顺丰上市壳股大涨 分析师“恐高”研报做减持评级

A股市场评级为“减持”的券商研报并不多见，首次覆盖的深度报告就建议“减持”更是鲜有。更为奇特的是，建议“减持”却并非实际看空，研报做出的利润预测还高于公司预期、市值预期亦高于同行预测;这一怪相即发生在国泰君安交运团队的一则研报中。

针对顺丰控股借壳鼎泰新材，国泰君安交运团队近日发布了首次覆盖的深度报告，对商务快递行业发展空间、顺丰的商业模式和行业地位给予肯定;但报告却对该股做出“减持”评级，并直言若鼎泰新材股价下跌50%、顺丰控股估值更具诱惑力。上述报告立即引发市场极大关注和争议。

然而，这并非是首家对鼎泰新材做出谨慎评级的券商。在中原证券今年7月出具的个股报告中，亦对鼎泰新材给出“观望”评级。综合报告观点来看，股价涨幅过快、估值过高，是影响个股评级判断的重要因素。

首次覆盖即建议减持

国泰君安交运团队在8月5日发布了《当下可小憩，静待王者归》的个股报告，首次覆盖鼎泰新材，并对拟借壳的顺丰控股做深度分析。报告的导读观点极为鲜明，“如果股价下跌50%，顺丰控股作为具备世界级快递企业基因和潜力的企业，其估值将具备吸引力。”随即，“国泰君安看空顺丰、股价将继续大跌50%”的消息在网络上迅速传播开来。

然而，从研报正文内容来看，上述研报并非不看好借壳鼎泰新材的顺丰。相反的是，对于顺丰所处的商务快递行业前景和公司发展进程，报告更是毫不吝啬溢美之词。报告称，顺丰在股权变更、资本开支上的决策都踩在了恰当的时点，企业家的战略思维可见一斑;认为顺丰“已成为商务快递领域的佼佼者”，还称“顺丰创始人王卫有着异于常人的冒险精神与勇毅”。

此外，报告还预计顺丰控股2016至2018年净利润分别为26.5亿元、33.7亿元、40.7亿元，同期EPS分别为0.54元、0.69元、0.83元，报告的预测均高于此次重组方案中公司的预测数值。

但与此同时，报告根据PE和PB两种估值方法，给予鼎泰新材“减持”评级。看好却不看多，究竟是噱头还是另有原因?

在针对上述两种估值的详细分析中，上述研报称，参考2016年物流行业可比公司30倍的平均PE, 考虑顺丰控股行业中的龙头地位和品牌溢价，给予公司40倍PE，对应市值为1068亿。按照鼎泰新材重组前预计2016年EPS 0.12元计算，考虑重组预期，给予180倍PE，对应的股价是21.60元/股。

若参考2016年可比公司3.14倍的平均PB, 考虑顺丰控股重资产的特征，给予顺丰控股2.6倍PB，对应市值为1379亿。按照鼎泰新材重组前2016年预计每股净资产2.96 元计算，考虑重组预期，给予9.5倍PB，对应的股价则是28.12元/股。

考虑顺丰的重资产特性，报告最终取PE估值法下的22.86元/股为目标价。然而，8月5日当天收盘价为39.53元/股;若以此推算，上述报告的目标价较市价的跌幅在42%。若以鼎泰新材复牌后的阶段最高价51.15元/股计算，距离目标价的跌幅在55%。

那么，国泰君安的这一测算是否合理呢?在顺丰拟借壳鼎泰新材的方案公布后，截至目前已有多家券商发布过首次覆盖报告。其中，民生证券研报在5月底时给出“强烈推荐”的评级，长江证券研报则给予“买入”评级和重组后1090亿的市值预测。同期的安信证券报告认为，公司短期合理价值约为1000亿，按定增后49亿总股本计算出的股价为20.7元/股，首次覆盖给予了买入-A评级。 至6月上旬，国金证券发布报告给予“买入”评级，并称顺丰上市后合理市值在1000亿元以上。

然而，复牌后鼎泰新材的连续涨停，其股价不断飙高，远超卖方研报的预期值。伴随这一落差的加大，券商分析师纷纷“恐高”，评级下调。今年7月，中原证券发布首次覆盖报告，给予鼎泰新材“观望”评级。对于此评级的原因，报告称虽公司未来发展前景良好，但目前估值水平较高。

而国泰君安上述“减持”但不看空的研报，亦是如此。对比来看，国泰君安报告中的目标股价和市值预测，高于此前多份研报的预期。“我们选择了保守但与我们当下能力相符合的估值”，研报末尾总结称。

A股鲜见研报实际看空

有券商分析师表示，由于交易机制的差异，A股市场中看空个股的卖方报告极为少见;不看好的个股“最多是不推荐”，一般不会出具“减持”甚至“卖出”评级的报告。这与境外市场的卖方研究有很大不同。

查询公开资料也可见，在过去一年内，评级为“卖出”的A股公司研报均不是出自内资券商之手，而主要由瑞银证券等外资行发布。此外，评级为“减持”的个股研报也多由高华证券发布;中银国际在今年内发布有多个“减持”评级的个股研报，主要涉及中海油服。

以中银国际7月底发布的中海油服报告为例，报告称，二季度公司主业净亏损环比收窄，但盈利改善幅度低于预期;预计今年上半年公司亏损约84 亿人民币，下半年业绩难有明显复苏。报告下调了该股的盈利预测，并对H 股和A 股重申了“卖出”评级。