新规提高借壳门槛 ST股“保壳”关卡重重

由于兼具“保壳”压力和重组预期，ST股曾是A股经久不衰的热门题材。三季度即将收官，ST股的资本运作明显活跃起来，各路“保壳”套路重现A股。然而，伴随重组新规的出台和实施，今年的ST股“保壳战”面临重重关卡。

新规中的兜底条款、针对净利润的借壳认定指标、创业板股和金融创投行业禁止适用60个月首次累计原则等，都将对ST股的重组预期产生冲击。

ST股“保壳”套路深

三季度即将收官，ST股的资本运作明显活跃起来。尤其是对于难改亏损势头的上市公司来说，留给他们的时间已不多了，各路“保壳”套路重现A股。

9月19日盘后，*ST南化发布了重大资产重组进展的例行公告。年报显示，2014年、2015年上市公司净利润连续巨亏2.42亿元、0.42亿元，但去年扣非后净利则巨亏1.2亿元。上证所已针对公司面临的经营风险、子公司南宁绿洲化工未按期建成投产等，下发了事后审核问询函。就在本月2日，上市公司申请停牌，随后宣布其实际控制人拟出售公司持有的南宁绿洲化工51%股权。

类似*ST南化的这类运作并不少见。剥离亏损业务、出售资产变现，“断臂求生”已是ST股最为常用、操作最为简单的“保壳”套路之一。这一做法，也被市场人士形象称为“养壳”。仅9月以来，就有多只ST股公布了类似重组计划。

重组停牌期满的*ST天首，于9月18日申请继续停牌。根据公告，*ST天首此次拟出售公司持有的纺织行业部分股权资产，目前正与包括浙江众禾投资在内的多家公司进行沟通协商。*ST南电A在本月初公布了资产出售方案，于13日起在深圳联交所公开挂牌转让所持的深中置业、深中开发各75%股权，挂牌价格为7828万元，且要求支付方式为一次性付款。按照上市公司的说法，此次股权转让是为“缓解标的公司给公司造成的巨大资金压力、谋求公司的持续健康发展”。

更为极端的“自救”方案，是 *ST钒钛近期公布的一份近90亿元的资产出售方案。年报显示，上市公司在2014年、2015年净利润分别亏损达38亿元、22亿元。而此次重组，*ST钒钛拟向控股东攀钢集团折价出售攀钢矿业100%股权、攀港公司70%股权、海绵钛项目以及鞍千矿业100%股权、鞍钢香港100%股权、鞍澳公司100%股权，总作价达89.41亿元。9月14日复牌后的两个交易日，*ST钒钛连续涨停。

搬救兵或大股东离场，也是ST股“保壳”的保留套路之一。

因2014年和2015年连续亏损，*ST钱江自今年4月起开始实行退市风险警示。而就在“带帽”前一个月，上市公司控股股东钱江投资宣布采用公开征集方式、协议转让所持1.35亿股股份。4月的公告显示，吉利集团以有效形式提交了受让意向书及相关资料。至9月18日晚，*ST钱江公告称，交易双方已完成股权转让的过户手续。当前，吉利集团以29.77%的持股比例成为上市公司新控股股东，李书福为实际控制人，钱江投资持股比降为11.68%。

资产重组，是ST股更为彻底的“保壳”套路，亦是资金博弈与押注的焦点。

据不完全统计，包括*ST生物、*ST建峰、*ST江泉、*ST中企、*ST珠江等多只ST股均已公布了相关重组方案。然而，“保壳”混战中也不乏忙中出乱的情况。草率置出亏损资产、以扮靓财报为目的的短期交易等，已成为当前监管密切关注的焦点。

几经变更重组标的后，*ST宏盛在本月初发布了重组草案，拟出售莱茵达租赁45%股权，同时现金购买作价6891万元的旭恒置业70%股权。但旭恒置业的主要来源仅为一处房地产的租金;交易对方是今年7月新成立的一人有限责任公司，也并未对旭恒置业的未来盈利做任何承诺。上证所对此已下发问询函，要求上市公司披露此次交易是否为“避免暂停上市而安排”，并详细询问标的资产的持续盈利能力问题。

“保壳”监管现新趋势

ST股的“保壳战”、市场博弈押重组的游戏年年有，但今年的形势却大不相同。

今年9月9月起，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“《重组办法》”)正式实施。修订后的新规对规避借壳进行严防死守，全面挤压投机套利的空间。ST股亦难幸免。据独立研究机构并购汪近日的研究报告，包括60个月首次累计原则对创业板和金融创投行业的“禁行令”、兜底条款、针对净利润的借壳认定指标、相关主体规定时间内不得有处罚等条款，都将对ST股“保壳”及重组预期产生冲击。

以60个月的首次累计原则为例，此项规定被市场视为是监管全面收紧下的一次灵活调整，明确了操作时限。但该规定并不适用于借壳创业板股票、标的资产是金融、创业投资等特定行业的情况。这意味着，上述两类情况的借壳仍受到全面的严格监管。

值得注意的是，注入金融类资产正是国企“壳”的主要处置方式之一。据并购汪统计，除了国内首家上市的地方金控平台越秀金控外，目前重组还在进行中且涉及金融类资产的上市公司包括*ST韶钢、*ST舜船、*ST金瑞、*ST济柴等。以*ST济柴为例，中石油集团就借此次重组，拟将旗下中油财务28%股权、昆仑银行77.10%等总计755亿元的金融资产注入上市公司。

针对ST股“保壳”监管的另一重要趋势，是对交易定性的审查。

此次的重组新规设置了兜底条款，且主要针对“规避借壳”的认定。但多数ST公司重组均会伴随基本面的变化，极有可能被认定构成“实质借壳”。而从沪深交易所近期对ST股下发的问询函来看，对于ST股重组的出发点和方案定性，已然成为当前监管的重点。除上述问询函要求*ST宏盛披露重组目的外，深交所近期也要求*ST建峰就重组方案说明不构成借壳的依据。

与之相呼应的是，新规细化了借壳的认定标准，并力排公开征求意见期间的争议而保留了“净利润”的认定指标。监管层认为，取消“净利润”指标，将不能有效抑制亏损、微利上市公司“保壳”、“养壳”现象，会加剧僵尸企业“僵而不死”，削弱退市制度“刚性”。

上述报告对此表示，新规之下影响ST股重组进度的因素，将包括主导方的实力判断、交易方案是否存在短期套利和短期交易的行为。此外，标的估值、持续盈利能力、交易双方财务问题以及诉讼等影响，均是不容忽视的因素。