【宏观】摩根大通：日元大幅贬值的背后原因

摩根大通2013年12月27日——日元大幅贬值的背后原因

【核心观点】

2013年里美元/日元在很长一段时间内维持在96-101的区间。而在最近，这一区间被突破，美元/日元达到105，这是自2008年10月以来的最高值。那么日元大幅贬值背后的动因是什么？这种趋势在明年是否能进一步延续？

1.日元大幅走弱的背后动因是什么？

我们认为有三个原因促使日元走弱。首先，美国与日本国债利差的进一步扩大。最近日元的大幅贬值伴随着美日两国国债长期收益率之差的扩大，这在很大程度上促使美元/日元的走高。通过考察美日两国10年期国债收益率之差与美元/日元汇率之间的相关关系，我们认为日元大幅走弱，有70%的原因可以由10年期国债收益率之差进一步扩大来解释。

其次，国外投资者强烈做多日经做空日元的行为使得日元进一步贬值。11月之后，日本国内散户投资者大量卖出股票，而国外投资者却大幅买进，不仅冲销了散户卖出的股票，而且使得日经指数一路走高突破16000点。此外，外国投资者深信日本央行将在明年4月推行进一步宽松的货币政策，这也使得他们做多股票做空日元。

最后，与日元有关的基本面因素恶化。尽管我们认为用这些因素来解释短期日元大幅贬值可能有些不合适，但日本通胀率的上升、外部赤字的进一步扩大确实促使了日元的进一步贬值。根据目的趋势来看，日本核心通胀率在2015财年能达到1.9%，这远远高于我们此前的预期值；外部赤字也达到了10.2万亿日元，高于我们预计的9.8万亿日元。换句话说，比预期更糟糕的外部坏境恶化促使了日元近期的走弱。

2.这种贬值趋势在明年是否能持续？

我们认为这种趋势是不可持续的，这依赖于日经指数、核心通胀率与贸易赤字的变化情况。

1）日经指数在明年将会继续上涨。一方面，国内投资者现在之所以卖出股票是想在消费税上涨之前先赚一笔，随着日本核电站计划的重启，将有新的资金流入，这将促使国内投资者在明年买入股票。另一方面，即使国外投资者在明年要卖出日本股票，我们也认为国内投资者的购买量能够冲销掉卖出量，从而在总体上继续促进日经指数的上涨。

2）出于基数效应，通胀率可能在明年2月开始疲软。此外，通胀率的疲软可能会使得日本央行推行新一轮货币宽松政策，然而即使这样，我们也认为2%的通胀目标依然很难达到。

3）我们预计明年日本出口将适度增加，而进口在目前水平上将不会变化太大。这也就意味着尽管日本外部赤字在明年依然很大，但不会像今年一样激增。

因此，尽管日经指数可能会在明年继续上涨，但通胀率与外部赤字为日元贬值带来的下行压力将会减弱。因此我们认为目前这一趋势是不可持续的，但这三方面的因素需要进一步关注才能在未来得出更具体的结论。

本网评论：我们不能按常规思维来思考日本股市与日元走势的关系。因为对于美股我们总是看到美股与美元同方向变动，而日本却是这样一个逻辑：日元贬值——日本出口增加——带动日本经济好转——从而使得股市上涨。归结起来之所以日经指数高涨、日元会大幅贬值，一方面是日本央行希望通过日元贬值来达到2%的通胀目标，从而实行宽松的货币政策，使得日元贬值；另一方面是外国投资者认为安倍将继续推进他的经济学政策，这就使得国外投资者预期安倍将进一步推行宽松的政策促使日元贬值，来恢复日本经济，而在美国经济向好、美元走强的背景下，做空日元、做多日经就成了一个很好的交易策略。

（独家整理： 第一财经研究院机构策略项目组）

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