【股票】花旗&汇丰：新兴市场，超配还是标配？

【股票】花旗&汇丰：新兴市场，超配还是标配？

近期爆发的乌克兰事件对股市造成短暂冲击，花旗仍坚持超配新兴市场股票的建议,后文中给出了花旗认为坚持高配的四条理由。而汇丰认为虽然股价被低估，但基于其他六项理由，它们认为超配新兴市场为时过早，建议标配。

花旗2014年3月7日——坚持超配新兴市场股票

【分析逻辑】

地缘风险维持高位。

近期的乌克兰事件对股票市场造成短暂冲击（一天内发达市场股票下跌1.2%，新兴市场下跌1.6%，俄罗斯下跌12%）。当前股票形势有所缓和，但未来可能加剧。我们认为乌克兰危机不会引起全球股市的剧烈震荡但影响将持续。

由于当前市场表现出乐观的投资情绪，股票风险溢价近期有所下降，部分市场可能出现回撤。除非战争升级，股市大幅震荡的可能性不大。花旗认为近期爆发的克里米亚半岛事件标志着乌克兰出现暴乱的可能性增加，乌克兰危机将发展为近几年来最大规模的地域政治事件。

2.即使上周爆发乌克兰事件，相较中东欧股票市场中其他两大市场，我们仍看涨俄罗斯股票，我们给出相关分析如下：

(1)南非和土耳其的当前账户长期存在赤字，俄罗斯当前账户表现良好；(2)俄罗斯的盈利修正超其他新兴市场国家，且价格增量更高（截至上周）；（3）俄罗斯股价被长期低估。除俄罗斯（-3.6%）和中国（-0.9%），其余新兴市场国家的远期隐含增长均表现为正增长。俄罗斯股票市场依然存在问题，但负面信息已被市场基本吸收。

【图1】2014年新兴市场国家经常账户盈余占GDP百分比

【图2】新兴市场市净率（P/B)变化趋势

乌克兰危机向新兴市场的股票扔下空头炸弹，但我们对新兴市场仍持乐观预期。对此，我们给出以下证据支持：

（1)负面信息被市场吸收，资产（新兴市场的股票）定价是公平的。当前新兴市场每股盈余的远期隐含增长率已降到3%以下，且市盈率和市净率较其过去25年的平均值降低了一个标准差；

(2)当前新兴市场的盈利修正反超发达市场；

(3)市场对资产评级持悲观预期，大量资金外逃；

(4)新兴市场的流动性稳定增长：亚洲中央银行扩张其资产负债表，而发达市场的央行放慢资产负债表的扩张速度，这将调整全球市场的流动性钟摆向中位靠拢。

【股票】汇丰：维持标配新兴市场股票

汇丰2014年3月11日——维持标配新兴市场股票

【分析逻辑】

1.当前唯一吸引我们超配新兴市场的动力在于其超低的股价。但根据以往经验，基本面疲软的市场要想恢复，需当期股票价值低于历史平均水平两个标准差，目前股价还未低至此标准。此外我们还从三方面发现未来经济和盈利预测进一步走低的可能：（1）银行的资产负债表尚未对去年的经济问题做出反应；（2）投资者没有完全放弃新兴市场；（3）今年中国经济增长放缓，影子银行透明度降低。

2.新兴市场依旧表现不佳（自2010年10月起落后于发达市场股票）。即使全球股票市场自2月开始复苏，新兴市场却整体表现滞后。连续四年市场疲软之后，新兴市场股价被低估——远期市盈率降至10倍（发达国家：14.4倍，历史平均值：13.2倍）。

【图1】新兴市场和发达市场的12个月远期市盈率变化趋势

即使估值超低，汇丰仍对新兴市场谨慎观望的原因是经常账户赤字的副作用还未完全消退，部分新兴主要市场正经历紧缩周期，可能抑制股价增长。

我们相信未来12个月新兴市场会出现股票大涨的景象，并列举六大理由支持标配新兴市场股票的建议：

理由一：GDP增长预期下行。预期经济增长势头（由过去6个月的变化预测未来12个月GDP走势）与全球新兴市场指数呈正相关。2014年GDP预期增长相比2013年底有所上调，但仍处于负值。

【图2】GDP12个月预期经济增长动量与新兴市场指数变化趋势

理由二：不良贷款来袭。新兴市场经历了去年的重挫后（高利率、增长下滑、货币贬值和资本外流），大量中小企业受挫，信贷量显著增长。汇丰认为新兴市场上不良资产率上升的可能性增大。

理由三：盈利预测被向下修正，但下降空间有限。近几年MSCI盈利修正已低于50%，过去四个月都维持下行趋势。不同于过去几年对新兴市场的悲观论调，我们认为当前盈利水平已接近历史最低水平，继续下行的空间不大，所以今年对新兴市场的盈利预测我们持乐观态度——2014年增长10%，2015年增长11%。

【图3】新兴市场修正率变化趋势

理由四：股价被低估。远期市盈率、账面价值、现金流收益和周期性调整市盈率（基于10年期平均收益）均低于其十年平均值。当前股价低于长期平均值接近2个标准差。

【图4】新兴市场股票表现

理由五：投资者情绪悲观，但未完全放弃新兴市场。散户投资者持续数月抛售新兴市场股票，过去十二个月新兴市场资金净流出达7600万美元（达资产管理规模的18%）。全球共同基金大规模减持新兴市场股票，但仍有部分基金相对过去增持了新兴市场股票。

【图】2000年以来发达市场和新兴市场的累积资本流动

理由六：中国结构性矛盾未解决，短期经济增长面临继续下滑的风险。长期来看，中国经济现存的结构性问题依然突出，投资者期待政府对信贷违约和银行连续性负债规模的态度；短期来看，我们认为中国政府更关注经济改革和平稳增长，不会因为经济增长暂时的下滑而刺激内需，中国经济增长或将继续下行。

（独家整理： 第一财经研究院机构策略项目组）

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