怎么看美联储货币互换网络

2013年10月31日，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行，全球六家主要央行把现有的临时双边流动性互换协议，转换成长期货币互换协议。根据美联储公告，这些互换协议在六国央行间建立起了“双边货币互换网络”，一旦签订双边互换协议的两家央行认为当前市场状况可以保证互换发生，那么有流动性需求的央行就可以按照协议规定获得来自其他五家央行的五种货币流动性。

根据该协议，美联储在事实上成为欧、日、英、加、瑞央行的最后贷款人。随着美联储未来逐步退出宽松货币政策，全球正面临新一轮的美元回流，2013年印度、印尼等新兴市场的资本外流，已经凸显了美元国际流动性的稀缺。而美联储等6家央行的货币互换协议，构建了一个美元最后贷款人的垄断机制。第一财经研究院副院长、中国人民大学国际货币研究所研究员徐以升认为，美联储承担另外几个经济体最后贷款人职能，改变、分化了国际货币体系，国际货币体系进入“大西洋体系”新阶段（见本报12月3日《从牙买加体系到大西洋体系》）。

如何充分认识美联储货币互换网络这一机制？如何认识美联储成为全球部分经济体的最后贷款人？美联储部分承担全球最后贷款人职能对国际货币体系有什么影响和冲击？新兴市场尤其是中国应如何应对这一新格局？12月5日，中国人民大学国际货币研究所举办圆桌会议，就此进行了研讨。

部分与会嘉宾（按音序）：

李 婧：首都经贸大学经济学院教授

李建军：中国银行国际金融研究所研究员

罗 勇：北京大学中国金融政策研究中心常务副主任

涂永红：中国人民大学国际货币研究所副所长

王 文：中国人民大学重阳金融研究院执行副院长

夏 斌：国务院发展研究中心金融所名誉所长

徐以升：中国人民大学国际货币研究所研究员

许元荣：中国人民大学国际货币研究所研究员

张 斌：中国社科院世界经济与政治研究所研究员

张茉楠：中国国际经济交流中心研究员

夏斌：美联储为什么

要建这个互换网络

国际货币体系改革不是三五年能改成。在国际货币体系改革问题上，美国是不会退的，怎么改也改不成的，这是利益问题，不是纯理论的问题。过了十年二十年，即使人民币做成老二了，但是还是以美元为主的，还是一极多元。可能2035年再讨论这些事。我们最主要的是崛起，一定要把美国稳住，中国的崛起一定要把中美关系搞好，这是根本性的关系。这个关系搞好了，给我们时间，中国就能崛起，中国的战略意图是这个。

关于这个美联储货币互换网络，我觉得这个挺有视角，挺有特点。把几个主要的货币国家放在里面，这到底是什么意思？关于标准、程序这些东西我没有好好看，这是具体操作。对我来说，需要搞清楚这是什么事，然后我们怎么办。

首先搞清楚美联储和这几家央行为什么这么做？搞清楚为什么，我们才明白自己要干什么。另外，美联储互换网络建设的程序、标准不透明，对发达国家和不发达国家，有不一样的看法，新兴市场国家央行想加入这个网络还不一定能被美联储接受。这也需要我们加强认识。

张斌：解决短期流动性短缺

先说一下学术界对国际货币体系改革的研究，目的是看清货币互换协议在国际货币体系改革中的位置。大的脉络有两派。第一派，认为国际货币体系最根本的问题是美元的主导地位,主权货币充当国际储备货币,带来新的特里芬难题。美国忍不住要利用在当前国际货币体系的特权扩张经济。一些学者提出来的解决办法是超主权货币。这一派从文献角度来看不主流。大家不是质疑逻辑，而是分析框架视角狭窄，提的方案不好实施。

