【股票】汇丰：亚洲股市季度观察——亚洲股票便宜吗？

独家整理：第一财经研究院机构策略项目组 余孟阳

汇丰2014年1季度：亚洲股市季度观察——亚洲股票便宜吗？

【核心观点】

亚洲股市2013年输给全球市场，PE估值低于欧股和美股，但我们不认为亚股2014年PE估值能上调，关键原因是亚洲竞争力削弱对利润和现金造成了严重影响，并且如果我们修正一些大行业的权重再测度PE，菲律宾、印尼和马来西亚估值较低，但中国和韩国估值过高。

【分析逻辑】

1.2013年亚股PE估值明显低于欧股和美股。我们认为全球股市2014年将继续上涨，大环境利好亚洲市场，但亚洲市场面临太多经济面问题。亚洲经济增长和企业盈利增长2013年都较为滞后，GDP增长的下滑削弱了政府偿债能力，延缓了亚洲国家政府减轻对外部融资依赖的步伐。此外，即便是低通胀、少不良贷款（NPLs）的亚洲国家，企业边际利润也受到抑制，因此亚洲国家GDP增长放缓，增长风险增加。虽然经常账户赤字和财政失衡必须得到解决，但亚洲更需要让企业重新夺回在全球市场上的竞争力，这将不仅需要结构性改革，还需要改变整体商业运营模式，亚洲毕竟不能永远依赖低成本模式。

2.如果2013年经常账户和利润问题非常严重，那么2014年的关键主题是亚洲如何改革以面对新的经济现实。

印度和印尼已经加息、并逐步消化疲软增长带来的影响，印尼还出台政策开放各种外国投资渠道，尽管货币疲软有助于出口，但印尼的主要出口商品却对汇率变动不敏感，印度出口对于货币贬值的反应则更明显。

中国的银行2014年1季度贷款业务资金需求增加及现金的季节性强劲需求使得中国利率仍然较高，后果一方面是一些小规模银行越加依赖同业资金拆解，但融资成本的升高对于借贷方的影响十分有限，因为不能因融资成本增加而中途停止在建工程，从而银行利润减少。

马来西亚政府通过削减财政补贴，上涨电力价格来调整财政赤字，尽管这是以牺牲增长为代价，特别是家庭债务水平将限制私人消费的进一步增长。

尽管经常账户问题在2014年依然重要，但我们并不担心会出现经常账户危机，原因有四：

1）利率已经上升，融资成本也高于去年同期。

2）经常账户调整的问题已经被市场广泛重视。

3）相应政府积极地回应了经常账户问题，特别是印尼、印度和马来西亚。

4）日本提供的流动性注入也使融资成本问题得到一定缓解，特别是一些东盟市场，比如，日本银行对东盟的总贷款已经超过了1999年的峰值水平，与东盟国家企业并购案的数量也创下了历史新高。

3.亚洲股市在全球股市中的份额正在萎缩，商业成本上升，低成本出口模式岌岌可危。全球工资上升又为亚洲创造了一个更大的问题：竞争优势在过去几年已逐渐被侵蚀。

要解决这个问题，亚洲必须出口高附加值产品，问题是，这可以实现吗？

要回答这个问题，我们看看“出口复杂性”指标——衡量一国出口产品质量的变化。我们假设高收入国家一般对美国出口高附加值产品，那么该指数上升表明出口产品附加值升高，以此衡量出每个国家出口产品的成熟程度。日本、韩国、香港和新家坡一般对美国出口高附加值产品。08-12年，印尼、中国、菲律宾进步较小，马来西亚、新加坡和印度进步较大。

【图】2008-12出口产品成熟度变化

4.尽管出口产品成熟度有所提升，但亚洲在全球市场中的份额仍在逐渐缩小，竞争力已大不如前几年，这对利润、现金流和债务偿还影响颇深。在这样的环境下，很难看到亚洲股票出现显著的估值上调，盈利驱动异常重要。

