原来 “To C”的“大众品牌”更容易出伟大的公司啊

本期《投资人说》专访的嘉宾是张峰。

2016年的6月30日，我对他做过第一次专访，那个时候我们有重点聊到港股，并认为港股价值凸显。果然，截至去年10月底第二次对张峰做专访的时候，恒生指数涨幅超过20%。10月底的那次专访我们继续肯定了港股的投资价值，到这星期，恒生指数又创新高。

张峰其实是一个巴菲特价值投资的倡导者、奉行者，他告诉我他的持股非常集中。他管理的二级市场资产规模已经超过20亿人民币，可是持股标的不会超过10个，算算最多持有10支股票的话，每一个股票的资金规模就要超过2亿，这也是下重注了。

重注的背后，少不了张峰对于个股乃至整个行业潜心研究，今天他不仅为我们分享市场看法，还告诉我们他平日里都是怎么去研究公司。

张峰 银杏环球资本的创始人 管理合伙人。

15年资产管理、战略及运营经验。

专注于价值投资实践，曾六次赴美国Omaha参加巴菲特年会。

曾任贝恩资本（中国）投资经理、TDF风险投资副总裁、罗兰贝格战略咨询公司高级顾问以及“南国置业”上市公司独立董事。

张峰：投资要寻找有“定价权”的公司 “大众品牌”最容易成为伟大的公司

银杏环球资本 张峰：巴菲特最喜欢的行业，或者说再本质一点，一个生意的特征叫定价权，曾经2011年我们有机缘见到他本人，他说，定价权就是说不管对手是什么价格，什么性能，我可以把我的价格往上抬10%，20%，而不影响客户购买我的产品，也不影响我的市场份额，这就叫定价权。

定价权最容易取得的一种路径是品牌，而品牌通常在定价权对应的结果是，我明年如果想增长我的利润，我不用追加厂房，不用追加存货，甚至于不用追加你的原材料，也不用追加销售人员，你只要把你的价格提10%，你的净利润就出来了。，特别是饮料，香烟这种容易成瘾的产品中，它的定价权非常强，定价权是有强弱的。

一财记者 张婧雯：所以 “To B”(TO Business)的就比较难形成这个定价权。

银杏环球资本 张峰：To B”有一种方法就是让你的客户离不开你，就是说客户离开你的转换成本非常高。这个情况下你也有一定定价权，你说不好意思这位老总，我们可能价格要涨10%，但是你的客户想我如果要把你这个供应商换掉，我的损失可能超过10%，他可能就接受。

一财记者 张婧雯：从这个角度来说，是不是“To C”的企业比“To B”的企业更值得投资?

银杏环球资本 张峰：因为你毕竟是1对多，To B有可能你面临的是巨大的客户，你的谈判力会下降。但聪明的企业家还是有办法形成他离不开你，你有核心竞争力，独一无二的这个优势。

创业板整体估值下行压力仍在 公司再好也要守得一个“好价格”才买入

一财记者 张婧雯：这两年我们的市场都是延续着价值股的行情，那些做价值的比如说“茅台”、“美的”这样大市值股票的投资者，也是业绩非常的好。而创业板是一路创新低，这两天可以看到一个很有意思的现象是创业板非常的强劲，所以我想问一下您，是创业板它已经跌到了一定的价值，凸显价值了，很多投资人觉得这个时候是可以投它的时候了，还是说只是一个短暂的反弹?

银杏环球资本 张峰：我们拿数据说话。创业板在2015年的1月份，在大牛市的最后一段之前，市盈率到了50倍，但到6月份高点的时候到过150倍。从高点一直回撤到现在，包括最近的反弹又回到了50倍，也就是说从2015年初到2017年初，正好在中间做了一个50到150，再到50倍市盈率的这样一个脉冲。所以从这个角度来说，这个创业板确实已经比原来最高位要相对安全了。你的问题是说最近的反弹，是不是意味着已经到了物超所值一个长期趋势的反转，我的答案是相对清晰的，我认为还没有。

我给出我的两个逻辑：第一个创业板下跌根本原因我曾经用一个连通器的比喻，给出港股和A股之间估值这个翘翘板效应，A股创业板为什么50倍，150倍?因为好公司相对少，新兴公司相对少，而钱非常多。供给需求决定价格在高位。香港反过来讲注重中小成长股的钱非常少，所以当这两个连通器是一个没有连通的状态的时候，那么水位就一高一低非常清楚。但是深港通，沪港通使得这个连通器的阀门拔掉了，拔掉了从国家政策角度通过疏导在A股多余的资金，偏好成长股，新兴经济的一些资金可以到港股去买。另外一个连通器是IPO，以前是堵住IPO，让定增(股)，让买壳(股)在A股创业板有很好的估值。当这个连通器两个通路疏导打开时这个水位是一个下降的过程，这是我认为过去一年多这个创业板估值下降的一个很大的动因。我们要往下看说预测未来这个动因还在不在?我判断是这个连通器还没有完全到位。我的微观观察如果今天你要买茅台，不会考虑它是在上海还是在深圳交易，什么时候我们买香港的股票，就像在中国第三个交易所。仅仅是为了买这股票去买而不是因为考虑它在香港，所以我要挪钱到香港去买。到这一种你的仓位的布局，在中国的三个交易所有一个相对稳态的时候，这个流动的过程才会相对来说比较稳定。这个时候市盈率下降的压力在中国创业板可能会相对的少。

一财记者 张婧雯：之前我们在谈话的时候你说过，说对于TMT这样的新兴产业估值本来就不能用平常估值的方法，在TMT产业里面选股反而是估值更高的更有吸引力?