第二派，比较主流的分析框架，是从储备货币供求失衡角度展开分析，认为现在国际货币体系最大的问题，是新兴市场的崛起带来的储备货币的需求不断增加，但是储备货币的供应是不够的，这里有内在的矛盾。这个框架下提出了一揽子的解决方案。一方面是解决储备货币的供给问题，在美元之外，增加欧元、包括以后的人民币作为国际储备货币的填充。另一个方面，也是短期内更加重要的一面,是如何有效地降低国际储备货币的需求，这里涉及的内容很多，包括完善对国际资本流动监管、对经常项目余额与GDP之比设置限制等等，今天讨论的国际货币互换网络也是减少储备货币需求的一个重要手段。

在跨国范围或者全球范围，如有一个比较长期性的，而不是临时性的货币互换网络，有助于签约国减少对储备货币的需求。货币互换包括全球范围内，也包括区域范围内，甚至包括双边的，都可能降低对储备货币的需求。

美联储对这5个央行签订的货币互换协议，最主要解决的是流动性问题。如果说美联储采取货币政策大的调整，在欧洲或其他的市场造成了美元流动性短缺，这可能导致汇率短期内发生大幅度调整。如果有货币互换协议帮助，虽然不能改变调整的方向，比如欧元贬值的方向，但是可能适度平稳调整的过程，让这个调整不至于发生得那么剧烈，这是互换协议最大的好处。但是对于稳定价格调整而言，互换协议的作用究竟有多大，会不会带来道德风险问题，还不好判断。

货币互换协议的作用，仅在于解决短期内的流动性短缺，不能改变汇率变化的方向，更不能从根本上化解危机。金融危机最大的问题，不是流动性的问题，欧债是资不抵债的问题，美国次贷危机也是类似问题。另外，美联储拿出钱给你用，不是白用的，要偿还利息，有损失要你自己承担的。

美联储为什么找这几个央行来做？一个原因是这几个国家的货币体系是开放的，而且标准是比较统一的。不担心你借我的钱以后就赖账，在这个基础上才把钱借给你。这点不能保证的话，美联储是不会做的。另一个原因，是美国在这些国家的资产风险暴露比较多，如果这些国家金融市场出了严重问题，会严重伤及美国自身的利益。

对中国来说，中国需不需要美联储的帮助？如果中美有这么一个货币互换协议，也没什么不好，但是我觉得中国这方面的需要也不是特别迫切。毕竟，中国持有大量的外汇储备资产。另外，中国跟东亚的区域性协议该做还得做。我们货币互换协议搞了很多，用的不是太多。韩国东亚区域货币互换协议里面，但是当它遇到流动性困难的时候，它找的是美联储。这主要是东亚外汇储备库网络的贷款条件大部分都是参考IMF标准，应该让这个更好用一些，更好地发挥作用。

涂永红：互换网络具有

国际关系格局含义

夏斌老师讲到的，美联储为什么这么做？我感觉得从另外一个高度上来回答这个问题。

我们觉得冷战之后国际关系格局发生了很大的变化。原来是意识形态划分的，现在结束了，用什么划分？谁是敌人，谁是朋友。总是得有一个利益圈子，而这个圈子越来越经济化，而且它往往是以在区域化的过程当中，有货币作为纽带。

在欧元区，这些国家用同一种货币，是很紧密的经济联盟，东欧、西欧都可以进来。这里面有国际关系格局的变化。区域化，区域化集中的表现是货币园区化。现在人民币国际化，最终也是要基于货币的纽带，可以配置各种资源，这样经济、政治和文化绑得更紧。

美联储所构建的货币互换网络，美联储充当最后贷款人，这几个央行，没有金砖国家，也没有其他的新兴市场国家。

回到货币互换网络本身，在布雷顿森林体系构建的时期，凯恩斯和怀特争议的焦点在这里。凯恩斯提出来的就是建立清算机制，就是中央银行之间相互透支，哪个国家有问题，进行货币互换，到年底结算，也可以三年五年长期再结算。怀特提出来不行，因为美国已经拥有四分之三的黄金。回过头来看，凯恩斯的方案很细致，清算为核心，也是中央银行之间的互换网络。

