徐小庆:股票是今年最好的投资机会丨投资人说

中国经济内生复苏 股票是今年最好的机会

徐小庆聊经济聊投资总能高屋建瓴，让人清新清晰。比如我问今年怎么看房地产，他说：“你问的这个问题是站在投资的角度还是站在自住的角度?如果是投资，今年最好标的一定不是房地产，因为今年房地产涨的可能性没有，即使不跌，对于投资来说，不涨那就是亏。”

记得有位管理着百亿债券资产的大佬曾和我说：“徐小庆对经济大方向的把握基本没错过。”

现在徐小庆加入敦和资产管理有限公司，任宏观策略总监，研究全球大类金融资产配置。

徐小庆曾经是清华的大才子，2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事总经理，带领研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号前三名，2012年获得十年特别大奖“功勋分析师”称号。

今天我们就对各大财经头条里口口相传的：全球负利率结束？民粹贸易保护主义抬头？人民币汇率稳定？今年最值得投资的资产？这些最重要的关乎经济和投资的问题给出了

徐小庆说：

做好投资要的是：把握“超预期”

开年外贸数据惊人好转，印证我国经济内生性复苏

企业结汇意愿增强，人民币汇率告别单边下跌格局

利率上升是对过去“货币宽松”的修正 持续加息不可能

今年最值得投资的资产：业绩好的股票

一财记者 张婧雯：从上一周到现在，无论是债券市场还是股票市场，可以说都是呈现出一个向上的行情。且不说这个行情是一个持续向上的势头还是说一个小小的反弹，我们究其原因，有一个非常明显的数据引人关注，1月份的外贸数据，外贸出口是大幅向上。外贸数据跟这个市场，是真的有这么密切的联系吗，还是在你们宏观判断当中这个外贸数据是一个非常重要的数据?

敦和资产 徐小庆：任何做金融投资，我们都讲究要对市场影响最大的就是超预期的因素。首先说这个因素本身变好变坏并不重要，有时候如果市场已经预期到了，你会发现它对资产的价格其实没有什么影响，而最大的影响是来自超预期的东西，比如说我们看去年的中国经济当中，最大的超预期的亮点就是房地产的销售，没有人在年初的时候想到全年的这个房地产的销售这么好。所以去年我们看到所有的资产当中，表现最好的是商品。那么今年中国经济当中，如果一定要说有一个超预期的因素或者说最大的亮点，其实就是刚刚您提到的这个外贸问题。为什么说这个外贸是超预期的呢，因为在去年11月份，特朗普当选为美国总统之后，他一个最大竞选时候的承诺，就是要和中国打贸易战，因为他认为美国相对中国过去多年来有大量的贸易逆差，所以贸易战是今年大家最担心中国的一个经济风险问题，大家对出口预期其实不高。

但是如何理解年初以来外贸数据这么好呢?其实我们觉得最重要的一个原因，是在一个大的全球经济复苏背景下，从去年下半年开始，其实包括新兴市场国家，甚至欧洲、日本的这些经济数据都出现了向上的势头，全球的PMI在过去半年多的时间内持续上升的，这是一个最大的背景。再加上人民币在过去三年也有一个比较明显的贬值，贬值幅度最高的时候将近接近15%。人民币相对于大多数的新兴市场的货币，在过去三年累计贬值幅度其实也差不多了。所以我们一方面看到外需的恢复，另外一方面看到人民币贬值的效应对出口一个滞后的刺激，所以在短期内，当然贸易战也没有打起来，但是我认为更重要的是非政治性的因素，实际上推动了整个外贸的回暖。

过去大家所担心的中国经济好象主要就是依赖于投资托底，不管是政府主导的基建投资，还是房地产投资。如果出口回升的话，它一定可以对今年房地产调控所带来的房地产销售的一个下滑，对经济带来的拖累起到反向对冲作用，从而使得大家对经济的一个预期发生一定变化。

一财记者 张婧雯：您刚才说到一个出口改善这非常重要，之所以改善主要原因第一个是我们人民币汇率已经到了一定的稳定水平。关于外汇的问题您觉得未来会有继续贬值的预期吗?

