【外汇】摩根大通：商品货币观点：看跌加元、澳元、纽元

摩根大通2014年5月12日——商品货币观点：看跌加元、澳元、纽元

【核心观点】

1.我们将14年6月份美元兑加元汇价预测值由1.12下调至1.10，维持其他预测不变。对第二季度预测值的调整主要是基于美国2年期国债收益率维持低位，尽管美国经济活动改善。美国没有工资压力是美债表现较好的重要原因，但我们预计美债收益率年末将走高，因此维持其他预测值不变（9月、12月和15年3月份预测值分别为1.13、1.15、1.16）。

2.我们维持看跌澳元兑美元，考虑到美元走强的幅度有限，我们上修了汇价的预测值。商品价格下降、中国经济增速放缓、澳大利亚与美国的利差收窄等因素将驱动澳元走弱。我们6月份澳元兑美元的预测值为0.92，年末时的预测值为0.89。

3.我们预计2014年纽元将小幅走弱。3月15日的报告中我们曾小幅看跌纽元，年末目标价啊0.83。新西兰近期走势表明，即使美元未全面走强，纽元也很容易走弱。估值模型也显示，纽元有继续走弱的空间。然而新西兰央行紧缩金融状况以及权衡货币和利率水平的意愿使得短期内纽元下行的幅度受限。

【分析逻辑】

一、看涨美元兑加元

1.美元兑加元年末要达到1.15需具备3个条件：房地产软着陆，商品价格继续下跌，出口受到挑战。加拿大房地产软着陆将对加拿大经济、利率和加元造成冲击，数据显示，房屋许可和房屋开工不断下降（过去5个月中，有4个月房屋许可处于下行，而房屋开工低于房屋建成率）。尽管如此，房价年度环比仍提高了4.6%，因此近期即将出台的4月份房价数据显得尤为重要。

2.我们对加拿大央行和美联储货币政策分化预期仍是我们看跌加元的主要原因。美国经济不断复苏，而加拿大经济很可能因为房地产市场的硬着陆陷入衰退或驱动两国央行调整货币政策。4月份加拿大央行发布声明称，预计加拿大通胀率仍将在2%的目标之下维持一段时间（2年内）；经济增长风险偏于下行；相较之前周期，非商品出口疲软；加拿大央行持中性立场（不同于美联储下一次能行动很可能是收紧货币政策）。

3.美元兑加元最初由2年期和10年期国债利差驱动，但过去一个月，利差基本维持不变，使得美元兑加元停留在1.09-1.10的区间内。我们预计未来几个季度美元兑加元波动区间将逐渐放大，截至年末，收益利差将驱动美元兑加元走高至1.15。目前市场预计美联储首次加息的时间为15年第3季度，并将于随后的1年内加息100个基点，但加拿大央行采取行动的时间不早于2016年。我们认为美国和加拿大的政策分化会在2014年加速，推动美元兑加元上行。

【图1】2年国债利差意味着美元兑加元应处于1.09，利差上升25个基点将推动美元兑加元走高至1.15

【图2】10年国债利差意味着美元兑加元应处于1.09，利差上升50个基点将推动美元兑加元走高至1.15

二、看跌澳元兑美元

1.澳大利亚与美国利差收窄促使澳元兑美元下行。我们预计今年第三季度澳联储将降息25个基点。澳大利亚经济转型进展缓慢，由于矿业资本支出下降以及政府财政拖累（政府紧缩财政政策），澳大利亚经济下行风险增加。影响两国利差收窄的主要因素是房地产市场泡沫以及劳动力市场改善将束缚斯蒂文森的降息行动。澳联储已暗示澳大利亚的失业率不会继续上升，且本周的劳动力市场数据也证实了就业市场正不断改善。

2.年初以来，铁矿石的价格下跌了21%，贸易条件也在恶化。由于出口商即期报价和合同报价的差异，商品价格走弱的滞后效应将最终反映在贸易中。近期发布的贸易数据显示澳大利亚的出口盈余创历史新低，表明出口金额已经开始反应商品价格走弱。我们预计今年澳大利亚的贸易条件将下降5%。尽管澳元走势与商品价格出现背离，贸易条件仍是澳大利亚实际汇率的重要指标。此外，虽然中国的微刺激政策有利于基础设施投资及增加商品需求，但第二季度其效果或将放缓，考虑到全年的财政目标没有改变。

【图3】相对于商品价格，贸易加权的澳元指数汇价较高

3.尽管中国的PMI数据与短期目标一致，但2014年仅会实现温和的增长。我们预计中国第二季度季调后的实际GDP季率为6.8%（第一季度为5.9%）。澳元与中国的PMI存在很大关联性，近期澳元的走势意味着，相对于中国PMI，澳元被高估。在这种情况下，我们不认为中国经济会对澳元产生实质性的推动。

【图4】相对于中国的PMI指数，澳元被高估

三、看跌纽元兑美元

1.纽联储主席在近期的讲话中持续表达了对纽元的担忧。纽联储惠勒认为纽元被高估，并表达了干预外汇的可能。在商品价格走低的背景下，贸易加权的纽元指数接近历史高水平引发了纽联储的不安。但考虑到美元全面走强的前景，我们认为大规模的外汇干预难以实现。

2.近期经济数据意味着纽元或将下行。尽管近期就业数据意外上行（第一季度提高0.9%），但失业率仍维持在6.0%，这主要是因为就业参与率上升了0.4个百分点。同时，虽然劳动需求强劲，但仍无法满足庞大的劳动力供给。未来几个月经济周期性增长和工资增长放缓减少了通胀压力。

【图5】就业人数增加阻碍了失业率下降

3.乳制品价格下降也是我们看跌纽元的重要原因。近期新西兰全球乳制品交易（GDT）价格指数下降了1.1%，这是连续第六次拍卖价格走低，目前乳制品价格已从最高点下降了21%。虽然和历史相比，乳制品的价格在不断提高，乳制品仍是新西兰重要的收入来源，但这种情况会在2014年发生逆转。

【图6】2月份以来，乳制品价格持续下降

4.估值模型显示，纽元兑美元估值过高，其真实汇率应处于0.89的水平。

【图7】短期模型显示，纽元兑美元应下行至0.89

（第一财经研究院·壹财研究 郎采凤 独家整理）

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