伊利股份：短期股价取决期权预期的兑现

国泰君安称，未来行业规模增速不快，但伊利股份受益于行业集中度提升和部分区域人均用奶量提升，收入仍有不错增长。公司盈利弹性较大，期权的行权预期对公司股价和业绩影响较大，维持增持评级。

投资要点：

公司和行业的收入增速迅速回落。公司收入及主要产品的变化趋势与行业和可比公司的变化趋势一致，收入增速2003年前较高而后快速下滑。公司收入中液体乳占比一直很高，此外华北地区收入占比较高且近几年增速不错，2010年第一季度公司市场占有率开始超过蒙牛乳业，行业CR3为36%。

公司收入增长将来自部分区域人均用奶量增长和行业集中度提升。我国人均牛奶占有量提升空间大，但人均用奶量“从无到有”的阶段已过，行业进入低速稳定发展期。但我国区域人均用奶量差异巨大且行业集中度有提升空间，为公司发展留出了市场空间。

奶粉是公司的盈利增长点。公司奶粉业务较蒙牛乳业有先发优势，奶粉在公司收入中的占比逐年提升，目前公司在婴儿奶粉市场份额较高，产能充裕，将受益于婴儿配方奶粉和老年配方奶粉市场的快速增长。

营业费用率长期趋于下降、短期难以下降。扣除A 股和港股的会计处理差别，公司营业费用率略高于蒙牛，长期看公司营业费用率有下降空间，但未来几年较大的营销力度使得其下降空间不大，此外公司的管理费用率有较大下降空间。

公司年内是否行权取决于管理层意愿，直接影响未来几年业绩和股价表现，国泰君安难以定量考量。从收益最大化角度，目前价位行权可能性不大，但从管理层长期持有公司股票角度，不排除目前价位行权可能。

盈利预测及投资建议。未来几年奶粉业务带动公司收入快速增长，长期看营业费用率的压缩是业绩增长的主要动力之一，短期业绩和股价表现取决于期权行权预期的兑现，预计2010、2011年每股收益分别为1.01、1.32元，建议按11年业绩给予30倍PE，目标价39.6元，维持“增持”评级。