90年代以前，美国房地产抵押贷款条件宽松，夹层融资几乎无人问津。而到了90年代初，美国的房地产市场持续低迷，违约事件时有发生，因此银行大幅提高了申请抵押贷款的条件，导致很多房地产企业申请贷款的能力变弱，而另一方面股权融资的成本又过于高昂，优先股作为夹层融资的重要工具受到了房地产企业的普遍重视。

房地产夹层融资中的优先股模式，一般是由夹层投资者投资于夹层借款人，以换取夹层借款人的优先股权益，或者投资于抵押贷款人换取抵押贷款人的优先股权益。在优先股模式中，一般包括股权回购协议，双方约定在一定期限或一定条件下，由借款人将优先股以商定的价格回赎，或者在一定条件下，允许夹层贷款人将其股份转换成普通股，以便确保夹层投资人的退出机制保持畅通，也有部分优先股上市交易。

三是美国封闭式杠杆基金的资金筹集工具。1986年，美国市场上推出了第一只封闭式杠杆基金之后，封闭式杠杆基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例逐步增加。据美国封闭式基金协会统计，截至2011年4月底，全美660只封闭式基金中有447只使用杠杆，占比高达67.7%。美国市场封闭式基金的杠杆融资以发行优先股为主，投资者被限定为合格机构投资者，成功发行的优先股只有一部分在交易所上市交易，剩下的则附有可赎回条款方便投资者退出。

四是避免商业银行控股权转移，是实现政府救助的特殊金融工具。2008年金融危机中，美政府动用1250亿美元购入花旗集团、摩根大通等九家大型商业银行优先股实现对银行业的注资，优先股的股权类资本特性得以充分发挥，同时也缓解了投资者对商业银行“国有化”的担忧，对于稳定市场预期和保持银行业市场竞争力等方面均起到了积极的作用。

我国香港证券市场是内资企业海外的主要上市地，由于市场监管相对宽松，当地法律对公司资本构成的形式约束也相对较少，因此我国香港优先股的发展主要由市场投融资需求推动。与美国优先股现状相比，存在较大的差异性：

与美国优先股集中在金融地产业的状况不同，我国香港优先股的行业分布相当广泛，按家数统计，IT、原材料、建筑与地产行业上市公司合计占到42.5%；按已发行优先股的存量股份数统计，IT、商业零售、农业及原材料合计占到75.5%，与我国香港本地经济构成及大陆产业结构存在较为密切的联系。

我国香港上市公司通过优先股融资目的更为多元化，其金融功能主要体现在以下几个方面：

一是收购资产，支付对价。上市公司对所收购的资产以优先股的形式支付对价，对于盈利能力较强的资产，公司在支付优先股股息后仍将有较为可观的剩余利润，有助于提高公司的经营绩效；

二是债务资本化，改善财务结构。我国香港上市公司通过发行优先股偿还银行贷款、应付票据及应付债券本息的情况较为普遍，债务资本化对于减轻公司偿债压力、提高经营绩效有着较为积极的作用；

三是重组配套融资，降低收购成本。在上市公司买卖壳或其他重大资产重组中，上市公司往往针对收购方（潜在大股东）定向发行普通股的同时发行优先股，能够起到缓解收购方的财务压力，避免重组后公司业绩过度稀释的作用。

（第一作者系国泰君安证券首席经济学家）

自主性和法定要求是优先股的两大特点

通常来说，为天下先是有风险的，所以中国有“第一个吃螃蟹”的说法。但中国资本市场的情况正好相反。大多数情况下，第一个吃螃蟹反而是件好事，不仅有利可图，而且风险不大

■朱伟一

优先股之所以优先，是因为公司派息或公司清算时，优先股股东享有优先权，可以先于普通股股东获得股息或资产，这样一来，鱼和熊掌便能够皆得。但作为交换条件，一般情况下，优先股股东对公司的事务没有投票权。

2013年11月30日，国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》。优先股虽然是千呼万呼始出来，但并没有犹抱琵琶半遮面。“发行优先股没有行业限制，不局限于银行。”并且，又补充说明：“发行优先股的范围不限于上市公司，非上市公众公司及上市公司中境内注册境外上市发行对公司均可。”当下中国，优先股尤为俊俏：许多上市公司不分或少分股息，很多人对优先股寄于厚望，希望借优先股锁定部分股东获得股息权利。但从美国的经验看，优先股的优先性仍然有很大变数，优先股有其矛盾性，既有自主性，又有法定要求。

通常来说，为天下先是有风险的，所以中国有“第一个吃螃蟹”的说法。但中资本市场的情况正好相反。大多数情况下，第一个吃螃蟹是件好事，不仅有利可图，而且风险不大。

中国《公司法》对优先股尚无规定，该法甚至没有提到优先股，需要依据证监会制定的规则对优先股进行规范。更重要的是，因为法律、法规滞后，很多事情上上市公司有其一定的自主性。

中国的《公司法》对于优先股并没有法定要求，美国有经验在先，我们没有必要“摸着石头过河”。

就美国的优先股而言，多数规定载于公司章程之中，但各州公司法也为优先股的股东权利提供了一些法定保障，主要是赋予优先股股东获得累积股息的权利。

优先股的股息通常是可以累积的，即如果公司当年不派息，应当派的息便逐年累积，最后由公司补派，这也是优先股的卖点。但累积股息金额变大后，普通股股东就心有不甘，不愿支付累积股息。原因在于支付优先股的累积股息之后，能够分给普通股股东的利润就所剩无几了；此外，如果公司背上累积股息的沉重包袱，公司举债也会十分困难。这样一来，普通股股东和公司领导都会想方设法地去消除累积股息，甚至不惜铲除优先股股东。

消除累积股息主要有两种途径：一是修改公司章程，消减或是取消累积股息；再就是通过并购，将优先股从续存公司中去除。两者都属于资本结构调整，即在不影响公司总体股本调整的情况下重组公司的债务和股本结构。

优先股股东危难之际，公司法就发挥了作用。按照美国大多数州公司法的规定，在消减累积股息问题上，需要多数优先股股东投票认可。优先股通常是没有投票权的，在累积股息方面却是网开一面。但即便如此，多数情况下，优先股股东仍然会屈从。首先是大多数股东自己并不投票，授权他人代表其投票，欧美国家因此而产生了一个行业，有专门机构以此为营生。公司高管控制了投票的授权委托书机制，从而左右优先股股东的授权。

再有，公司的领导权掌握在普通股股东手中，更确切地说，是掌握在公司高管手中，而公司高管大多也是普通股股东。公司高管可以胁迫优先股股东：他们可以示意，公司可以永不派息，至少是无定期不派息，除非优先股股东做出让步，接受更少的股息。

若是公司高管假并购消灭优先股股东，这些苦主可以求助于估价补偿权。估价补偿权是公司股东的法定权利，由州公司法规定。就并购而言，任何类比的股东如果在并购后会消失，就有权要求法院对其所持股票进行估价，并要求公司按此价格购回这些股票。

实际上，放行优先股之前，国内早有引进优先股的呼声，但并没有制定相关法律规定。这就说明，各方迟迟不能达成共识，还是要先实践，再立法。

（作者系中国政法大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）