李婧：美元地位

在该体系得到强化

什么是好的国际货币体系?一个好的国际货币体系，第一，能促进全球经济的循环，避免全球经济循环中断；第二，使全球资本有序的流动，克服无序资本流动对全球造成的影响；第三，危机比较少；第四，能够不断地根据各国经济的运行来进行修补和完善。

从布雷顿森林体系到牙买加体系，国际货币体系是变好还是变坏？从70年代到现在发生很多次危机，我们认为这个体系不好，所以需要修改，需要改变。

当前美联储构建的货币互换网络，是一个创造，我觉得首先它好，因为它至少提供了一个应对危机的机制，这是特别关键的。刚才徐以升提到，美联储与另外5家央行签订货币互换网络，谁主动，谁被动？我理解，出现问题的国家是主动的，这些国家提出请求，希望美联储帮助他们，美联储回应了这个请求，我觉得这不是美联储事先设计好的，首先是这些国家出现了问题。

自2008年爆发金融危机以来，美联储通过互换机制对外国央行累计提供了接近6000亿美元的救助来看，美联储建立的互换机制比IMF救助机制要好。IMF提供的国际救援是比较复杂的，效率比较低，而2008年建立的货币互换网络避免了世界经济尤其是强经济国家陷入深度衰退。

我认为货币互换网络长期化更好，长期化是不是制度化？我觉得这个不一定，这个互换网络的合法性、正规性需要质疑。如果它是合法的，正规的，那么这一机制就能很好地解决货币互换网络签订国家在危机时面临的问题，那其吸引力就更强了，将会吸引到更多的成员国参与到网络中来。这个网络就有了自动强化的机制，它会越来越大，真正做成一个网络。

这个互换网络有不理想的方面，首先，它解决的只是短期问题，提供的只是一个短期危机解救机制，不能解决长期问题。2008年以来，流动性危机的出现和微观主体密切联系在一起，主要是银行出现了问题，是银行不良行为造成的。因此货币互换网络是不能解决这些根本问题。

那么货币互换网络是否影响国际货币金融体系？当今国际经济关系格局，主要按照经济能力和货币金融能力划分的，已经出现了等级化。这个体系会不会对新兴市场国家造成一些影响？假如说中国申请加入美联储的互换网络没有得到同意呢？这可能会加剧新兴市场国家的自我保险意识。新兴市场国家庞大的外汇储备是一种防御系统，这种防御系统的建立，是因为这些国家不能参与到互换网络里面去，这可能使得新兴市场国家继续增加外汇储备。

有了6国签订的货币互换网络，美元的地位是扩张还是缩小了？我觉得美元地位以这种方式得到了强化。一是得到了进入该网络国家的支持；二是其他不能加入这个网络的国家，则可能增加对美元储备的需求，这样美元地位更加强化了。这对美国是非常有好处的。

有了6国签订的货币互换网络，IMF的作用为什么会变小了？IMF现在是既差钱，又不够聪明。在这几次危机当中，IMF更像咨询机构，不是全球治理中心，与大国的关系的趋势是平衡化，而不是全球治理者和被治理者的关系。

李建军：货币互换网络

还不是一个体系

所谓国际货币要确保两个目标：一是保持货币的币值稳定，二是确保货币流动性的供给充足。布雷顿森林体系的时候，美元通过对外投资到日本、欧洲，也就是资本项目逆差输出美元，再通过经常项目顺差回流美元，达到美元的币值稳定和供给。后布雷顿体系的时候，这个过程刚好反过来，美国利用贸易逆差输出美元，再利用金融市场吸引美元回流。这个过程同样能够保证美元的流动性和币值的稳定。

货币互换就是要配合实现国际货币的目标。20世纪60年代的一系列货币互换，它的作用不是因为美元太少而是太多，所以互换是为了让美元币值稳定。但是此次次贷危机爆发以后的货币互换，是为了抵补美元的流动性不足，也就是提供美元供给，但是本质都是维护美元的地位。

现在这种货币互换实现了长期化、制度化。它的结果是什么呢？有两个可能，如果世界能够提供一个除了美元的新货币锚，那么互换的结果可能是让欧元、日元等货币崛起；如果不能，那就只能维持美元的地位。