敦和资产 徐小庆：我们认为今年人民币不会再像前两年那样继续保持单边下跌格局，更有可能是一个双向波动。为什么这么说呢?因为首先人民币本身走势来讲，它跟中国自身经济的基本面有关系，其实所有的资产价格都跟经济基本面有关系。我们看到中国经济从去年下半年以来，经济自身的动力在逐步的恢复。我们所讲的自身动力就是说除了政府推动的这种基建投资的稳定之外，我们看到了民间投资，看到了制造业投资开始企稳回升，这些是属于企业自身内生性的经济动力在回升。企业的内生性经济动力回升之后会有一个非常大的变化，我们看到过去两年人民币贬值很重要的一个原因，是因为企业，即使外贸型企业有大量的外汇收入之后，有了美元收入，过去会把它结成人民币。但过去两年大家对人民币的贬值预期增强之后就不结，保留美元。保留美元还有一个非常重要的原因是他不需要人民币，过去两年企业觉得国内投资回报率很低，换了人民币也不知道做什么，这是一个非常重要的因素。

我刚才谈到去年下半年以来，其实整个中国企业的盈利增速在持续的往上走。投资回报率也是在逐步的恢复，我们看上市公司的数据也非常明显这个趋势。企业的投资意愿实际在慢慢恢复，在这一个恢复过程当中，他一定对人民币的需求比前两年有所增加。这一种需求反映在这个外汇环节上，意味着其实他结汇意愿会增加。毕竟中国我们要看到每年还有将近五千亿美元这么大一个贸易顺差，可我们每年的外汇储备是持续下降的。怎么理解这个贸易顺差和外汇储备这么大一个背离，很大原因其实跟企业不结汇有关系，结不结汇跟企业对人民币的资金需求有关系。随着企业对人民币的资金需求提升结汇意愿会提高，这意味着今年我们会看到由于结汇增强会带动汇率开始的稳定。这是一个非常重要的原因。

另外一方面也是大家常说的一个收益率问题。去年4季度以来，整个国内利率水平无论是短期利率还是长期利率，都有了一个比较明显的提高。尤其是长期利率，基本上有了一百个基本点的上升。现在中国和美国的利差其实又有所扩大。利差的扩大本身也是对人民币汇率会起到一个稳定的作用。当然居民购汇还是会有。这些还是中国一个外汇主要资本流出因素。老百姓开始逐步增加海外资产配置，但是我们也要看到这是一个双向的过程。海外投资者也会逐步增加国内资产配置，毕竟中国是全球第二大经济体。去年4季度以来，中国的债券市场海外投资者的比例已经显著提高，到今年我们会看到老外对中国经济的预期其实也在发生一些微妙的变化，包括港股市场，A股市场，我们看到从海外流入的资金也在增加。这说明他们愿意，他们在过去几年持续看空人民币，看空中国经济之后，现在开始愿意增加跟人民币相关的这些资产。所以这些资金的流入，其实反过来又会对国内居民一个资金流出可以起到一个反向的对冲作用。

一财记者 张婧雯：贸易的数据非常好，一个是说到了人民币汇率的稳定，另外一方面您还说到特朗普的贸易保护政策。结果数据显示是超出预期的。但是他的那个贸易保护政策还在，所以说我们对未来展望他会不会最终还是会对全球贸易造成影响，影响到我们的进出口数据?

敦和资产 徐小庆：全球的民粹主义抬头和一种反全球化的这一种思潮，肯定是对全球贸易，从一个大的周期角度来讲是会起到负面作用的。我们很难期待现在全球贸易量能够回到原来的历史高位。但这是一个长期的结构性问题。我们谈任何问题的时候，其实它都有长期的结构性因素和短期的周期性因素。所以我们认为今年一个中国的外贸需求回升，我们认为更重要的因素不是长期的结构性的问题，而是一个短期的周期性的复苏。就像过去两到三年中国的出口增速其实是在持续回落的，没有在打贸易战的情况下依然在回落，这个回落本身跟贸易战也没有关系。

一财记者 张婧雯：您刚才说到一个长期的结构性的问题，最终会不会对我们的贸易数据产生影响?

