【宏观】高盛：详解中国出口前景：阿尔法降低、贝塔提高、德尔塔坚挺

【核心观点】

中国近几个月的出口复苏对于经济的积极增长至关重要。虽然平均来看目前出口增速有所放缓（即阿尔法降低），但是我们发现需求弹性（出口贝塔）似乎有所提高，这符合出口构成朝向相对高精尖的资本密集型产品的转移趋势，因为这类商品往往对应较高的收入弹性。出口商品的国内附加值成分（德尔塔）也在上升，因为加工贸易的重要性日益降低。因此，中国经济增长与发达市场周期状况的挂钩程度有所加大而非减弱。我们预计发达市场经济的持续复苏将在未来几年推动中国GDP 增幅上升约?个百分点，如果算上溢出效应，推动作用可能更大。

在经历了一季度的疲软走势后，中国出口在近几个月有所复苏。具体而言，面向发达市场的出口反弹，这是一个明显的改善迹象，因为面向其他地区出口因为去年高报出口而出现了偏差（图表1/2）。我们此前强调过预期发达市场经济改善的重要意义——这一全球金融危机之后的首次发达市场复苏可以在未来几年充当中国经济增长的推动因素，因为此时中国政府需要在增长、改革和金融稳定之间力求平衡，而且政府选择了出手节制且有的放矢的政策支持方式。参见2014 年1 月13 日发表的“中国经济简评: 追踪中国的改革进程: 在信贷增长放缓之际求平衡”，以及2014 年2 月18 日发表“中国经济简评: 衡量金融市场化进程中的压力”。

发达市场增速回升将在多大程度上惠及中国经济？在金融危机之后的年份中，全球和中国的贸易增速都明显降低，尽管发达市场的减速幅度显得相对缓和。举例来说，在过去三年里，中国实际出口增速约为8%，显著低于2002-2008年期间的22%。相比之下，G7经济体的年均增速为1.5%，仅较早些年2.3%的增幅温和回落。这不免令人怀疑富裕国家的进口倾向性是否已经永久性地降低？（其潜在原因包括加大国内采购、金融渠道受损或者在这种环境下贸易保护主义势力抬头等）。

需要明确的是，在最初贸易融入所带来的提振过后，中国出现贸易增速放缓实属自然现象，因为此时出口基数以及对于全球市场的渗透程度都已变大。事实上，贸易部门增速放缓是中国近几年趋势增速降低的原因之一，因为进一步的增长将更多地倚重非贸易部门，而非贸易部门的生产力往往不及贸易部门（参见2012年9月20日发表的“亚洲经济分析：中国经济潜在增速放缓”）。不过，我们需要将这种结构性趋势和发达市场的周期性因素区别开来。此外，中国在全球供应链中所担当的特别角色意味着也应该把出口的国内附加值成分考虑在内。即便贸易额增长放缓，国内附加值成分的增加可以部分抵消收入影响，因为单位出口中隐含的附加值提高。我们在本文中分析了中国出口的三个方面：

1.阿尔法代表贸易的趋势增速。在成功开放贸易的初期阶段，阿尔法往往随着海外市场份额的扩张而表现强劲，中国以及东亚经济体都经历过这一阶段。随着市场份额上升，趋势增速通常开始放缓。

贝塔代表出口增速对于全球周期的敏感性（或说是贸易的收入弹性），它可能会受到以下因素的影响：出口商品类型（举例来说，耐用品的贝塔值往往高于非耐用品）、生产组织（垂直整合往往提高贝塔），以及全球经济的稳健程度（世行的研究报告表明，经济严重放缓往往对应弹性的提高）。

德尔塔代表贸易中的净附加值，即在单位出口收入中赚得多少利润。举例来说，产业升级或者在全球供应链中占比提高往往对应德尔塔的提高。

2. 阿尔法、贝塔和德尔塔的演变

阿尔法明显降低。与中国一样，其他东亚邻国也曾经历过在出口起飞之后的几年里贸易增幅放缓的情况。就中国而言，庞大的贸易基数意味着就算没有全球金融危机也很可能会出现出口增速的放缓。随着时间推移，终端产品销售增长放缓应该会部分被产业内贸易的增长所抵消，因为企业深化了它们与全球供应链的融合程度，但早年间强劲的趋势增速应该是一去不复返了。

