地方债自发自还全面开启 对市场利率影响有限

日前，财政部公布了地方政府一般债券发行管理暂行办法（下称“暂行办法”）。洋洋洒洒的二十四条，与2014年地方政府债券自发自还试点办法相比，主要进行了七方面的调整。对一般债券的发行主体、发行利率制定、信用评级和信息披露、承销和投资者等方面均给予了详细的说明。

自发自还全面开启

根据2013年的审计报告，中国地方全口径债务规模约18万亿元，其中政府负有偿还责任的债务规模（第一类债务）为10.9万亿元。在未来几年里，这些债务陆续到了偿还的时刻。

暂行办法在去年国务院批准的十个省市地方政府债权开展自发自还试点的基础之上，将地方政府发债行为进一步正规化。暂行办法要求，一般债券由各地按照市场化原则自发自还，遵循公开、公平、给你改正的原则，发行和偿还主体均为地方政府。

对于一般债券的定义，暂行办法指出，地方政府一般债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券。一般债券采用记账式固定利率附息形式。

2009年至今，地方发债经历了财政部代发——财政部代发及自行发债并行——自发自还——一般债券发行这四种模式。

“一般债券的核心在于不再通过财政部代发，完全基于发债政府的信用，定价影响因素扩大至当地政府信评、流动性、税收等因素。” 民生证券首席宏观研究员管清友表示。

暂行办法还丰富了债券期限品种，在2014年5年、7年和10年期品种基础上，增加了1年和3年期品种，由地方政府根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，但单一期限债券的发行规模不得超过一般债券年度发行规模的30%。

管清友认为，财政部要求地方政府根据资金需求和债券市场状况等因素合理确定，预计5、7、10年期品种会是主力发行品种，一方面地方政府投资的项目本身期限就较长，债务的长期化可以与资产的期限匹配，另一方面能缓解短期偿债压力。他预测，两会预算2015年地方赤字扩大至5000亿，全年一般政府债券发行净增量约为5000亿。

中信证券全球首席经济学家彭文生则称，根据2013年审计报告，地方政府债务资金来源中，50%源于银行贷款，10%源于信托和证券公司。这次置换的债券大部分将为银行持有，其中一部分可能通过二级市场交易转变为非银行机构的资产。这类资产与信贷资产不一样，此类资产的价格具有逆周期性，在经济下行阶段价格上升，同时无风险利率下降的背景下，为持有主体带来正的财富效应。

暂行办法还提倡各地积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。

招商证券首席分析师谢亚轩对本报记者表示，考虑税收优惠等多因素，预计购买主体仍将是全国性商业银行当地分行和区域性商业银行。

发行利率遵循市场

暂行办法较与此前地方债自发自还试点相比，进一步完善债券发行定价机制，规定一般债券发行利率采用承销、招标等方式确定，发行利率应在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期国债收益率的基础上确定。

管清友认为，一般债券依托的是地方政府信用，而不是国家信用，所以发行利率料高于同期限国债。财政部强调上述发行利率确定方式，其中含义或是发债的利率不能高国债太多，甚至不排除地方财政在存款诱惑下的扭曲行为导致发行利率持平甚至低于国债。

中国社科院财经战略研究院研究员杨志勇对本报表示，以前出现地方债发行利率与国债持平的状况，主要是地方政府对购买机构进行干预，比如找到当地信用社等来购买，实际上是为它托底，成本降低。否则不太可能出现。

谢亚轩也告诉本报记者，预计地方政府一般债券与国债之间以及各个地方政府债券之间的信用利差会比较窄。

财政部财政科学研究所副所长王朝才对《第一财经日报》记者表示，国债和地方债有所不同，根据承销法，国债的承销机构基本具有抵抗力，所以国债利率下不去。而地方债完全市场化，商业机构有可能把利率炒下去。“发行利率的制定，财政部的态度是尊重市场的反映，乐见其成。” 王朝才表示。

信用评级机制有待完善

暂行办法中还花了大量的篇幅对信用评级、信息披露等作出规范。债券信用评级反映的是其违约率，或者说风险程度，按道理讲，评级应当是影响债券发行利率最核心的因素。

但中国目前的现实是评级区分度较差，这一点从绝大多数央企以及很多地方性国企都是AAA评级就可以看出。而地方政府的评级往往还要高于地方性企业。在去年10个省市的地方债自发自还试点中，全部都是AAA的评级，而发行利率却有差异，有部分地区的利率和国债利率持平甚至低于国债利率。

与此同时，在国内政府综合财务报告并不健全的情况下，地方债置换全面铺开，如何采用客观、统一的标准对发债主体进行信用评级，是摆在眼前的一个难题。

国海证券投行部董事汪杰告诉《第一财经日报》，随着地方债自发自还在全国全面铺开，之前的情况或许会继续。“西部部分地区有可能是AA+，这也是极限了，有可能都是AAA，但同样都是AAA，利率有可能也是不一样的。最主要还是根据当地的财政收入，当地政府对债务的支持力度，以及发债的时点，比如当下资金链是否紧张有关系。”他说。

王朝才告诉本报，实际上中国地方政府不存在破产，市场的评价也不是没有道理。政府财务报告跟企业有所不同，还涉及到国有企业、土地等指标，目前只能根据市场需要一步一步去推进，这考验的是市场的智慧。

对市场利率影响有限

在本次债务置换消息之前，市场还传出中国将对地方政府债务进行10万亿量化宽松（QE）的计划。财政部有关负责人随后回应消息并不属实。市场人士逐渐达成共识，地方债务置换本质上是债务重组，并不是中国版QE，与货币政策没有直接关系。

但对于政府的债务管理是否影响市场利率和流动性的问题，实际上，市场上各方犹存争议。

彭文生表示，这次财政操作不仅是债务期限的调整，还涉及利率的降低，也就是债务偿还负担的降低，在客观上起到放松货币的效果。

但多为机构和研究者告诉本报，在央行不增加货币供给的前提之下，地方债发行实际上意味着货币需求量增加，会抬高市场利率；但从另一个角度来说，地方债置换了此前收益率高的债，至少边际上降低了地方政府的融资成本。

王朝才就表示，实际上M2在市场的规模很大，地方债的规模对市场利率的影响微不足道。

杨志勇也称，很多人以为发债增加了货币需求量，从而会使得央行增加货币供给，但实际上以目前地方债的规模，还远远不到那一步。QE是另外一种机制，目前中国的货币政策是稳健的。

管清友表示，未来债务置换的方式主要有两种：第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行之间正常的契约行为。第二种是引入央行，央行通过PSL（抵押补充贷款）或再贷款给商业银行A（或政策性银行），去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE。  

不过，此前有观点认为，债务置换将稀释银行利率端的利益。对此，彭文胜在接受包括《第一财经日报》在内的媒体采访时表示，“短期来看，银行利润或许有轻微损伤，但债务置换把过去无法量化、计量的资产变得可以估值。对银行风险端的稀释作用远远大于对银行利润的影响。此外，债务发行过程中，可能会看到央行货币政策有一定配合，如调整准备金率等，低成本资金进入银行，对于银行利润的伤害可能并没有那么大。”