杠杆资源的配置与监管方向

编者按：本文为全国社保基金理事会副理事长王忠民先生在11月26日参加中国财富管理50人论坛与清华国家金融研究院联合举办的“企业并购与信用杠杆专题讨论会”暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会上的发言，经整理修改而成。

以下为王忠民先生发言：

一、关于杠杆的配置和监管现状问题

我们回过头来拉长视角，透过“宝万之争”当中的杠杆应用，来看中国的杠杆运用问题。杠杆作为一种金融资源，从中国经济的初始发展到今天的基本现状，如何在不同经济主体配置资产中发挥作用?以及我们如何对它进行监管?

如果我们可以给现有的监管体制一个基本的命名的话，我们可以看成是“准入式监管”，包括股东准入、公司准入、产品准入;也可以再加上一个量化式监管，包括产品的量化、价格的量化、行为的量化。准入加量化，这个监管体制的整体可以概括为“审批式监管”。

如果把金融机构的股东还原到原有的国有制股东的话，那我们可以把股东看成一个整体：都是全民所有制，通过准入方式允许不同的机构做银行、做保险、做证券。在此之外，我们开辟了一个新的通道——产品准入。在准入的时候，如果都是这样的全民所有制的保险公司，允许你做一个什么样保险的品种。比如这次关注度最高的万能险、投连险，都通过准入许可去做。因为我们所有的金融机构都是在经营杠杆，任何一个金融机构的杠杆资金可以投在什么地方、以及允许投在什么地方，也是非常明确的和被监管的。

由此我们发现背后的两个逻辑：一是监管者成为所有杠杆配置的主导者;二是杠杆配置体现在不同的公司、不同的金融产品当中，这种配置更多的是基于对公司的掌控和运用，而不是基于公司背后的投资者的权利。注意，投资者的权利更多的是私人或个人权利，而在公司当中是只把这些权利给予了公司架构下的公司权利。所以我们这一次看“宝万之争”的时候，所有杠杆运用的都是以公司的某种架构延伸的。即先成立公司，再以这个公司做一个理财产品等去延伸的，而不是以独立的自然人的架构去延伸。

当我们把这些串在一起看的时候就会发现，杠杆配置成为一个以公司为杠杆运用主体、以监管为杠杆配置的主导、一种在全民所有制公司和在产品当中依附整体的固化。这种固化随着市场化的进一步推进，我们还把它法律化——有了证券法、银行法、信托法等各类法律的时候，把它通过监管的行政法的形式固定下来。

随着市场发展，这个逻辑开始发生变化。先是金融机构的股东开始发生变化，允许外资股东进入、允许民营股东进入。先允许他们参股、再允许他们持有更多的股份，某种程度上在小的金融机构当中还允许发起、控股、全资。即使不允许全资、不允许控股的时候，也可以通过一致行动人和其他的方式掌控一家经营杠杆的金融机构。控制金融机构后，就可以充分运用原有的杠杆产品。刚开始我们看到民营银行用民营信贷的时候，一批民营银行在市场中盈利甚高;当开始用保险的时候，我们看到他居然可以把一个万能险产品用得更好，投资者的收益更多，还要说代表投资者投票和行使权利，最终应用在高杠杆的领域当中去。我们看到，一个个金融机构、一个个金融子行业正在发生这样的裂变。在银行、保险、证券等一切配置杠杆机制的背后，当股东发生变化，公司结构发生变化，金融产品的来源和投向、配置效率也发生变化的时候，又进一步衍生了中国的结构化基金。当资金不仅在原有的股东当中，而且可以通过资管计划、伞形信托，用一种基金化的架构，可以运用双层架构、优先劣后架构等构造的时候，当这些结构可以自带杠杆，可以自带投票机制，用一致行动人、实际控制人的方法去投资的时候，我们突然发现今天杠杆裂变的速度、裂变的量级、裂变的能量已经比过去大得多。