【图1】阿尔法明显下降

【图2】中国对发达经济体出口份额维持平稳

虽然中国在全球贸易中的市场份额并未进一步增长，但是中国的整体份额持稳。也就是说，中国在国际贸易中仍是一个强有力的竞争者。具体而言，消费品市场份额下降被机械和交通运输设备的份额增长所抵消。这种情况是在国内劳动力成本上升且人民币走强的背景下发生的，或许反映出：1) 资本密集度和自动化程度的提高提振了生产率，缓解了劳动力成本走高的冲击；2) 朝向高利润率领域的产业升级；3) 国内市场扩张，带来了规模效应。这些因素，再加之今年以来人民币小幅走软使得对外部门依然保持了竞争力。

贝塔（需求弹性）可能有所上升。与趋势不同，出口贝塔捕捉的是出口对外需意外冲击的敏感度。我们早先基于VAR 框架的分析表明最近几年中国和亚太地区几个其它国家的出口贝塔似乎有所上升，其它国家出现这一现象表明它们与中国市场更加一体化。在此，我们使用了一个简单的框架说明（详见图表5 和脚注）。平均来看，过去十年的出口贝塔约为3，但在全球金融危机之后似乎已经上升到4 左右。与此同时，最近一段时间阿尔法出现了明显下降。尽管样本有限，但我们并未发现出口贝塔的下降。

出口贝塔（或说中国出口的需求弹性）上升至少在一定程度上缘于出口结构向投资品的转移，此类商品的收入弹性往往较高，因为通常来说投资本身就更具波动性。事实上，考虑到投资品价格的相对下跌，以实际金额来衡量，出口结构向投资品的转移显得更加突出。这一弹性差异得到了我们基于美国各部门进口所做估算的证实，其结果显示资本品的进口弹性远高于消费品。这一发现和国际货币基金组织的研究一致，即由于产品复杂程度上升，中国出口的需求弹性也在上升。

【图3】中国出口转向需求弹性高的产品

发达国家的进口倾向发生变化了吗？现有证据指向不一。我们之前发现与上世纪90年代相比，美国的收入弹性似乎已在过去10年下降（参阅“亚洲经济分析：出口拉动的增长：短期内向好，长期内面临挑战”），但其结果对于金融危机时期是否包含在分析内十分敏感。如果包括金融危机时期（即将金融危机看作是分析中的一项冲击因素而并非是例外的情况），则美国进口的需求弹性将保持在2.7左右，与早先相当。如果估算中不包含金融危机时期，则需求弹性将降至1.7。而且我们也没有发现在金融危机之后（2010-2014年初）以及金融危机之前（2003-2007）的进口倾向有统计意义上的差别。此外，根据我们早前的分析，最近几年欧元区的进口倾向似乎有所提高。

总之，我们似乎很难得出发达市场进口倾向已经下降的结论，不过毕竟发达市场复苏方兴未艾，现在给出确切判断还为之过早。对中国而言，出口结构朝着资本密集商品的转变可以充当一个反作用力，使得中国能够受益于商业投资推动的发达市场周期性复苏。

德尔塔仍然稳健。贸易量衡量的是总贸易规模，而不是贸易中所含的国内附加值。后者是将总出口减去中间品进口得出。在21世纪初，中国近60%的出口都是加工贸易，加工利润率（以每一美元加工出口所含的国内附加值计算）仅为0.3左右

【图4】最近几年出口中的国内附加值成分增加

。 2003年以来，加工利润率稳步升至0.5左右。自2008年以来，加工贸易在总贸易中的占比已经下降，表明出口中的国内成分进一步上升，因为非加工出口更倾向于在国内购进原材料。中国加工贸易相对于非加工贸易更为迅速的放缓表明金融危机后国际化生产分担的放缓。我们估算2013年出口的国内成分约为72%，而2009年为67%，2005年为64%。下文专栏中阐述了我们对于最新中国出口附加值的估算方法。

由于国内成分的上升，金融危机之后虽然总出口与GDP之比明显下降，但出口附加值在GDP中的占比仅小幅下滑了4个百分点至18%，在制造大国中居于中游。

3. 对增长和外部头寸的影响

尽管中国出口增长大幅放缓，但中国的贸易品部门和发达市场增长和投资周期之间的联系已经变得更为紧密，这反映了出口结构向资本品和国内附加值更高的出口的转移。我们估算未来几年中国出口年增速将从过去几年的2-4%提高至5-8%，这可能会给中国的GDP 增速贡献约0.5 个百分点，如果计入第二轮效应则影响会更大。消极的一面是，如果国际化生产分担继续放缓，这可能意味着通过贸易实现的效率增长也放缓。我们认为，整体经常账户顺差可能将保持温和，因为出口复苏带来的顺差增长可能被服务贸易的逆差扩大所部分抵消，这在我们此前的报告中亦有阐述。

（第一财经研究院·第一策略项目组 邢荷生 独家整理）

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