万福生科“复活”挑战最严退市新规

因财务造假于去年暂停上市的万福生科，上周复牌后至今连续涨停。造假公司以实际控制人易主方式满血复活，震惊了资本市场。褒之者称此案开启建设性监管方式，成为证券监管思路改革的试验田；贬之者称其为资本市场的耻辱。

新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》明确借壳上市与IPO要求等同，同时创业板公司不允许借壳上市。万福生科通过司法裁判的方式，绕道而行，原第一大股东龚永福、杨荣华夫妇因1.4亿元债务问题，26.18%的股权被司法划拨给桃源湘晖农业投资有限公司，后者将成为公司第一大股东，公司实际控制人将变更为卢建之。司法裁判成功避开了创业板不允许借壳上市的规定，将“史上最严厉退市新规”化于无形。

而万福生科新任实际控制人接手一个连续亏损的公司，并不是自讨苦吃。其一，万福生科拟以8300万元转让持有的全资子公司桃源县万福生科收储公司100%股权给自然人刘开森，并称将增加约2900万元的净利润，因此今年万福生科并不会暂停上市，经过新任实际控制人今后的运作经营，2015年扭转亏损更显胸有成竹，估计早就在其资本筹划之中。其二，可通过缓慢式注入新控制人资产的方式，来改变上市公司的经营业绩，只要未来12个月内注入资产规模没有达到前一个会计年度资产总额的100%以上，就不会构成借壳上市。通过出售资产、缓慢注资等资本运作，万福生科完全有能力避免暂停上市的命运，也可以绕道借壳上市的规定。

地方司法机关可以无视证监会和交易所的禁令，而让万福生科通过司法划拨方式借壳上市，这对新修订的退市新规是一个严峻的挑战。如果不能妥善处理好以股权偿还债权的司法划拨方式，创业板不允许借壳上市规则将成为废纸，今后其他亏损创业板上市公司完全可以以此作为规避退市的范本。

市场对新一轮退市制度改革普遍寄予厚望，自主退市与重大违规强制退市被视为最大亮点。万福生科在2008年至2010年间，分别虚增营业利润2851万元、3857万元和4590万元，按照法不溯及既往的原则，未按照新规给予退市严惩。现在，万福生科及其相关利益方得寸进尺。

我们看到，退市新规不但存在司法划拨方式曲线借壳的漏洞，还保留了退市后重新上市的后门。投资者之所以在新退市制度出台后继续追捧ST股，很大程度上是因为新退市制度依然保留了重新上市规则。由于保留了这个后门，退市公司重新上市是大概率事件，乌鸡变凤凰的旧戏会继续上演。基于此种扭曲的投资逻辑，超级牛散和普通散户押注ST股才会如此有恃无恐。这才有了长航油运退市前夕，私募大佬徐翔家族抄底1650万股，晋升为公司最大自然人股东；超级“牛散”黄木秀父子在锌业股份停牌前巨资潜伏一年半时间，浮盈达亿元。

最近，有33家被立案稽查的上市公司陆续发布退市风险公告，这是今年11月16日正式实施退市新规后的罕见一幕。为充分揭示风险，沪深两市《股票上市规则》规定被立案调查的上市公司每个月需做一次风险提示。这样做确实有很大效果，也震慑了资本市场。但笔者认为，33家公司退市风险提示也抵不过万福生科一家的满血复活。一家造假欺诈上市公司一而再再而三地挑战资本市场底线，究竟底气何在？

长此以往，新退市制度改革堪忧。

（作者系资本市场资深观察人士）