高管增持有什么动机？

在一些上市公司的高管及其家人如有神助般地在股票价格的顶部毅然离场时，我们却又观察到一种别样的风景。在沪深两市指数大幅向下的背景下，如图表1所示，建发股份、贵州茅台等上市公司的控股股东或高管却在大幅增持。其中，上海金陵、长江电力和飞乐音响的控股股东增持股份数量分别达到3470万股、21999万股和1176万股，增持股份占流通股比率分别达到6.62%、4.48%和1.91%。这些上市公司的控股股东或高管增持，究竟出于何种动机?他们的增持向投资者传递着何种信息?对于我们的投资有何启示?如果增持前市场错误地定价他们的股票，那又是为什么?我相信，投资者可能也和我一样，对这些问题充满了好奇。

控股股东或高管为什么会增持?试想，你会用一张100元大钞换取一张50元的现钞吗?你不会，控股股东或高管也不会。但是，我相信你一定愿意用一张50元现钞去换取一张100元大钞，控股股东或高管也一定愿意。因此，控股股东或高管增持公司股票，一定意味着公司的股票价格被低估!

我们为什么购买股票?正如同我们存钱是用当前的钱去换取未来更多的钱一样，我们购买股票，也是用当前的钱去换取未来的钱，用当前的钱去换取上市公司预期的业绩。因此，我们预计，这些增持公司应该具有非常优异的财务业绩，但其估值水平、股票价格的市场表现可能与其财务业绩相背离!

为了证实我们的预期，我们不妨看看图表2所示的增持公司的财务业绩。平均而言，8家增持公司2009年平均每股收益达1.06元，相对于2008年平均增长63.74%。其中南通科技2009年的每股收益为0.80元，相对于2008年增长325%;贵州茅台的每股收益达4.57元，居沪深两市全部上市公司之首。净资产报酬率，2009年8家增持公司平均的净资产报酬率为17.85%，这一平均水平属于两市全部公司最高的20%。其中南通科技、贵州茅台、建发股份的净资产报酬率分别为45.26%、29.81%和22.89%，为两市全部公司中最高的10%。简言之，这些增持公司，无论是每股收益的水平、每股收益的增长率，还是净资产报酬率，都属于两市公司最耀眼的明星!

我们再来看图表3所示的增持公司的估值水平与市场表现。平均而言，8家增持公司在增持日平均的市盈率为31.63倍，5月初两市约有80%的上市公司市盈率高于30倍。这意味着增持公司平均的市盈率，属于两市最低的20%。其中建发股份、海信电器、南通科技的市盈率仅10多倍，属于两市全部公司中最低的10%。而建发股份与南通科技的净资产报酬率属于两市最高的10%，海信电器的净资产报酬率也属于两市公司最高的40%。简言之，与我们的预期一致，平均而言，增持公司的财务业绩与成长性位居两市全体公司前列，而其估值水平却属于两市全体公司中相对较低的水平，估值水平与财务业绩存在明显的背离。

我们再来看这些公司增持前的市场表现。增持前100个交易日，8家增持公司平均的股票收益率为-12.26%，同期沪深300指数的收益率为-11.51%，平均的超额收益率，即个股收益率减去同期指数收益率的差额为-0.75%。即增持公司股票价格的下降深度甚于大盘。其中南通科技的股票价格下降32.01%，比同期大盘降幅10.80%还要低21.21个百分点!因此这些增持公司增持之前股票价格的表现，也是与其业绩相背的。

综合这两个方面的分析，我们可以大致推断，增持公司在控股股东或高管增持之前的股票价格存在一定程度的低估。增持，无疑在向投资者传递着这样一种信息，你们为什么不用一张50元现钞去换取一张100元大钞?图表3中增持后的市场表现，为我们的这一推断提供了证据。从图表3来看，从增持之日到5月27日收盘时止，这些公司股票的日平均收益率达到0.59%，较同期沪深300指数的日平均收益率高出0.51%，即这些公司股票价格的表现，明显优于同期大盘。换言之，增持，意味着我们可以跟着大股东“捡钱”!

