做空机制下的对冲基金新时代

2010年，注定成为对冲基金的中国元年。

事实上，自上世纪90年代，一些民间私募就开始尝试对冲基金的运行模式和交易策略，但只有融资融券、股指期货拉开了A股市场的做空序幕后，对冲基金才名副其实。

那些率先吃螃蟹的人

在股指期货推出之前，商品期货市场已经为投资者提供了多空交易的平台。期货私募也是中国对冲基金业最早的一支力量。

比如2005年成立的上海混沌投资有限公司，通过多方面涉猎大宗商品贸易、商品期货、证券和股权市场，采取跨市场对冲等策略，取得了平均年化投资收益接近120%的良好业绩。

国信证券的一份研究报告指出，私募基金和一对多专户由于具备专业化的投资水准、对绝对收益的天然追求，和相对灵活的运行模式，是“A股市场对冲基金萌芽的地方”。

中央财经大学发布的《中国地下金融调查》显示，目前国内地下金融的规模高达8000亿元左右，其中私募基金占90%，即7000亿元左右。

上海朝阳永续信息技术有限公司首席运营官张子冰告诉《第一财经日报》，这两年，不少从华尔街回国的海归在公募基金做量化投资，目前参与的资金估计有5000亿元。

而从一个更宽泛的角度来看，中国的对冲基金并不局限于本土。由于大量的中国企业在境外上市，并且新加坡、中国香港等市场有和内地证券市场相关的股指期货，一些本土基金涉足境外，而一些境外的基金也通过离岸方式投资内地市场。

中国对冲资本有限公司总经理锐衍把在境外发行的、以中国概念为投资目标的基金称为“大中华”对冲基金，背景包括内地本土基金、香港基金和境外基金。

自赵丹阳2003年在香港成立了第一只对冲基金“中国成长”后，内地不少阳光私募基金经理开始出海，在中国香港或美国等地发行了对冲产品。

景林资产也是最早到境外做私募的基金之一，张子冰告诉记者，得益于其海外架构，该基金可以在国内和海外市场用多空策略来套利或取得超额收益，旗下的“金色中国基金”，2009年以148%的年净收益率被彭博社评为2009年亚洲最佳对冲基金。

与此同时，一些有着亚洲地区丰富投资经验的境外基金经理也在创设中国基金。

成立于香港的行健资产管理公司的投资范围包括所有在香港上市的内地相关公司，上海及深圳A、B股及在台湾地区上市的公司。该公司的行政总裁颜伟华表示：“大中华基金近年来发展比较快，因为国际资本都希望流入高增长的市场。包括欧美和日本在内的一些投资机构都对中国有着很大的兴趣，目前这一趋势才刚刚开始，未来还将不断地增长。”

做空机制下的对冲基金新时代

每个主动投资者都想追求超额收益，但实现这一目标的方法各不相同。

共同基金通过买入并持有的方式，在追求超额收益的同时还承担着系统性和个股风险;而对冲基金在买入持有的同时利用股指期货等衍生工具进行风险管理，对冲市场的系统性风险，保留个股的个股风险和超额收益。

由于受制于内地市场做空机制的缺位，中国本土证券市场上以前无法出现真正意义上的对冲基金。锐衍指出：“内地基金在交易上以做多为主，而香港及境外基金则普遍采用长短仓的策略，这是本土和境外基金在操作方式上的最大区别。”

国信证券分析师葛新元指出，造成境内和境外基金的差距主要是市场环境的不同，由于金融工具和管理技术手段缺乏，内地的公募和私募基金在操作上很难有明显的区分，而股指期货等衍生工具的推出使得风险对冲管理有了发展空间，并能促进内地基金向对冲基金发展。

在股指期货推出之后，ETF的成交量显著增加，显示出期现套利策略已经受到中国专业投资者的关注。

贝莱德董事总经理兼中国首席代表李运建指出，在境外成熟市场，对冲基金采用ETF和股指期货之间的套利策略是比较普遍的，这一策略未来将十分适合QFII来操作;另外，基金经理也可以卖空股指期货对冲市场短期的波动，为长期持有ETF头寸做风险控制。

股指期货和融资融券的推出，将大大推动中国本土对冲基金的发展，锐衍指出：“从目前阳光私募市场规模的统计数据来看，估计在未来一两年里，中国本土的对冲基金规模将超过在境外发行的大中华基金。”但是他同时指出，中国本土基金经理在衍生工具的运用经验上和境外相比还有一定的差距，因此，本土基金未来可能要面临来自境外同行的竞争。

事实上，海外大中华基金对中国的股指期货也是期待已久，并一直在关注监管层对合格境外机构投资者(QFII)参与股指期货的最新动向。

“内地市场逐步成熟，运用工具的完善，使得境外对冲基金在投资A股市场时能够更好地控制风险，这大大增强了(内地市场)对境外投资机构的吸引力。”颜伟华告诉记者，目前香港和新加坡等地的离岸基金都非常关注内地的股指期货，“从长远来看，境外对冲基金采取的策略未来都能在内地实现，比如股票的长短仓策略和市场中性策略等。”

对冲基金研究机构GFIA的高级分析师Neekee Tang指出，目前投资中国的海外对冲基金80%的投资标的是中国概念股票，其中一些还有QFII牌照，同时交易A股和H股，大部分运用长短仓策略进行交易，因此，这些基金对中国推出股指期货期待已久。

对冲基金与共同基金的比较

· 对冲基金(典型)

目标是在一个市场周期达到具有吸引力的回报率并降低波动率

可使用杠杆

基金管理者的报酬依管理的资产规模和绩效而定

基金经理人通常投入自有资金，并持有基金管理公司的股份

投资门槛高

弹性的投资策略

提供月度\季度\年度流动性

· 共同基金(典型)

追求相对回报，目标是超越基准指标

一般不使用，如果使用杠杆也很有限

基金管理者的报酬由资产规模而定

基金经理人通常只是被雇用的员工

投资门槛低

缺乏弹性的投资策略(一般只持有多头)

每日流动性

资料来源：Permal