减持新规重拳出击：万亿定增盛宴散场

在端午小长假前，针对上市公司股东和董监高减持股份，证监会和沪深交易所分别发布了新规和实施细则。新规调整幅度之大、涉及市场领域和交易环节之广，远超此前于2016年发布的减持通知。更令市场措手不及的是，新规发布的同时就宣布将即时实施，且没有新老划断的过渡安排。

突如其来的减持新政，直接冲击了部分市场既有玩法和规则，进而向更广的范围传导。其中，对依赖于价差而实现套利的定增、大宗交易受冲击最为直接。此次减持新增规定，定增限售股解禁后首年里集中竞价减持不低于定增股份50%。这意味着，定增投资周期被延长至两年。此外，通过大宗交易减持也被加以限制，三个月内减持规模不得超过总股本2%，且受让方还需要锁定半年。

原有的利益链条被打破，未来的趋势却尚不明晰。大宗交易的未来走势，尚存在市场争议。而在此前“限价、限时、限量”的定增新政出台后，定增折价率已经持续低位运行;叠加减持限令的影响，多位市场人士直言，增量资金进场的意愿遭到重创，曾过万亿元规模的定增市场将快速萎缩。而眼下的当务之急，各机构还需要先处理原有业务合同调整、产品展期等棘手的难题。

定增市场料快速萎缩

5月27日，证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所随后发布了实施细则。其中，两项调整对定增市场影响巨大。

减持新政拓展了监管范围，由原来的大股东和董监高，拓展到了大股东外的首发前股东、定增股东等“特定股东”，而大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等股东也同样纳入监管。此外，新政增加了多项减持要求，包括定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增认购股份50%的规定。

目前，市场主流的定增产品多为“12个月+6个月”的模式，其中，锁定期为12个月。按照减持新规，在定增限售股解禁后首年，通过集中竞价最多可以减持50%所持股份;同时也需要满足减持新政中的其他规定，包括任意连续90天内通过集中竞价减持不得超过总股本1%、通过大宗交易减持不不得超过总股本2%。

这意味着，如果均采用二级市场集中竞价的方式减持，则定增周期至少要延长至两年以上。但也有券商机构销人士指出，如果在一年解禁期满后想要快速清仓减持，也可以采用集中竞价和大宗交易结合的方式;即解禁首年用集中竞价减持一半持股，剩余股份则通过大宗交易抛售。

值得注意的是，上述政策调整自发布起即时实施，且并未对存量业务做新老划断。这随即引发了市场的极大争议。

多位机构人士认为，涉及到市场参与方核心利益的政策和条款，应经过合理的程序而发布和实施，市场亦需要稳定的政策预期才得以健康发展。但与此同时，也有多位市场人士表示，在去年不断收紧定增监管、今年初发布定增新规后，该交易市场的监管信号已得到充分释放。

“这次出台减持的新规我并不意外，只是没想到会影响到存量业务合同。”上海某私募机构董事长接受采访时表示，公司去年起就将业务重点从定增转移，降低定增产品的比例、到期后不再新发产品;部分产品完成募集后也没有发行，将资金退还了用户。去年下半年至今，公司没再新发任何定增产品。但此次减持新规政策的突然出台，仍然波及到了部分存量产品，合同需要面临展期等问题。

同样需要处理存量产品合同调整的，还有上海某大型券商资管公司权益投资总经理王伟(化名)。王伟介绍，公司存量定增产品并不多，但还是需要对现有合同做相应调整，必须要符合法律法规。如果在与客户具体牵扯到的权责问题，需要依据合同里的具体规定;一般情况下，业务合同里也会有一些兜底条款。

“最早做定增甚至能以市价的三四折拿股票的时代已经过去，资金成本的优势已经不再。”上述私募高管还直言，去年以来一系列的定增新规，已经明确限定了发行周期、规模和发行定价，而此次减持新政进一步拉长了周期、抬高了资金成本。定增市场曾经的折价优势消失殆尽;相比曾经高达万亿元的市场规模，定增将进入快速萎缩的过程中。

再融资格局大变脸

从2016年起，针对定增市场的监管就在步步收紧。进入2017年后，年初发布的定增新规启动了“限时、限价、限量”的全面监管，而此次减持新政更是新提出“特定股东”这一名词，将定增所持股份纳入减持限令的范畴。监管为何要严管定增?快速萎缩下的定增市场将何去何从?

