“新国九条”影响市场几何？

编者按：

十年再磨一剑！

十年前，资本市场的“老国九条”推出之后，中国股市完成股权分置改革、A股迎来史上最大的牛市。

十年后的今天，当市场期盼的“新国九条”（《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》）推出之后，注册制能否成行？多层次资本市场前景几何？A股能否再次雄起？本报从期货、债券、私募、市场等方面为您解读“新国九条”。

 

?短期或提振市场

5月9日，市场期待已久的“新国九条”正式公布。时隔十年之后，我国资本市场再度迎来国务院层面的顶层设计。“新国九条”将给市场带来哪些影响呢？

“‘新国九条’可能短期之内给市场提振一下信心，但产生不了实质的影响，毕竟‘新国九条’提的是中长期战略性的规划。”南方基金首席策略分析师杨德龙对《第一财经日报》表示，最近市场在IPO重启、经济低迷的打压之下，股指持续低迷，“新国九条”带来的短期影响有限。

4月下旬以来，上证综指基本在2100点以下运行，加之IPO重启带来的利空冲击，A股市场近期尽显疲弱走势，不少市场人士表达了对短期二级市场的悲观看法。

大同证券投资顾问胡晓辉对《第一财经日报》表示：“A股短期疲弱的走势非常明显。从‘新国九条’的内容看，短期无法改变上市公司的盈利情况或者行业景气，股指最多在下周略微高开，但还是会延续原来的趋势。”

虽然市场人士对“新国九条”给市场带来的短期刺激并不乐观，但回首2004年发布的“老国九条”，第一次从国务院的层面为资本市场改革与发展奠定基调，为当时的资本市场发展提供了巨大的政策红利。A股在“国九条”发布一年半的时间后见底，又用两年半左右的时间走出6000点以上的大牛市。那么，“新国九条”从长期看能否复制“老国九条”的影响呢？

“新国九条”指出，要发展多层次股票市场；要扩大资本市场开放，具体体现为便利境内外主题跨境投融资、逐步提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管合作等；要推进期货市场建设；要提高证券期货服务业竞争力；要防范和化解金融风险等，从不同层面指明了健康发展资本市场的路径。

“‘新国九条’其实是在布一个非常大的局，那就是通过各种手段扩大直接融资，为各路资金通过资本市场流向实体经济去搭建平台。”胡晓辉认为，目前国家在各个方面开始整治资金，包括对信托、基金子公司资管或者通道业务、影子银行等的监管，都是对资金的梳理。

“随着监管的加重，资金逐步会通过这些原有的渠道流向市场。市场中的资金会选择什么样的标的，国九条已经指出了非常明确的方向，那就是通过资本市场流向实体经济。”胡晓辉表示，现在我国的货币已经很多了，但只有三分之一在实体经济中，更多的是在吃利息状态。通过对资金的整治，可以起到“盘活现有资金存量”的作用，这也是“新国九条”的目的之一。

在资本市场的参与者方面，“新国九条”明确提出要培育私募市场，建立健全私募发行制度、发展私募投资基金等。分析人士认为，这也将大大促进未来资本市场的发展。

“政策出台后，私募无论在产品审批、发展支持还是监管方面都被重点提到了，这有利于促进私募基金发展，让私募基金阳光化。”杨德龙认为，在国外，私募和公募是并列的，但是国内的私募更像是大户，在对私募基金进行有方向的培育之后，二级市场可能形成一个以机构投资者为主体的更加成熟的投资环境，从而促进市场的发展。

私募人士阮一飞则表示：“‘新国九条’出台不是为了刺激股指往上走，而是为了对冲注册制给市场带来的利空。如果从股指上看，今明两年看不到一个非常好的走势，更多的是震荡盘整。”

?业界呼吁股指期货扩容

[ 业内人士呼吁，中国股指期货市场发展至今运营成熟稳定，应根据市场需求加快推出股指期货产品 ]

沪深300指数期货推出四年后，或将不再孤军奋战。

国务院9日发布“新国九条”，其中指出要平稳有序发展金融衍生产品，逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种。

中国金融期货交易所董事长张慎峰次日公开表示，沪深300股指期权目前只待批准。此外，中证500、上证50等指数期货仿真合约也已上市。上海证券副总经理姚兴涛对此表示，中国股指期货市场发展至今运营成熟稳定，应根据市场需求加快推出股指期货产品。

“新国九条”指出要推进期货市场建设，建设金融期货市场。配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，平稳有序发展金融衍生产品。逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种。逐步发展国债期货，进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。

截至目前，沪深300指数期货肩负中国金融期货市场的大旗已达四年之久。去年9月，市场大军中再添中金所五年期国债期货合约，但金融期货产品线仍与境外市场存在较大差距。中金所于去年11月起，先后启动沪深300股指期权、中证500、上证50等指数期货的仿真交易，上市时间尚未明确。

