挂牌企业过万家 流动性困境亟待一篮子解决方案

2016年12月20日，新三板挂牌企业数量达到10052家。规模不断扩张的同时，流动性依然是困扰新三板的主要问题，而投资者门槛则一度被市场解读为是限制流动性的原因之一。

“投资者适当性标准不是解决新三板市场流动性问题的唯一障碍，需要有一篮子的解决方案。”全国股转系统市场发展部总监孟浩12月20日在2016中国(浙江)新三板发展大会上表示，投资者适当性标准会在合理评估市场整体风险水平的基础上，在中国证监会关于证券市场投资者适当性管理的整体框架下，来进行合理设置。”

投资者适当性标准不是促进流动性的唯一障碍

2013年12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板市场制度体系开始成形。期间，做市转让、市场分层等制度变革不断推出，指2016年12月19日新三板正式带入“万家时代”，但是流动性困境仍是当前新三板市场亟需解决的“老大难”。

12月16日，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》，自2017年7月1日起实施。其中将个人投资者的500万证券资产门槛改为500万金融资产、或者最近3年个人年均收入不低于50万元。这也让新三板参与者看到了“降门槛”的希望，市场上一度不乏“流动性困境有望得到缓解”的观点。

“投资者适当性标准不是解决市场流动性问题的唯一障碍，要有一篮子的解决方案。”孟浩表示，基于新三板目前的发展现状，国家对新三板的政策愈发由虚向实，改革路径越发清晰。新三板投资者适当性制度是一把双刃剑，一方面它为新三板的制度创新、产品创新打开了空间，是市场平衡风险的有效法宝，是整个市场有效运行的重要的手段;但是另一方面，一定程度上对新三板的发展也产生了抑制。

长江证券新三板业务总部总经理宋望明也表示，降低投资者门槛只能一定程度上缓解流动性困境，但是无法从根本上改善市场流动性。市场因素本身决定新三板的流动性不可能高，由于新三板挂牌公司规范程度较低、投资机构盈利模式不清晰，决定了新三板的流动性不可能高。降低投资者门槛无法从根本上改善市场流动性，而投资者预期和信心将是影响市场走势的根本原因。

“投资者适当性标准会在合理评估市场整体风险水平的基础上，在中国证监会关于证券市场投资者适当性管理的整体框架下来进行合理设置。”孟浩强调新出台的投资者适当性管理办法比较贴合实际，这也为下一步新三板投资者适当性的改革带来了一些指引。

坚持机构投资者为主的市场结构

证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》中再次强调投资者分为普通投资者和专业投资者，普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面有特别保护。而且将个人投资者的500万证券资产门槛改为500万金融资产、或者最近3年个人年均收入不低于50万元。

孟浩表示，新三板一定要坚持以机构投资者为主的市场结构，但是坚持投资者适当性、坚持以机构投资者为主的市场结构并不意味着一成不变。还取决于市场整体风险水平的评估，要在合理评估市场整体风险的基础上来确定。

针对目前新三板市场的投资结构，孟浩认为，专业机构投资者数量还是不多，一般的法人机构偏多。虽然目前新三板吸引了一些私募在里面，但是缺少像公募、保险、QFII之类的机构，投资者结构过于单一，对风险的偏好、对于投资期限都有些趋同，所以要引入不同的投资者。

做市商在也是新三板重要的市场参与者，而私募做市也将马上开展。12月13日，全国股转公司发布私募机构做市业务试点专业评审结果，深创投、山东省高新投、中科招商、复星创富、敦和资产、江苏毅达、盛世景资产、朱雀投资、浙商创投和同创伟业10家私募机构成功入围。“要引入不同的人，而不是单纯的数量上的扩张，强调的是一个结构的优化。”孟浩表示，这不止是引入更多的做市商的个体，引入增量的做市资金，更多的是想引入差异化的估值。在估值方面和投资理念方面，私募机构和现有的以证券公司为主体的做市商相比是不一样的。

“新三板市场发展太快，参与者能力不足。2016年，300多家新三板企业因治理不规范等原因被处罚，涉及400多起违规事件。因经营不善，经常有挂牌企业跑路。关联股东占用挂牌资金现象严重，募集资金使用随意、提前使用募集资金。”宋望明认为，降低500万元投资者门槛需要从企业内部治理开始完善，以提高新三板企业规范程度为前提，才可以在一定程度上解决流动性。

孟浩最后还表示，全国股转系统今后将继续聚焦投资者的保护和服务，包括通过市场分层降低投资者信息收集成本，探索建立不同行业的差异化信息披露体系，施行主办券商执业质量评价，建立健全市场约束机制。