敦和资产 徐小庆：会有。最终一定会有作用。但是这个东西只能走一步看一步。因为你并不知道在这个过程当中，特朗普和中国他们在贸易上具体会怎么谈判，最后影响程度会有多大，这当中我们很难站在现在的角度去评估。但是我觉得有一点我还是想强调非常重要的一点。就是说特朗普所有的政策，他当然是希望美国经济好，这一点是毫无疑问的。美国是一个全球消费主导的最大经济体，我觉得大家分析这个问题的时候，常常是处于一个静态角度看这个问题，大家只看到会有贸易摩擦，但是特朗普其他很多政策，他最终的目的是为了刺激美国内需，刺激美国的消费，包括他的减税政策，积极增加财政赤字刺激国内消费，这些政策本身来讲，如果他能够起到推动美国国内需求上升的话，一定会对美国以外的其他经济体起到间接的受益，带动其他经济体外贸的效果。所以我们评估政策时，其实它是很多政策的叠加。我们不能单纯的只看它的贸易政策。

一财记者 张婧雯：接下来跟徐总探讨一个货币政策的问题，全球都是进入一个退出量化宽松的时代，比如说欧洲除了瑞士以外，其他的国家也在陆续的结束负利率，对于美国来说也是持续在加息。首先我想向徐总确认一下，全球是不是已经进入了这样一个通道?

敦和资产 徐小庆：全球货币政策最宽松的阶段已经过去了。但是是不是全球已经进入了一个加息周期，我们现在对这个利率上升的理解，你可以理解为是过去过于低利率水平的一种修复或者一种正常化。

而不能完全的理解为是一个紧缩周期的开始。这个问题怎么讲?其实最重要的就是我们所有的利率水平，它最重要的一点是要和物价水平相适应。我们过去所讲的货币政策紧缩其实它非常重要的一个条件，就是说出现了高通胀，所以需要大幅的提高名义利率，让它超出通胀的上升速度，这样才能对整个的经济过热和通胀预期起到控制。其实几乎所有经济体的实际利率依然是负的，比如说美国，美国大家讨论加息的问题。但是现在美国的基准利率仍然低于它的国内通胀，同样中国也是这样，中国你现在看到这个利率水平好象是也有了显著的回升，但是我们看到在这个过程当中我们的CPI和PPI也往上走的。而我们现在的贷款利率，我们的票贴利率，尽管去年4季度都上了一些，但现在大体上也是在4到5这个水平。相对于我们整个价格的上涨来讲，其实还是不高的。所以我们把这个利率的回升理解为是一个在通胀环境下，要和当前的物价水平增长相适应的一个正常化。

另外一个困扰全球经济的最大问题就是杠杆率，杠杆率现在还是处在非常高的水平。虽然过去几年，包括美国，欧洲还有中国在内，都在不断的努力把私人部门的杠杆率降下来，我们所说的私人部门就是企业和居民的杠杆率。但是在这个私人部门杠杆率下降的过程当中，所有国家都采取了财政刺激来进行对冲，所以相应我们看到所有政府部门的杠杆率都是大幅提高的，中国同样如此。这就意味着它其实只是杠杆的一种转移，从私人部门转移到了政府部门，但是整体的全社会的杠杆率并没有显著的下降。在一个杠杆率没有下降的这个大的背景下，我们要指望利率水平出现持续的上升，我认为是有困难的。所以我们并不认为目前利率的回升，是代表一个持续紧缩的开始。

一财记者 张婧雯：我们的货币虽然是处于一个中性收紧的状态，利率有所回升。但是跟我们刚才说到的一个通胀的上升的幅度来说，其实还是有很大的空间，所以接下来就想问一下您，在这样的一个背景之下，对于我们国家的大类资产是如何影响的?