对此，姚兴涛向《第一财经日报》记者表示，以沪深300上市后在定价效率、运行效率、风险控制有效性、投资者适当性管理等多方面的表现来看，市场已相当成熟稳定。“当务之急应该是加快股指期货期权产品的推出，而不应该再去讨论产品是否能成功，成功的标准应该在推出后交由市场去判断”。

姚兴涛还特别提到，2013年亚洲股指强劲提升，其主要助推力就来自日经225期货期权及沪深300，后者去年交易量大幅提升，已是全球第十大活跃股指合约。此外，新加坡交易所的新华富时中国A50去年表现极为突出，交易量增速居全球之首，“市场需求已经很明确，指数产品也非常成熟，此时产品的推出应该顺理成章，小盘成长类的指数产品也应该纳入进来”。

中金所此前公布数据显示，沪深300股指期货上市以来已顺利交割48个合约、累计开户近18万户、累计成交4.4亿手、累计成交额达331.58万亿元。而股指期货市场目前已有机构客户201家，机构产品账户1505个，开设交易编码2081个，涉及证券、期货、基金、信托、QFII、保险等六大类机构。

张慎峰在10日出席“清华五道口全球金融论坛”时透露，中证500、上证50以及沪深300期权产品准备得非常充分，“可以说万事俱备，只欠批准”。

?明确鼓励交叉挂牌

[银行间市场和交易所市场仍然存在的同券不同价，以及同一发行主体，公司债和中票发行标准和发行成本各异。]

5月9日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（下称“新国九条”）明确指出，要“深化债券市场互联互通”，强调“完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转”。

此外，“新国九条”还首次明确提出要“探索债券信用保险”以及“完善债券市场增信机制”等措施。多位分析人士在接受《第一财经日报》记者采访时表示，有利于中国高收益债市场的发展，进而进一步发挥债券市场服务实体经济的作用。

丰富债券品种

据《第一财经日报》记者统计，截止到2014年5月11日，全国债券市场总存量近31.3万亿元人民币，而同期股票市场的流通市值为19.52万亿，债券市场已经超过股票市场成为资本市场的主要融资来源。

尽管如此，中国债券市场规模在社会融资体系中占比仍与西方成熟市场相去甚远。数据显示，2013年中国债券存量占GDP比重为53%，而美国早在2012年债券市场就已经是其GDP的1.5倍。

大幅提高债券在融资结构中的比重也是十八届三中全会后金融改革的重要内容之一。

5月9日发布的“新国九条”不但对公司债券、中小微企业债、地方政府债等多样债券品种上给予支持，还对商业银行、证券经营机构、保险资产管理机构等合格机构依法开展债券承销业务作出规划。

“目前很多城市的地方负债都比较重，未来如何规范地方发债是关键问题之一，建立健全地方政府债券制度关键在于提高发债的透明度，增强发行管理制度和评级制度，但目前仍需要明确这些管理制度的细则。”一位债券承销商对《第一财经日报》记者表示。

民生证券研究员曹又丹表示，市政债是未来地方政府发债的主要方式，政策的制约正在放开，未来地方政府债券可能主要用于基础设施建设项目，对存量城投债有接续和替代作用。

完善增信机制

在债券发行机制和市场信用约束上，“新国九条”同样给了明确的方向。其中，最值得关注的是有关“探索发展债券信用保险”以及“完善债券增信机制”的描述。

“信用保险在西方已经发展得非常成熟，从原理上来讲在国内也曾有过真实案例，但并未真正发展起来，如果引入债券信用保险对于促进高收益债券在国内债券市场的发展具有很重要的作用。”上述投行人士对本报记者表示。

债券信用保险可以看做是一种债券增信措施，中国第一单债券信用保险为2010年7月13日发行的“中债合约I号”，即可选择信用增进票据，这是银行间市场发行的第一单投资人付费的信用风险缓释金融产品。

中债公司对发行票据提供可选择信用增进服务，发行人不需支付费用，信用保护费用由选择购买经信用增进型票据的投资人支付，投资人支付保费即获得信用增进公司的信用增进服务，如果票据到期发行人违约，中债公司将通过实物交割、代偿等多种方式对投资人进行损失补偿。

更准确的债券信用保险是指投资人或者发行人向保险机构购买保单，一旦发行人不能偿还本金或利息，保险机构将向投资人代偿。在西方一般债券信用保险都被认为是增信机制，也能帮助债券发行人获得更高的评级。

“迄今为止中国债券市场仍然是一个全投资级债券市场，现在评级AA以下的债券都被投资机构的信用风险评级系统排斥。如果能够引入债券信用保险，对于发展高收益债券，服务中小企业融资会起到比较明显的作用。”一位从事私募债发行的投行人士对本报记者表示。

