债券违约风险升级 债券受托管理人不再是花瓶角色

今年债券违约风险不断加大，债券受托管理人的重要度不断升级。今年以来，监管层对债券受托管理人的制度建设、风险排查也在不断加码。

在此背景下，债券受托管理人慢慢地从幕后走到台前。多位业内人士告诉第一财经记者今后债券的风险管理将是系统化、日常化的工作，从债券的承揽、承做、发行、销售到后续的督导，50%乃至更多的工作量是存续期的督导工作。

但公司债受托管理人能在多大程度上保障债券投资者利益，在实操层面面临诸多难题。最为棘手的问题是如何实时获取发行人的财务数据。发行人的不予配合让工作难度系数直线上升，而监管层的强力监管也增加了债券受托管理人的工作难度。

监管层重新定位债券受托管理人

债券违约风险不断升级，监管层不断加码债券管理。

两会期间，国务院总理李克强在《政府工作报告》指出，当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。3月17日中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》。

公司债的持有者一般是分散于各地的社会公众，且一般不具备专业知识。因此如何防止债券持有人的合法利益被股东或是发行公司的董事违法侵害的问题始终是债券持有人保护的中心问题。债券受托管理人应运而生。它是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，多由银行或券商担任。

第一财经记者了解到，我国债券受托管理人制度的立法最早出现于2003年10月8日证监会颁行的《证券公司债券管理暂行办法》。2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》正式确立了债券受托管理人制度。目前正在适用的是2015年1月15日证监会颁行的《公司债券发行与管理办法》，具体规定了债券受托人的聘任资格、职责权限等。

但在过去几年中，由于刚性兑付，债券市场几乎未出现违约事件,加之制度建设过于笼统等原因，债券受托管理人一度“可有可无”，以至于后续债市危机真正爆发时，债券受托管理人处境较为被动。

以我国首次违约的“超日债为例，2014年3月13日上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“超日太阳能”)债券违约，投资者们成立了“维权联络小组”搜集债券持有人的委托授权，计划以诉讼来维护自己的权利，但是作为债券投资者制度上的法定管理人，债券受托管理人却甚是被动。

2016年之前，债券市场的违约仅是零星出现。2016年之后，债券违约快速增长。据 Wind资讯统计，2016年国内债券市场上共有79只债券违约规模达398.94亿元，同比增加两倍。今年以来，债券违约事件也是此起彼伏。截至本月初，在一个月内，东北特钢、大连机床、中城建及川煤集团等已接连出现兑付危机。2017年到期的存量信用债规模约4万亿元。

“从去年开始，我们切实感受到从证监会到交易所，监管层对债券受托管理人的角色有了清晰的定义，监管力度不断加强。从2016年年初监管层开始要求我们进行债券的风险排查，后让主承销商进行自查自纠。最近我们正在按照两大交易所的要求对存续期的债券进行风险等级分类，而这很有必要。以前对于存续期的债券风险等级到底如何，不同的券商有各自的判断，后续督导的程度各有不同。现在监管层开始对此有一个规范性的约定。”一位从事债券受托管理工作的券商人士对第一财经记者表示。

从“花瓶”到“主角”

券商对于债券受托管理人认知也逐步加深。前述从事公司债受托管理工作的券商人士对市场的声音予以反驳称，“债券受托管理人不是花瓶。”

“2015年以前债券受托管理人多由银行担任，他们仅是对资金进行正常的流转，对于债券受托管理人的角色理解并不充分。但2015年证监会颁行《公司债券发行与管理办法》后，公司债的受托管理人主要由发行人的主承销担任，自此券商开始成为公司债投资者的代言人。” 前述从事债券受托管理工作的券商人士表示，以前大家多认为债券承销发行完就“没事”了，但事实上债券从发行到进入市场流通，包括券商在内的金融机构要完成5大工作步骤——承揽、承做、销售、发行和进入市场流通后债券的付息兑付，但是从早期发展到现在，债券市场多“重承揽、轻管理”。

该人士告诉记者，现在刚性兑付被逐步打破，发债量成几何形式扩张，存续期也越来越长。加之2012年债券发行火爆，到现在进入兑付高峰期，问题开出凸显。尤其是2016年被视为债券违约年，这对于主承销商和债券受托管理人均是一大警示，在对债券违约的处理过程中各家机构逐渐意识到要把风险做到前面。

类似于“售后服务”，尽管债券的受托管理工作不能产生直接的经济效益，但是券商自身的动力也逐步增强。“如果券商发行的债券在市场上出了问题，以后再找发行人和投资机构，他们会把你视为风险等级高的对象列入黑名单。“另一位中型券商的投行受托管理部副总经理对第一财经记者表示，想要促进债券业务的良性循环就必须把债券受托管理工作做到位。

前述中型券商的投行受托管理部副总经理称，从债券的发行到后续的督导，他们一般以上的工作量是存续期的工作。这包括对募集资金的使用督导、债券存续期内对公司发行人的经营状况、行业状况的跟踪、对发行人发生重大事项的督导。项目组工作人员也会定期对发行人的重大经营数据做回访，出具定期的风险管理报告和临时报告。

事实上，对于债券受托管理人的重视度，券商分化较大。从内部架构而言，有的券商设置了存续期管理岗即专人专岗;有的成立了专门的小组负责债券存续期的督导工作;有的成立了受托管理部。“我们成立了5人组的受托管理部。”前述投行受托管理部副总经理说，“今后债券的风险管理一定是系统化、日常化的工作。”

难题犹在

然而，公司债受托管理人能在多大程度上保障债券投资者利益，在实操层面面临诸多难题。最为棘手的问题是如何实时获取发行人的财务数据，首要的问题是无法对发行人的账户进行实时监管。

某大型券商的公司债受托管理人告诉第一财经记者：“对发行人的资金核查是我们的核心工作之一，但这是后置性的核查。如果资金在运用中出现违规操作或挪用，我们无法在第一时间发现，也无法控制此类资金的流动。由于银行流程繁琐，我们和其沟通难度很大，从发行人那里直接获取资料的可能性最大。”

在与发行人的直接沟通方面，债券受托管理人也面临诸多难题。

前述投行受托管理部副总经理表示：“当前券商受托管理人工作细致度参差不齐，这也使得发行人在面临不同的受托管理人时，配合程度也不同。”

这位副总经理建议，监管层不仅要重视债券受托管理人制度的建设，在制度上也需完善对发行人的要求，并加强对发行人的培训。

在采访中，有从业人士对记者抱怨监管层的动作有“用力过猛”之嫌，有的要求会给债券受托管理人的实际工作平添难度。“譬如监管部门要求我们每月要拿到发行人新增的借款数据，但很多非上市公司无法提供此类数据。”另一位中型券商的投行受托管理部副总经理对第一财经记者表示，过去还曾接到窗口指导，一旦发现上市公司有违约的倾向，就需披露相关信息，但这有时候反而在实际中加速了公司的违约进程。