银杏环球资本 张峰：我要澄清一下这不是我的观点。有同行提过类似的观点，我的回答是这是典型的逻辑上的因和果混淆的问题，就是好的公司应该有更好的估值反映成更高的倍数，但是有了更高的倍数反映的是大家现在对这个好公司的预期。而不代表它就已经是好公司，是大家“认为”它好。其实市场上我甚至于觉得大家亏钱的最根本原因，就是你的认知和未来的事实有偏差，出现了错误，而这个错误就是亏钱的根本原因。所以我觉得TMT公司也好，非TMT公司也好，最终是回到它的现金流的稳健、长期，然后再考虑成长性。那么基于这样一个数列对吧，巴菲特说对它进行折现，一个数列如果是只有五年时间你对它折现一定是偏少的，如果是一个长期的有50年而且每年还有增长我对它的数学折现估值肯定更高，这是一个数学问题，我的投资风格是，我希望投到一个本质上，一个生生不息的公司。

一财记者 张婧雯：这个生生不息跟它的高估值没有联系呀，它是高估值，哪怕是一千倍的估值，它未来如果可以生生不息那是不是也是值得投资的?

银杏环球资本 张峰：我只能说对于好公司，我要意识到它可能势必有高估值。因为它确实好，大家也都认为它好，事后也证明它好，但即使这种情况下，我们也要希望能够逮着它出问题的时候，以合理的价格打折能买到，这才是我们叫立于不败之地的一个投资哲学。

仍然看好港股的投资价值 我只关注最优秀的20家企业

一财记者 张婧雯：刚刚我在介绍您的时候也说到了，我们在第一次专访，第二次专访的时候都提到了港股，而且我们对港股的预测大方向上把握都非常的准确，现在恒生指数又创新高了，您怎么看，你觉得港股现在还是一个非常适合买入的时点吗?

银杏环球资本 张峰：我还是回到刚才连通器这个原理，因为大的连通器来讲，中国老百姓的钱，未来15年20年养老，更多要靠股票，房子很难复制过去的复利成长。股票中间具有长期价值的一定是蓝筹价值类的优秀的公司，你也想买好价格对吗，我可以负责任的讲，全球来看，和中国的，和国外的股票市场比，香港今年还是一个价值的洼地。而且这个价值的洼地在很多的板块还是有非常优秀的公司估值是合理的，这是一个原因，就是物超所值。

第二点就是会有更多的资金会认同它的价值，首先是国内投资人，深港通，沪港通需要在香港有配置。海外的投资人会看到中国汇率的问题，经济的稳定，改革的提速以及债务风险的消除，当这些信心回来的时候他们首先要买的也是香港的好公司，所以现在来看我认为香港的股票市场还是有投资价值的。

一财记者 张婧雯：其实站在价值股的角度，价值股它本身估值就不高，它的倍数就不高，然后它在港股也有，A股也有，我们不是说一个平均市场的估值港股可能比我们更便宜，我们说单单是价值股的话你觉得是不是其实投两个市场也都一样?

银杏环球资本 张峰：价值股也有一些公司就在A股和港股都上市了。我们也不能简简单单就用市盈率去看。但是从我们观察的样本来说像我看两个海平面，创业板和香港两个海平面还没有完全连通的达到最佳效应，另一方面来看我们也有通过浮标来观察海平面到底是不是合理。我们因为只关注最优秀的一批公司我叫伟大公司，大概也就二三十家公司。这样的公司从估值来看在香港更容易找，就是好价格好公司在香港目前更多，A股也有，A股相对少。也就意味我的资金分配，如果我想更偏向于买更好的公司，更低的价格，港股的机会今天多一些，A股也有，我们有一个粗略概念，A股、港股、中概股加上具有持续的竞争力的优秀伟大公司，我觉得大概就二十家。

一财记者 张婧雯：您平时在关注，跟踪这些伟大公司的时候都通过哪些方式，是在网上看新闻还是有一些你自己更独特的方式?

银杏环球资本 张峰：我觉得网络上的信息，应该还是把它当起点，因为网络的优点就是所有的人都可以在第一时间知道，你很难构成优势。要形成优势的是你要如同和这个企业结婚一样，如同你是这个企业家的继承者一样去深入的了解他的细节。举个例子你能不能够对你关注的公司，每家公司你都能拿它的内刊，你能不能不止看一年你看十年，你能不能把这个企业它在全球的对标企业的年报，它的内刊，它的董事长，历届董事长的讲话全部看完，其实你的阅读量和工作量已经非常大了。

一财记者 张婧雯：您刚才说到了网上可以看新闻还有可以去看月刊，多阅读，还有什么方式呢?

银杏环球资本 张峰：还有我觉得还是要见企业家，我是相信见企业家本人，看到他的眼神，看到他，直面，包括气场，包括他和他的同事一起工作的节奏。

一财记者 张婧雯：但这样的一种更深入的研究方式，可能也就只有专业的投资人能够做到了，那对于我们普通的老百姓来说可能就始终研究就不可能达到很深入的地步。

银杏环球资本 张峰：普通老百姓也有机会，我觉得两个机会。第一个有可能你所在的企业就是一家好公司，你比任何人都有优势这是第一。第二点就是你可以通过参加他的股东大会，也有非常好的和企业家见面的机会。

一财记者 张婧雯：真正的如果说是热爱投资，关注投资，总的还是有方法去了解你真正想关心的企业。