中国版CDS终于来了 打破债市刚性兑付有望加快

9月23日，对于中国债券市场来说具有里程碑式的重要意义，市场期待已久的中国版信用违约互换(CDS)终于推出。

为进一步发挥金融对实体经济支持作用，丰富市场参与者风险管理手段，完善市场信用风险分散、分担机制，中国银行间市场交易商协会今日在其官网发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称《业务规则》)，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。

CDS作为国外债券市场中最常见的信用衍生产品，在发生债务违约时可以帮助投资者有效规避信用风险。目前，我国正处于经济增长换挡期，在稳增长的同时着力进行供给侧改革。然而在去产能、去杠杆的压力下，债务违约事件时有发生，打破刚性兑付，增强投资者对于信用风险的重视程度，迫在眉睫。

早在今年3月召开的博鳌亚洲论坛期间，原中国人民银行副行长、清华五道口金融学院院长吴晓灵在回答《第一财经日报》记者提问时已提出，中国的CDS作为一个金融产品，完全可以推出，时机已经成熟。

瑞银集团首席中国经济学家汪涛此前在接受《第一财经日报》记者专访则强调，眼下给企业去杠杆已经十分迫切，“目前的情况是，很多企业尤其是负债高的企业面临产能过剩、利润率低、现金流困难，存在较高风险。而稳步打破刚性兑付则是最重要的一环”。

中国版CDS重磅来袭

据中国交易商协会给出的定义，所谓的信用违约互换(CDS)是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

早在1998年，国际互换和衍生品协会(ISDA)已经创立了标准化的信用违约互换合约，之后，CDS交易得到了快速的发展。业内普遍认为，CDS的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，有助于增加债市流动性，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。

在具体交易中，CDS的买方将定期向卖方支付一定费用，一旦出现债券主体无法偿付等信用事件时，CDS的买方将有权利将债券以面值递送卖方，从而有效规避信用风险。

虽然在国外市场已经相当普及，我国却迟迟没有推出适合中国市场的CDS。随着过去几年，债券市场主要信用品种发行规模呈现出的爆发式增长，信用违约事件时有发生，对市场造成不良影响。

据Wind资讯统计数据显示，截至8月初，今年已出现39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍之多。

在这一背景下，进一步推动我国信用风险缓释工具发展，完善市场信用风险分散、分担机制，促进市场持续健康发展显得尤为重要。

其实在今年8月底时，“类CDS”产品已经出现。当时中国银行间市场交易商协会发布公告称，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证(CRMW)创设登记。这成为自2011年以来我国首次出现该类产品，被市场认为是CDS接近推出的信号。

早在2010年10月，交易商协会已发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品,填补了我国信用衍生产品市场的空白。

但随着我国供给侧改革和“三去一降一补”措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。

为适应市场发展需求，此次交易商协会发布的修订后《业务规则》，一方面注重“推产品”，在原有的两项产品基础上，推出信用违约互换、信用联结票据两项新产品。所谓的信用联结票据，是指附有现金担保的信用违约互换产品，投资者购买信用联结票据，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。

与此同时，修订后的《业务规则》强调“降门槛”，在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。《业务规则》将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。此外，新版《业务规则》注重“简流程”，即保留凭证类产品的资质要求，同时简化创设流程;以及“调框架”，建立信用风险缓释工具业务管理“大规则+子指引”的伞形框架。

此次《业务规则》的修订发布和相关创新产品的推出，对于丰富债务融资工具市场的信用风险管理手段，完善信用风险市场化分担机制具有重要意义。一是为投资者提供信用风险保护和对冲工具，进一步完善信用风险分散分担机制。二是有助于完善信用风险的价格形成机制，提高市场信用定价水平。三是促进市场参与者主动管理信用风险，提高商业银行资本管理能力。四是实现信用风险的合理配置，维护宏观经济金融稳定。

债市违约或进入多发期

近年来，中国版CDS之所以受到热议，不仅反映出市场主体对创新与发展信用衍生品的迫切需求，同时也成为近两年来我国债务违约事件频发的产物，

自2014年以来，我国债券市场违约事件明显增多，目前违约主体已经从民营企业逐渐蔓延至中央企业。而从债券违约的类型来看，短融、中票、公司债的数量明显高于企业债，业内人士认为，这也从一定程度上反映出有关部门对于违约的容忍度正在逐步提高。

业内人士预期，截至今年底，我国债券市场到期规模将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增约两成。其中，钢铁、煤炭、有色三大产能严重过剩行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增长30%。

仅9月份以来，广西有色金属集团有限公司因陷入债券兑付风险，已进入破产清算阶段，成为银行间市场债券发行人中第一家破产清算企业。另有消息称，辽宁省也已决定对东北特钢实施破产重整，方案预计会在9月底面世。

“债券市场将进入违约多发时期”，上交所副总经理刘绍统此前表示。目前债券市场问题突出，违约案例已经逐步从私募向公募债扩展、从低评级向较高评级债扩展、从长周期向短周期债扩展、从民企向国有债扩展。

同时，交易所公司债存量结构不合理。AA及以下评级债占比过高，房产类债占比过高，过剩产能产业债过高，欠发达地区城投债占比过高。ABS基础资产范围过窄，规模较小，有效增信不足，评级虚高严重。

此外刘绍统提出，个别券商存在多部门、多机构多头开展债券业务、股债不分;内控缺失、客户竞争内部化;尽调流于形式、信批空洞八股化、材料制作粗糙;发行方案求大求长、重承销轻受托管理，绩效激励短期化。这些会为市场健康发展埋下了巨大隐患。

汪涛对《第一财经日报》记者表示，提及金融改革，业内更多关注的是汇率市场化以及利率市场化等问题，却容易忽略了对于市场主体的市场化改革。“目前企业、政府和金融机构都在以市场主体的身份参与到经济活动中，而其自身对于价格的不敏感性以及市场规则的欠缺，都有待进一步完善。”

在完善市场规则方面，汪涛认为必须要打破刚性兑付，允许市场建立出清机制。对于“僵尸企业”，要果断的进行重组、核销，稳步打破刚性兑付，是降低企业杠杆率，减少债务违约风险的重要环节。

民生证券管清友 、李奇霖等分析师也曾表示，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。

值得注意的是，在此次修订后的《业务规则》中强调，信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。