敦和资产 徐小庆：我们觉得今年，应该说从主要的几类资产来讲，我们还是相对比较看好股票的走势。年初以来其实大家已经看到了，尤其是港股市场，从今年年初到现在是全球表现最好的股票市场，港股的涨幅超过了欧美主要发达经济体的股票涨幅，A股稍显逊色一些，但是应该说在港股上涨的带动下，A股的这种情绪也是在逐步回暖，应该说开了一个好头。

为什么我们相对比较看好今年的股票市场呢?我想这里面大家最担心的问题是来自于两个方面。第一个就是看到货币政策开始收紧，一般的逻辑如果利率水平开始往上走的话，对股票肯定是不利的。因为股票估值的高低跟利率水平有非常大的关系。另外一个就是大家担心的房地产调控带来的经济下滑的压力。我们觉得应该首先这么说，我们看这一轮股票市场上涨和2014年，2015年的股票上涨还是有非常大的不同，2014年到2015年那时候大家把它叫做“股债双牛”，那时候主要的逻辑就是认为由于货币政策持续宽松，推动了利率向下，反过来带动了股票的估值水平提升。所以在那一轮上涨当中，我们可以看到主要上涨的主力是这些高风险，高成长，高估值的这些成长股，创业板这些股票。因为他们在一个低利率的环境当中，他们更容易估值层面会有更大的弹性。

今年股票市场的这个上涨，我们觉得最重要的还是一个基本面的驱动，是一个盈利的驱动。所以我们更看重的是这些盈利，在过去几年持续下滑之后，现在进入到一个盈利拐点，开始进入一个盈利周期向上的这些传统的价值股和周期股。港股当中主要相当大部分的成分股都是这些股票。所以这也是为什么从年初以来，我们看到港股的表现最好，它也反映了海外投资者对中国经济基本面预期的一个变化。这一个盈利的修复，很多人认为是因为房地产去年的销售好转所带来的，所以大家觉得房地产今年的调控，引起房地产销售回落，会使得这些企业的盈利改善开始停滞，甚至重新掉头向下。但我们觉得不能够完全的归结于房地产销售的因素，虽然我们不否认房地产销售对于去年经济的恢复有比较大的作用。因为这里面还有很大的一个推动力是产业自身结构的变化，很多传统的竞争性行业，在过去几年由于盈利持续恶化之后，大量的企业退出，这些行业的集中度已经发生了非常大的提高。简单的说就是它里面的龙头企业，在整个行业当中的市场份额已经有显著的提升。这一种提升之后就意味着它的议价和定价能力是在增强的。这些龙头企业即使未来这些行业的经济，长期的增长前景难以恢复到过去中国经济高增长时候的状态，但是这些企业它完全可以保持一个比较好的盈利能力。这种结构性的变化不是单纯的房地产的周期所决定的。然后刚才我也提到了，还有一个非常重要的因素就是今年外贸的好转，外贸的好转，它其实对整个中下游企业的盈利是有拉动作用的，尤其是制造业，这对于房地产的销售下滑也有对冲作用。所以我们对盈利周期的改善看的比较乐观，我们认为它还具有一定的持续性。

一财记者 张婧雯：今年我们在看股票的时候，一个投资的主题其实要关注它的盈利性，刚才说到的一些沪深300一些大市值的股票，从2015年开始它就已经有行情了，一直贯穿了去年的行情，今年当然也像您所说的也会有行情，对于这两年来一直下挫很厉害的比如说中小板创业板一些股票来说，可能也会进入一种分化的状态，就是那些真正有业绩的股票，它可能也会开始脱离掉之前的下跌状态。

敦和资产 徐小庆：如果我们回顾上一轮创业板的牛市，从2013年开始一直到2015年，实际2013年首先创业板整个行情开始的。可以看到这里面它也分两个阶段。2013年时整个创业板上涨确实是业绩好的公司在涨。因为那个时候中国的利率水平也很高。所以我们讲在利率上升的周期当中，我们只能看盈利，我们没法看估值。整个市场涨的一定是盈利好的。