说到货币互换就不能不提人民币。因为今天我们讨论这个问题，和10年前讨论完全不一样。10年讨论的时候我们是世界体系的旁观者，现在已经是参与者了。也就是说现在人民币已经在国际化了。中国应该怎么看这个货币互换？我觉得有三个角度。

第一，如果从补充流动性的角度，中国应该暂时不需要这个体系，因为我们储备足够多。当然，我们这么做已经是在帮助维系美元的国际地位了。

第二，如果从规则制定的角度看，这种互换目前还牵涉不到具体国际货币金融规则的制定问题，不像TPP或者TTIP那样具有明显的规则特征，所以参与与否并不重要。实际上，如果在没有新的货币锚情况下贸然参与，其作用就只能是加强美元的地位。

第三，我们应该怎么办？我觉得 “大西洋体系”给我们一个启示。现在人民币做的国际化，就是给世界提供一个选项。中国也可以仿造一个亚太体系或者是中非体系，我觉得这个完全可以。这是我们所期盼的。

许元荣：互换网络构建

是为退出QE作准备

我个人主要在做金融市场的研究，主要从市场立场看这个事件。结合夏老师提的问题，在微观方面，为什么在现在发生这个货币互换机制的长期化，为什么不是2012年，不是2014年，而是这个时候。

先说一下我的基本结论，货币互换是美联储在2008年经济危机期间曾经用的一个工具，当时全球金融市场危机。当前，QE退出就意味着全球风险资产的一场危机，美联储在千方百计对冲QE退出所导致的冲击。换句话说，在10月31日构建此互换网络之后，美联储在12月份会议上宣布退出QE的可能性更大了（编者注：事实上的确如此）。

过去几年，全球金融市场伴随四轮量化宽松。现在是美、欧、英、瑞士，央行资产负债表膨胀了3倍，压资产负债表的过程，实际上就是风险资产衰退的过程。

QE退出是两重货币的回笼。第一，全球资金从非美国向美国的回笼。第二，金融市场的资金，向银行体系，尤其是向央行体系的回笼。第一个回笼使其他国家要遭遇非常大的考验，第二个回笼使美国自己的金融市场也要遭受考验，这个对美国经济复苏是一个直接的挑战。

关于美联储现在搞货币互换最终的政策意图，我认为是美联储试图缓冲QE退出的影响，为QE退出作准备。

事实上，美联储在此之前尝试过三次用新政策对冲QE退出引发经济危机的可能性。前面发生了三次，都失败了，所以现在搞第四次，也就是货币互换。前三次分别是什么呢？

第一次是2012年OT扭曲操作，当时大家感觉QE每个月发几百亿，几千亿的钱，后来不发了，金融市场感觉抛空。美联储说不要这么悲观，接下来我会把短期资金回笼之后置换成长期资金。这个持续一段时间后效益消退了。2012年金融市场向下压力特别大。

第二次，伯南克强调要关注货币存量而不是流量，不要因为美联储没有新的国债购买计划，不再发钱，市场就要开始往下走，我们货币存量是非常大的，这些存量可以满足各种需要，但从市场来看这种引导也失败了。

第三次，就是从2013年的10月份，美联储推低利率前瞻指引。美联储强调，市场不要关注我们货币的量不再膨胀了，要关注货币的价格，也就是利率，利率还要在零附近维持到2016年。利率退出还有很漫长的时间。但是，市场认为，美联储保证银行之间的短期利率维持在零没有问题，但并没有能力把长期债券的收益率维持在低位。在2003、2004、2005年的时候，美联储把短期的利率提升了200个BP，但是长期国债利率下降100，美联储组织经济学家做了研究，美联储能不能影响长期利率？能的话怎么影响。他们得出的结论，对短期利率能产生直接的影响，而对长期利率影响是非常小的，更多的是金融市场交易出来的。

美联储的三个试图对冲QE退出引发危机的可能性政策努力基本上都失败了。QE很可能在12月退出。美联储赶在现在的时点推出六大央行的互换政策，为QE退出导致全球市场出现危机的可能性的第四次努力。当然这个努力规格非常高。