显然，投资者一定是希望钱越多越好!经济学家把投资者的这种偏好称之为理性。这时我们不禁要问，为什么增持之前，投资者不去“捡钱”?其实，根据图表2所示的财务业绩和图表3所示的增持之前的市场表现，我们完全可以判断这里有“钱”可“捡”，为什么不去捡?是投资者不够理性?还是另有原因?读完图表4，我不禁恍然大悟，除长江电力外，7家增持公司2010年1季度末的户均持股数均较2009年末下降了。户均持股数为什么下降?显然是持股较多的人将股票卖给了持股较少的人，这就意味着机构投资者或大户们在减仓。这么好的公司，大户为什么要减仓?这个问题的答案，有些令我沮丧，因为大户们不怎么看财务报表，不怎么看财务业绩，他们或许更多地依赖他们的资金力量影响股票价格获利!但大愚教授的分析表明，每股收益、净资产报酬率、市盈率，仍然还是值得我们去解读的。当我们忽视这些数据时，控股股东、公司高管会提醒我们的。增持，就如同孔雀开屏一样，是控股股东用他们美丽的“羽毛”来吸引我们的注目。(作者为中央财经大学教授，图表数据由作者整理)

图表1：近期高管或控股股东增持情况概览

公司简称 增持日 增持者 增持数量 流通股份 增持数占流

或公告日 通股百分比

建发股份 5月7日 控股股东 1,200,024 124319 0.0965%

贵州茅台 5月7日 控股股东 41,600 94380 0.0044%

飞乐音响 5月7日 控股股东 11,765,600 61589 1.9103%

海信电器 5月7日 控股股东 2,419,300 74065 0.3266%

一致行动人

上海金陵 5月7日 大股东 34,701,100 52408 6.6213%

中金岭南 5月11日 控股股东 15,500,500 158522 0.9778%

一致行动人

南通科技 5月10日 15位高管 553,100 13460 0.4109%

长江电力 5月18日 控股股东 219,990,105 490938 4.4810%

图表2：增持公司的财务业绩

公司简称 每股收益 净资产报酬率

2008年 2009年 增长率 2009年一季度 2010年一季度 增长率 2008年 2009年 位置

建发股份 0.84 0.86 2.38% 0.11 0.36 227.27% 12.16% 22.89% 最高的10%

贵州茅台 4.03 4.57 13.40% 1.29 1.34 3.88% 33.79% 29.81% 最高的10%

飞乐音响 0.097 0.111 14.43% 0.03 0.03 0.00% 6.95% 7.36% 最高的50%

海信电器 0.46 1.01 119.57% 0.18 0.24 33.33% 7.60% 10.15% 最高的40%

上海金陵 0.18 0.19 5.56% 0.04 0.03 -25.00% 9.41% 9.24% 最高的50%

中金岭南 0.34 0.4 17.65% 0.01 0.14 1300.00% 11.22% 10.58% 最高的40%

南通科技 0.2 0.80 325.00% -0.04 -0.01 -75.00% 19.88% 45.26% 最高的10%

长江电力 0.42 0.47 11.90% 0.09 0.01 -88.89% 10.46% 7.46% 最高的50%

均 值 0.82 1.06 63.74% 0.21 0.27 171.95% 13.93% 17.85% 最高的20%

图表3：增持公司的估值与增持前后的市场表现

估值水平 增持前100日收益率 增持后市场表现

公司简称 增持日 位置 个股 沪深300指 超额 日平均 日平均超

市盈率 收益率 数收益率 收益率 收益率 额收益率

建发股份 13.41 最低的10% -1.28% -11.31% 10.03% 0.35% 0.31%

贵州茅台 28.45 最低的20% -23.96% -11.31% -12.65% 0.07% 0.03%

飞乐音响 92.61 最低的70% 16.16% -11.31% 27.47% 0.78% 0.74%

海信电器 11.89 最低的10% -27.00% -11.31% -15.69% 0.76% 0.72%

上海金陵 35.63 最低的30% -19.40% -11.31% -8.09% 0.62% 0.58%

中金岭南 33.28 最低的30% -8.52% -12.59% 4.07% 1.12% 0.99%

南通科技 11.09 最低的10% -32.01% -10.80% -21.22% 1.09% 1.08%

长江电力 26.66 最低的20% -2.03% -12.11% 10.07% -0.05% -0.41%

均 值 31.63 -12.26% -11.51% -0.75% 0.59% 0.51%

图表4：增持公司持股结构的变化

公司简称 2009年末 2010年一季度末 变动额

建发股份 22191.98 18022.8 -4169.18

贵州茅台 22061.71 20228.48 -1833.23

飞乐音响 8619 7796.64 -822.36

海信电器 15434.1 14779.04 -655.06

上海金陵 7863.79 5564.16 -2299.63

中金岭南 8731.13 7411.88 -1319.25

南通科技 5569.08 3602.04 -1967.04

长江电力 8153.29 8721.93 568.64