国际视角下的中国房地产周期

1994年国务院决定深化住房制度改革，实现住房商品化。我国房地产业迎来了快速发展。至今，从名义房价(除非特别说明，否则本文中的房价均指名义房价)来看，我国楼市的繁荣已持续约20年。

那么，国际上房地产周期一般持续多久?不同类型房产在同一轮房地产周期中的表现是否存在差异?本文将通过国际视野内的横向比较来回答这些问题。

房地产周期的国际比较

房价周期性波动的现象曾经在美国、日本、法国等许多经济体中出现。我们梳理了不同经济体房地产市场的繁荣时间、房价涨幅、回调时间和房价跌幅。在分析中，我们依据以下三条标准确定房地产市场的繁荣期和回调期。第一，楼市繁荣持续两年以上，其间房价年平均涨幅超过7%。第二，繁荣期内房价不出现持续超过一年的下跌。第三，楼市回调期持续两年以上，其间房价连续下跌。

除中国以外，全球其他主要经济体房地产繁荣期一般在7~16年，绝大部分经济体在13年左右，累计上涨幅度在96%~881%之间，绝大多数经济体在150%~250%;房地产市场回调期在2~18年之间，累计下跌幅度在5%~62%之间。繁荣期持续时间和回调期持续时间之间没有明显关联。亚洲经济体在其中总体表现得比较特殊，房价上涨的幅度更大，持续的时间也偏长，而从此后的回调来看，似乎时间也相对其他经济体略长。

与上述全球主要经济体不同，中国的房地产持续繁荣已超过21年，延续的时长突破了我们考察样本中的任何一个经济体;截至2015年，中国房价累计涨幅约383%，是样本中除中国香港和韩国两个亚洲经济体外涨幅最大的。

图1房地产名义价格涨跌周期的国际比较

注：*1975年前韩国的房价数据缺失，表中从有数据1975年开始考察。而法国2015年之后的房价走势仍然未知。中国房价根据商品房销售额与商品房销售面积的比值估算。由于中国的住房改革开始于1994年，我们不考虑1994年前的房价变化。

资料来源：BIS，WIND，兴业研究。

此外，我们进一步比较不同类型房产在同一轮房地产周期中的表现。世界清算银行提供了中国香港与新加坡住宅、写字楼和零售地产的历史价格指数。从价格修正幅度来看，在楼市回调期，住宅价格的修正幅度往往低于其此前的累计涨幅;但以写字楼和零售地产为代表的商业地产的价格修正幅度则可能超过前期累计涨幅。就价格绝对水平而言，经历下跌后的住宅和商业地产价格均有可能低于楼市繁荣前的价格水平，这可能是亚洲经济体的房价涨幅相对全球房价涨幅较大所致。

从价格波动幅度看，零售地产的涨跌幅通常小于写字楼的涨跌幅。但东南亚金融危机爆发前，香港零售地产的涨幅高于写字楼的涨幅。

从价格变化时点来看，楼市回调期内，商业地产价格见底时间可能迟于住宅价格的见底时间。但是在东南亚金融危机爆发后的香港楼市回调期内，写字楼见底快于住宅见底，这可能与1995年香港写字楼市场已经历过调整有关。

图2同一轮地产周期中不同类型房地产的表现

注：香港房价数据为月度数据，而新加坡房价数据为季度数据。

资料来源：BIS，兴业研究。

购房人口、利率与楼市拐点

一种相当流行的观点认为，购房人口数量是决定房产需求的基本因素，楼市拐点往往发生在购房人口见顶之后。其中，购房人口一般指25岁至44岁人群。

然而，从国际经验来看，购房年龄人口拐点与楼市拐点之间的关系并不明确。首先，经验显示，如果有较强的外部冲击，住宅价格拐点也可能发生在购房人口拐点出现之前。例如，中国香港和爱尔兰。其次，住宅价格拐点发生的时间也可能远迟于购房人口见顶的时间。例如，法国的住宅价格拐点发生在购房人口见顶后19年;韩国购房人口数量于2001年见顶，住宅价格却仍在攀升。因此，仅凭借购房年龄人口的变动不足以预测楼市拐点的出现时间。

图3楼市拐点与购房年龄人口拐点

注：法国住宅价格在次贷危机期间出现下跌，2010年至2011年有所回升，2011年后呈下跌趋势。

资料来源：BIS，World Bank，WIND，兴业研究。

我们在对全球主要经济体的数据进行分析后认为：购房年龄人口的确可能在长期内影响住宅价格的大趋势;但在短期，利率对住宅价格走势的影响更为直接，拐点往往在加息周期顶峰附近出现。以日本和美国为例，1990年9月，日本央行将贴现率提高至6%，日本住宅价格于1991年3月达到峰值;美联储自2004年6月起逐步提高联邦基金利率，而美国房价在2006年4月见顶。

图4房价下跌伴随着货币政策的收紧：日本

资料来源：BIS，WIND，兴业研究。

图5美国房价下跌与货币政策的收紧：美国

注：房价指数以2000年1月为100。

资料来源：WIND，兴业研究。

中国的购房年龄人口已经基本见顶。受20世纪80年代末生育高峰的影响，2012年我国的购房年龄人口数量出现高峰。而在90年代，出生人口数量随着生育率的降低而下降。因此，未来购房年龄人口数量下降的总体趋势不可避免。但从国际经验看，购房年龄人口数量的下降不会立刻引起房价下跌。然而，一旦未来央行政策转而进入加息周期，房地产市场的风险就可能会逐步水落石出。

图6中国购房年龄人口已基本见顶

注：出生人数为笔者根据出生率与当年总人口数估算，25-44岁人口数量根据人口抽样调查数据估算。

资料来源：WIND，兴业研究。

(作者鲁政委系兴业银行首席经济学家、李苗献系兴业研究分析师、郭于玮系兴业研究助理分析师)