从微观来讲，货币互换能使与美联储互换的国家稳定其资产风险。它让这6个国家之外的其他国家完全暴露在QE退出的过程中。美国对新兴市场不会关注的。

接下来QE退出的过程，是导致全球资产下降的过程，美联储应该和其他银行通过货币互换的方式，让这些国家享受更加安全的金融市场。

该互换网络的构建，还将产生全球金融市场的分化。随着六大央行互换网络的构建，受到美联储包含的欧洲、日本等发达市场，等于又上了一个保险。目前国际资本流行的“做多发达市场、做空新兴市场”的交易策略，在“大西洋体系”构建之后，在现实中逻辑会更加的稳定。

张茉楠：美国以

该互换体系配给制分配美元

会议准备的讨论提纲有一个问题，即美联储构建的货币互换网络，是一种区域化网络，不是一种全球化网络，这和全球贸易体系从全球化到区域化的变化是否一致。货币互换网络，让全球金融体系也会出现区域化的走势。美元的互换网络，明线是维护金融稳定，暗线是和美国战略调整相关的。美国选择的贸易伙伴，和美国全球战略调整大背景息息相关。

美元会怎么样？我觉得一定会出现跟我们现在大家预期不完全的货币格局。美国重新开始货币分配，它要采取配给制，美国货币流动总量控制的情况下，要对全球不同的区域进行结构性的分化。

无论是美元量化宽松退出，还是现在新兴经济体和全球经济再平衡，最直接的结果就是全球长期利率的正常化，也就是上涨，全球将不再享有廉价的美元。廉价美元的时代，正因为全球货币格局的分化，以及美国的量化宽松而出现重大的转折。

从这个角度来讲，我们绝对不能低估美国货币互换网络，这是美国全球战略布局调整的重要组成部分。

徐以升：中国应尝试提出

加入美联储互换网络

我们准备的会议提纲，里面的问题都进行了回答。

第一，我们讨论了美联储构建互换网络的动力和影响，构建该互换体系，为美联储退出宽松政策创造环境，也在全球金融市场产生了分化影响。

第二，我们很多老师谈到这个网络是有限制的，是俱乐部性质的，美联储不可能在全球提供最后贷款人职能，因此美联储主导的货币互换网络只能是有限的，这就造成了网络内外的分化，产生国际货币体系和全球金融市场体系的分化。

第三，我们很多人谈到了能够加入美联储该网络标准的政治属性，也就是说，该网络的标准不是仅由经济金融角度决定的，还有非经济、非金融的政治原因。影响到美联储选择谁加入网络，这一点是我们对货币政治属性和对金融政治属性讨论的延伸。关于这一点，我有一个体会，在当前的国际体系里，实际上美联储主导参与了美国国际体系的两端，关系最好的、盟友性质的，就搞成了货币互换网络，美联储帮助承担最后贷款人职能；关系不好的、敌对性质的，就搞成了金融制裁，比如伊朗、朝鲜、以前的伊拉克、本·拉登等等。金融权力成为美国国际权力体系的核心。

第四，我们观察当前国际体系的变化，是有从全球化框架到区域化框架的思考。贸易层面，WTO到TPP，全球化到区域化；货币金融方面，随着“大西洋体系”的构建，是否也有从全球化到区域化的含义。

第五，中国应该如何回应？大家讨论中国没有动力加入这个体系。我想补充一个事实，日本有巨大的外汇储备，但是日本在2008年和现在，都加入了美联储的互换网络。在日本需要美元流动性时，美联储提供了美元，这避免了日本抛售美国国债、筹集美元流动性，应付国内的美元需求，从这一点说这对美国是有利的。也说明，美元储备多，不是不加入这个网络的直接原因。但在事实上，即便中国加入，美联储也不一定允许和同意，所以，我个人建议中国应该主动提出尝试加入这一互换网络，可以在中美战略经济对话框架下提出来，也可以在智库、学术层面非正式提出来。