二、关于杠杆监管方向问题

过去全民所有制下监管配置杠杆的时候，投资的标的也是受监管的。今天，当我们经济环境发生变化，货币发得多、资产配置荒的时候，在可以高效率运用杠杆的时候，在市场当中仍然可以发现很好的投资标的。这些标的不仅可以以较好的价格获得，而且可以和原有的产业进行互动，还可以通过这些标的影响甚至撤换这些标的公司的管理层。我们突然发现，过去被监管规定的标的，在今天市场当中已然发生了根本性的转变。这种情形，我们可以把它概括成为：所有的市场化的改革环境中“滞后杠杆的被配置转为杠杆的自主配置”。而且是借用原有的公司架构模式和原有的行政法规模式，既不违规也不违法。但是，可以在新的配置当中让所有的杠杆比过去发挥更大的能量，可以找到最好的标的，可以撬动杠杆应该撬动的那一个地球。

今天面临的杠杆的配置新状况，也对监管提出了一系列新的要求。在宝万之争事件中，监管层经过深度调研之后，得出的结果是否违规，不违规自然就是监管免责。我们知道，去年因为证券市场的波动，监管者也有可能因为草率的某种监管行为承担一些风险。然后，今年监管部门就表示，我没有责任我就不敢出新的监管措施。在这个情况下我们发现，只要合乎原有规则的，不管内涵发生什么变化，都可以看作是合规的。所以我们也看到，除了“宝万之争”之外，其他的险资已然在市场当中有所行动，而且做得比宝能还丰富。

我们从公司治理的角度看资本方对公司管理层的影响。这两天，格力的董明珠女士，突然之间给全部员工每人多发一千块钱工资来抗拒资本。在管理层思想中发生这些对抗性变化的时候，既定的管理、既定的监管已经和这样的市场现象产生了一些冲突和矛盾。

应该如何监管?有两个方面：

第一，一定要从准入式监管、价格式监管、审批式监管转为行为监管，而且行为监管还要是负面行为的准入监管。我不管谁做，不管什么所有制，不管杠杆率多高，不管在什么价格水平下，不管做了多少嵌套、多少衍生，背后的逻辑一定是——谁的杠杆谁负责任。这个对称性一定要明确，你的杠杆用得高就要有高的风险准备，如果一旦出现负面效果，你一定要担最后的责任。

第二，行为监管中对于负面行为的监管要透明，并严格责任追究机制。透明就是必须把一切的风险收益逻辑在投资者和管理人之间约定清楚，利益要一致，要包含在契约当中。而关键的问题在于，谁一旦使用杠杆造成负面后果，我们一定要一查到底，而且要他成本最大化，管理人要对真正的投资者、对一切的杠杆行为负最终的责任。我们回顾这两天发生的一个例子，一家公司在短炒自己的股票，在A股市场炒了好几次我们没发现，沪港通了以后通过那边来看他是在炒作，监管层已经给他处罚。回过头看我们说，你如果是这个市场当中的股东之一，你有没有操纵行为，是我们要监管的主要东西。一旦有操纵行为，我一定要严惩你，而不管你是不是股东，你持股多长时间，你的股票在可买卖的范围内必须以什么股价卖出、买入。只要你有操纵行为，我一定罚到你下次永远不敢。如果我们把所有市场当中的负面行为全部用透明、追究、责任担当逻辑化的话，我们就可以激发所有合乎市场逻辑的创新。

再谈刚性兑付问题。如果我们都是全民所有制，而且全民所有制的产品也投向全民所有制的资产，刚性兑付就是在自己的链条当中的。但是，当我们在股东、在公司、在一切链条当中都发生了多元的、一切的时候，还有这样的、那样的一些我们不知道的背后力量的时候，刚性兑付就是利益不对称。既然存在利益不对称，就应该考虑如何才能避免刚性兑付。结论一定是，谁做产品就要对他背后的风险负责任，谁做了之后，一定要让他责任落到实处。

我们今天的金融体制转轨中，一定会遇到诸如这次“宝万之争”带来的杠杆资源的配置，诸如刚性兑付的问题，而我们金融市场应当让所有金融资源回归本原、市场配置、负面清单监管。如果这样做，我想我们的课题就已经达到它的目的了。谢谢。(王忠民系全国社保基金理事会副理事长)

第一财经转载自“中国财富管理50人论坛”微信公众号