湖北有线借壳武汉塑料：给予买入评级

事件：(1)武汉塑料拟与楚天数字进行重大资产置换，拟置入楚天数字全部资产及负债扣除1.75亿元现金后

的余额，拟置出武汉塑料全部资产及负债;武汉塑料以非公开发行股份的方式向楚天数字购买其与武汉塑料资

产置换差额部分;(2)以非公开发行股份的方式分别向武汉有线、武汉广播电视总台、中信国安购买其拥有的

武汉广电数字网络有限公司(以下简称“武汉广电”)26.75%、26.25%以及47%的股权，并定向增发向楚天襄樊、楚天金纬购买其全部资产及负债;(3)楚天数字以置换出的武汉塑料全部资产及负债以及1.75亿元现金

协议收购武汉经开持有的武汉塑料4,032万股存量股份;(4)定向增发价格10.4元/股，现有股本1.77亿，

拟增发2.05亿。

点评：

武汉塑料变身为拥有340万用户的有线运营商。武汉塑料原有资产和业务全部被置换出，置换入资产包括楚天数字(拥有武汉/江门等地120万用户)、武汉广电(拥有武汉132万用户)、楚天金纬(拥有江陵/荆州等地

62万用户)以及楚天襄樊(拥有襄樊25万用户)，置换完成后，公司将成为拥有340万用户的有线运营商。

同时，公司实际控制人湖北省广播电视总台承诺，未来将注入其拥有的荆门/鄂州/黄梅等地约150万用户资源，注入后有线用户数近500万，超越广电网络(用户近450万)成为用户规模最大的有线上市公司。除此之外，广播电视总台还拥有黄冈/咸宁等地有线网络资源。我们预计，武汉塑料将成为整合湖北全省有线网络的平台(湖北全省有线用户约710万)。

武汉塑料收购价格大幅低于二级市场定价。楚天数字/武汉广电/楚天金纬/楚天襄樊有线业务评估价格对应09年PE约21倍左右，对应09年PB约1.2倍，每用户收购价格约780元，远低于A股市场估值水平(09年PE

均值72倍，09年PB均值4.7倍，每用户价值平均约4200元)。

不考虑未来注入，武汉塑料参考价格约13.3-18.5元。天威视讯拟整合用户规模为现有用户规模的1.5倍，且

用户收入水平和ARPU均远高于湖北，同样，歌华有线用户收入水平和ARPU也远高于湖北，且具有提价预期和具有整合上游内容环节的资源和能力，上述两者估值水平对武汉塑料参考价值相对较弱。而从人均GDP水平(或城镇人均可支配收入水平)看，湖北省与陕西省基本相当，均在2万元左右(或1.3万左右)，从ARPU值角度看，湖北省有线用户ARPU约17元，接近于陕西省有线用户ARPU 值18元，我们认为陕西广电网络估值水平对武汉塑料有较高参考意义。根据PE估值测算，每股合理价值约18.5元(尽管我们一直认为PE估值并不合适，但A 股市场大多情况依然最为看重PE估值)。而根据每用户价值测算，每股合理价格约13.3元。

如果考虑资产注入，武汉塑料合理价格在18.1-23.7元。我们假设武汉塑料整合湖北全省有线分两步走，首先

通过定向增发方式收购省广电总台已承诺注入的150万用户;然后再通过定向增发方式收购剩余约220万有线

用户;(1)第一步，收购150万用户，假设每户收购价格约800元，定向增发价格均为18.5元(根据PE 估值)，收购价格约12 亿，需增发约6500万股，假设A股市场对每用户价值定价为1500元，收购后每股合理价格约20.8 元。(2)第二部，收购220万用户，依然假设每用户收购价格约800元，A股市场对每用户价值定价1500

元，假设定向增发价格约20.8元，收购后每股合理价格约23.7元。根据每用户价值角度考虑，假设第一步定

向增发价格约13.3元，第一步收购后每股合理价格约15.5元，第二步整合湖北有线剩余用户后每股合理价格

约18.1元。

武汉塑料6个月目标价18元，首次评级“买入”。考虑资产注入预期并采用每用户价值方法，我们计算得到

公司每股合理价格约18.1元，相比武汉塑料当前股价11.8元，隐含53%上涨空间，首次给予“买入”评级。

考虑到市场对PE估值认同度更高，公司股价可能突破18元，建议在股价接近24元时，关注股价下行风险。