打通市场分割

中国银行间债券市场（场外）与交易所债券市场（场内）之间的分割由来已久，包括发行审批、托管和交易的市场分割和多头管理一直都为市场所诟病，最为明显的表现是：银行间市场和交易所市场仍然存在的同券不同价，以及同一发行主体，公司债和中票发行标准和发行成本各异。

“新国九条”打通市场分割的措施，让债券市场人士充满期待。“深化债券市场互联互通。在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转。”

“本次新国九条完善债券品种在不同市场交叉挂牌和自主转托管最直接的利好是降低投资者的交易和管理成本。”一位从事固定收益交易的分析人士对《第一财经日报》记者表示。

债券交叉挂牌是指同一债券可以在不同市场进行发行和交易，而自主转托管则相应地是为了应对托管分割的问题，目前银行间交易的债券主要托管在中央国债登记结算公司；在交易所交易的债券则托管在中国证券登记结算公司上海与深圳分公司；柜台交易由中央国债登记结算公司通过商业银行进行二级托管。

“债券托管的割裂不利于债券在各个市场中的自由流动以及债券市场的协调发展，而且不同的托管结算系统之间因为协调不充分导致债券难以在两个市场之间转托管，造成转托管的成本高，且两市场间的套利难以进行，加重了债券市场的分割与无效。而实现自主转托管则有助于实现债券在市场上的流转，提高流动性，而流动性对投资者而言是王道。”上述人士表示。

?首提培育私募市场

[这是私募市场首次在国务院此类文件中被提及，凸显了私募在构建多层次资本市场中日益提高的重要性。]

国务院9日发布“新国九条”，其中，培育私募市场作为发展资本市场的一项内容单独列出，包括将建立健全私募发行制度以及发展私募投资基金。

私募业内人士认为，这是私募市场首次在国务院此类文件中被提及，凸显了私募在构建多层次资本市场中日益提高的重要性。

私募基金监管部副主任杨文辉在上周末举行的“清华五道口全球金融论坛”则称，证监会今年4月成立私募基金部，反映证监会对发展私募基金的重视，将私募基金纳入到证券监管，是资本市场统一监管的需要，有利于保护投资者防范风险和促进行业的发展。

证监会主导私募监管

不仅单独成章，“建立健全私募产品发行监管制度”、“建立合格投资者标准体系”、“建立各类私募产品的统一监测系统”等字眼也均是第一次在国务院文件中出现。正因为此，私募相关的内容被市场认为是此次“新国九条”最令人耳目一新的一点。

天津金诺律师事务所高级合伙人郭卫锋对《第一财经日报》表示，去年7月，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确了证监会负责私募股权基金的监督管理、实行适度监管。此次的“新国九条”是由证监会推动草拟，私募市场是证监会新介入监管的领域，因此文件对培育私募市场着墨较多也不难理解。

事实上，在去年中编办明确证监会的私募监管责任后，证监会目前正从开展私募备案以及制定私募监管条例两个方面加强对该行业的监管。

在私募备案方面，自今年1月基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》后，私募基金的备案工作已经启动近四个月。按照证监会及基金业协会的要求，已设立私募基金的管理人应当在4月30日以前按照该办法到基金业协会完成登记手续，否则不得从事私募投资基金管理业务活动。

杨文辉在论坛上表示，截至4月底，有超过5000家私募机构申请备案登记，1500家已经登记完毕，这些机构管理的基金3700多只，规模接近1万亿。

在私募监管条例方面，今年4月，在征求完13个部委意见后，证监会负责起草的《私募投资基金管理暂行条例》（送审稿）及其立法说明已上报至国务院。有媒体报道，这部条例将首次引入合格投资者标准、对风险投资（VC）实行更宽松的差异化监管、首次引入从业人员诚信系统建设等。同时，条例还将对私募基金管理人和私募销售机构销售私募基金的行为进行监管。

这与这次“新国九条”中的一些提法不谋而合。在“新国九条”中，私募合格投资者制度也被提及：“建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为。”

建立私募统一监测系统

在“新国九条”中，国务院提出要建立健全私募发行制度。对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品。建立健全私募产品发行监管制度，切实强化事中事后监管。建立各类私募产品的统一监测系统。

郭卫锋认为，建立私募发行监管制度将不限于对私募股权基金和私募证券基金，目前互联网金融中极为火热的股权众筹也是题中之意。证监会新闻发言人此前表示，证监会正在对股权众筹模式进行调研，适时出台股权众筹相关意见。

除此之外，“建立各类私募产品的统一监测系统”也是此次“新国九条”中首次提出。目前，为私募产品提供备案和产品监测的中证资本市场发展监测中心已经成立并运营一年之久，主要进行证券公司私募产品的备案管理。