但若没有强劲的资金流入，很难看到持续的净盈利增长，净资产收益率较高的印尼和菲律宾可以利用现金流来增加投资，但中国净资产收益率较低，情况则不乐观。另外中国盈利的透明度也很低，随着改革深化，这个问题将更加突显，市场预期中国2014年盈利增长9.3%，存在两个可能导致盈利降低的因素：1）银行是否愿意核销不良贷款；2）改革可能对一些行业盈利造成显著影响，如能源、公用事业和金融，所以中国的盈利风险今年可能格外高。

【图】亚洲各国现金流入vs盈利

印度出口部门将受益于货币疲软，农村需求增加也将支撑农业部门，但印度利息费用将继续走高，财政拖累将对国内产品销售产生影响，我们认为印度盈利将低于目前的市场预期（2014年底前达到18%）。

印尼加息将降低国内消费需求，但实际上印尼家庭部门对利率变动并不敏感，家庭部门资产负债平衡表上债务负担也不大。而且印尼2013年盈利增长仅0.9%，因此我们认为，在低基础值上11.9%的复苏也是合理的。

出口导向的韩国和台湾市场动量强劲，相比其他国家，从西方经济体的周期性复苏中获益更多。PMI数据优异，特别是台湾处于21个月新高水平。亚洲经济体对日元的敏感程度是风险所在之处，随着日元进一步贬值，韩国企业对盈利下降相较台湾企业更为敏感。

5．如果修正行业偏差，那么菲律宾、印尼和马来西亚估值较低，中国和韩国估值过高。我们开头提到亚洲股市相对其它市场较便宜，实际上相对自身历史水平也较便宜。我们之后探讨到，估值低的原因是亚洲竞争力受到侵蚀。然而，泛亚地区PE显示，不同地区PE估值水平差异也很大。

以中国为例，银行业调整对市场估值有很大影响，中国股市除银行部门外PE为12倍。另外，国企和民企的估值表现也出现分化，特别是2013年年中改革成为主导话题之后，民企估值显著高于国企。

评价估值的另一种方法是联系增长和盈利能力，比较股市PE和盈利增长，它们呈现负相关，趋势线之下部分表示市场缺乏信心，可见韩国和中国市场信心不足。

图：亚洲市场PE vs EPS增长

投资者定位：

我们支持逐渐在南亚市场寻找支点，但不会完全离开北亚市场，相对韩国更看好台湾，因此维持超配台湾，降韩国为中性；股市面临流动性紧缩以及过高估值的市场应当格外小心，因此减持印度和中国。

策略含义：

国家和行业选择：

超配——印尼、马来西亚、菲律宾、台湾，医疗保健、IT、公用事业

低配——中国、印度、泰国；必需消费品、工业和材料

（独家整理： 第一财经研究院机构策略项目组）

推荐：

请关注【全球宏观与投资策略】微信号：IIStrategy

——聚焦全球宏观，精耕投资策略

关于我们

【全球宏观与投资策略】订阅号为第一财经研究院机构策略项目组出品。聚焦全球宏观，精耕投资策略。致力于成为最专业的中文投资策略平台，专业服务买方投资人，第一时间发现、筛选、深度分析最优秀的投资策略。覆盖全球宏观，以及股票、债券、商品、外汇等大类资产。

【全球宏观与投资策略】订阅号发布内容100%为第一财经研究院机构策略项目组独家整理，以系统性丰富中文世界全球宏观与投资策略资讯，为中国金融与投资体系的全球化贡献力量。

我们服务于全新的投资逻辑2.0时代。我们理解，最近几年中国金融投资已经从国内、单市场、单向的投资逻辑1.0时代，提升为国内外、跨资产、注重对冲的投资逻辑2.0时代。丰富这一时代的全球宏观与投资策略资讯，是我们的理想、定位与目标。

更完备、更集中的全球宏观与投资策略资讯，机构策略网（www.iistrategy.com）上线进入倒计时，敬请期待。任何建议和意见，请与我们联系：iis@yicai.com

版权声明：

尊重原创，期待合作，不可抄袭。未经【全球宏观与投资策略】订阅号许可，任何个人与单位不得复制、转载、摘编或以其他任何形式使用。