权威人士为股市支招：恢复融资功能 推进市场化改革

5月9日，权威人士在人民日报发声，确认经济发展L型走势，并对金融风险和改革方向做出明确表态。

“尽管我国金融风险整体可控，特别是银行体系总体抗风险能力较强，但今年伊始发生的股市汇市动荡，也反映出一定的脆弱性。”权威人士强调，要避免把市场的这种“超调”行为简单理解成只是投机带来的短期波动，而要从整个金融市场的内在脆弱性上找原因。

自2015年股市异常波动以来，监管层对股市改革的态度趋于谨慎，特别是注册制改革的推进，有放慢的趋势。但是，作为资本市场的基础性制度，理顺发行上市与退市的机制，才能从根本上解决“三高”、炒壳等股市顽疾。

权威人士认为，在面临的主要矛盾是结构性而不是周期性的情况下，“进”才是“稳”的根基。该人士提出，股市、汇市、楼市的政策取向，就是回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单作为保增长的手段。

改革一波三折

2015年年中股市异动打乱了资本市场改革的步伐。证监会主席的人事更迭，客观上改变了政策延续和改革态度。

2016年2月，刘士余从农行卸任赴证监会任职，成为新任证监会主席。在上任的前22天，刘士余低调处事，直到3月12日与银监会主席尚福林、保监会主席项俊波一同出席十二届人大四次会议记者会，其在证监会的处事思路才为外界所知。

在这次记者会上，刘士余明确表态，注册制改革肯定要推，但怎么搞，要好好研究。

在早先几日发布的政府工作报告中，注册制改革并未被提及，不过《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要(草案)》(下称《草案》)中提到，要“创造条件实施股票发行注册制”。至此，注册制改革从肖钢时代的紧锣密鼓转为刘士余时代的谨慎推进。

与注册制改革相匹配，此前证监会及交易所还计划推出战略新兴产业板，在《证券法》修法完成，对企业上市条件做出修改之后，以新板块对接科技企业、互联网企业，其中也包括回归内地市场的中概股。

不过，随着设立战略新兴产业板的计划从《草案》中删除，这一新板块还能否设立成为一个问号。

另外，证监会上周对“暂缓中概股回归”做出回应，表示关注到境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象，正在对这类企 业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。这也意味着，中概股回归之路暂时遇阻，无论是IPO还是借壳上市，短期内仍需等待政策明确。

对于上述三大政策变动，业内人士认为目前没有明朗预期，尚存悬念。一位具有丰富境内外IPO及并购重组经验的投资人士告诉第一财经记者，从2015年12月份人大通过国务院有关以授权方式推进注册制草案时，就已经看出改革的步伐在往回收了。

“当时知道先不修法，而是以授权方式推行注册制改革时，我们就觉得有些不安。因为《证券法》不修，仅以授权的方式，意味着很多‘红线’都将继续保留。”该人士表示，在和监管层沟通过程中发现，无论是注册制改革、战略新兴产业板还是中概股回归，政策上短期都很难有大的突破。

回归本源

近期对中概股回归的影响给予特别关注，证监会的一个考虑是其在一定程度上助长了A股市场的壳资源炒作风气。壳资源炒作往往伴随中小投资者受损、内幕交易等市场不公平的现象，这也是证监会长期对壳资源炒作严厉打击的原因。

但是，在“限量供应”、“有限退出”的市场中，壳资源必然享受超高的流动性溢价。这又回到了困扰A股多年的老问题上：如何建立有效的直接融资市场?事实上，答案一直没有变——完善A股上市与退市机制是核心又急迫的问题。

前述权威人士在答问中也对股市定位做出完整阐述，称“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为”。

“从国际金融监管的一般情况来讲，每一次股灾之后，监管层都会推出改革，这些改革都会是强化监管，行政收紧，但是注册制是放松管制的一种改革方向，不应该被‘收紧’。”清华大学法学院助理教授沈朝晖认为，中国的监管者应该明确，股灾的原因是杠杆监管的问题，注册制改革并不是股灾的原因，相反，注册制改革是解决股市根本问题的途径。

前述权威人士也表示，今年年初的股市汇市动荡，反映出我国金融系统存在一定的脆弱性。对于这一问题，“要避免把市场的这种‘超调’行为简单理解成只是投机带来的短期波动，而要从整个金融市场的内在脆弱性上找原因”。

其中，高杠杆是“原罪”，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事。因此，当前最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。

该人士认为，对各类金融市场存在的风险隐患，金融监管部门应当“密切配合，摸清情况，做好预案”。

恢复融资功能

A股市场的融资功能受到较大限制。从首发企业来看，截至5月5日，证监会已经受理的排队IPO企业数量776家，已过会企业达到116家。可以看到，由于在上市节奏上进行较为严格的控制，越来越多的企业积累在“已过会未发行”阶段。

记者根据募资计划统计，2016年A股IPO融资总额仅约227亿元。今年前4个月证监会一共下发6批首发核准批文，其中1月和2月各1批，3月和4月各两批，从募资规模来看，没有明显的增加供给的趋势。

去年以来，简政放权、矫正供需错配和要素配置扭曲，就是国家自上而下的改革思路，要解决股市的供需问题，还是要解决上市和退市这两个端口的问题，在供给有限的情况下，已上市公司拥有较高壳资源溢价，退市制度难以发挥作用。

受股市异动及多方面影响，今年以来市场对注册制改革的期待有所降低。不过，在不少经济学和法学学者看来，注册制改革必须推，且应该尽快推。沈朝晖对美国、香港、台湾等多地的证券发行体系进行过系统研究，他告诉记者，当前注册制在中国无法落地，一个重要的原因是市场不成熟。

举例而言，美国实行完全注册制，SEC不会否决企业的上市申请，但会依赖市场的力量去遏制那些令人不满意的公开发行。具体做法就是让企业充分的信息披露，不断、反复披露，直到企业最后自己因为判断股票无法定价难以卖出而放弃上市。与中国证监会的发审委否决率最高达到20%相比，香港联交所的否决率也非常低，成熟的市场中介也是支撑“审核放松”的基础条件之一。

“注册制要求监管者放松管制，让市场发挥更大的作用。但是我们的市场是非理性的弱式有效的市场，在这样的市场上推行注册制，是有冲突的。在简政放权的背景下，我们都期待注册制尽早落地。”沈朝晖称。

上海对外贸易大学法学教授李文莉认为，推行注册制还需要做好五方面准备。一是培育理性的机构投资者，二是完善投行、中介机构责任与诚信机制，三是引入集团诉讼，四是构建有效到位的司法救济机制，五是引导以主动退市为主导的退市制度，废除借壳上市。

“美国有集团诉讼，香港虽没有集团诉讼但是有较为完善的司法救济、民事责任构建体系。”李文莉表示，集团诉讼可以在行政监管之外，促使律师等民间力量发挥“私人警察”作用，法学界、经济学界一直在力推引入集团诉讼，但是最高院出于对“缠讼”等问题的担心并没有非常支持。

在业内人士看来，监管层在股灾之后的谨慎态度，透露出“稳字当头”的监管理念。不过，如上述权威人士所言，“进”才是“稳”的根基。以进求稳，继续推进市场化改革，或许才是从根本上解决股市顽疾的正途。