“不管是监管层还是市场主体本身，都知道定增市场之前存在很大的问题。现在的分歧和争议就在于，用什么样的方式去解决这个问题。”王伟向第一财经表示，在讨论此次减持新规是否“矫枉过正”的同时，也需要厘清原先定增市场出现的问题。

在王伟看来，之前过万亿元的定增规模，在再融资中的占比过高、市场结构失衡，这并不是一个能长期维持的常态。而庞大的定增规模、较高的折价率水平中，还存在着较大的制度套利空间，涉及的利益链条很长。在一级市场上，部分PE等机构通过一二级价差等向上市公司注入资产、实现退出和套利;而到二级市场上，在定增发行和市场交易环节也因发行制度而存在价差，即制度套利。

王伟还指出了目前的定增市场上还存在一种现象;由于已经发行了产品并已募集资金，机构会坚持参与到上市公司的定增申报和认购中。在认购期间，尽管市价已经很高，但因为有买盘在仍会推高市价。而在退出阶段中，为了保证产品的流动性，即便是浮盈有限也会及时抛售，这就容易造成解禁潮拖累股价的现象。这种操作模式，会让二级市场价格在短期内出现扭曲。

上述私募机构高管也表示，监管层不惜以牺牲市场规模为代价，对定增市场严加监管，主要还是考虑此前的定增模式对普通投资者而言并不公平。“我们当时以市价三四折的折扣率拿股票，到卖掉的时候跟其他投资者享有一样的价格，机制上确实存在问题。另外，定增的整体规模太大，部分上市公司存在滥用定增、连续融资等等。”

“之前的监管政策主要是针对发行人，手段是出台政策对发行节奏、发行规模做严格控制;另一方面是采用窗口指导，或者直接自主控制审批节奏。监管思路和导向，在之前就已经释放过信号。”王伟强调，此次减持新规的出台，让曾经依赖于价差而套利的既得利益者受损严重。如上市公司通过并购重组购买资产来做高市值、让一级市场资金退出，或利用定增纯做套利的投机资金等。

值得注意的是，在通过减持新规进一步收紧定增监管的同时，监管和市场对于其他再融资手段的重视明显提高。

王伟就表示，尽管当前定增的发行要求提高、审批速度放缓，但监管层并没有给定增设卡，批文目前依然在有序下发。同时，监管层还为再融资“开了另一扇窗”，明显支持配股和可转债的运用，已有公司取消定增后转而发起配股，并快速通过监管审批。与定增相比，上述两种再融资方式面向全体的公众股东，不再存在定增认购股东中常见的资金优势、信息优势等不对称的情况。

大宗交易能否得利？

在减持新政出台后，关于大宗交易的争议也愈加强烈。

此次减持新政中新增规定，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内减持股份总数不得超过公司总股本的2%。同时，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

“我认为大宗交易将会繁荣起来。”某从事大宗交易的小型私募机构创始人表示。在他看来，大宗交易每年8%总股本的减持规模，在目前非常有吸引力。但这一说法随即被某券商营业部人士的质疑。由于增加了受让方半年锁定期的规定，该券商人士预期，大宗交易受让方的意愿会大打折扣。

华东某大市值型券商机构销售人士对此表示，此前大宗交易的模式是走量为先、辅以价差，如以数十亿元的持股、加上百分之二或三的折价率而实现获益。这种模式的前提，是短期内能较快的转让和减持。但此次减持新政出台后，堵上了通过大宗交易这条快速转手的通道。

此外，该券商机构销售人士还指出，由于受让方存在半年的锁定期，这甚至可以被视为是再做了一次带限售的“定增”。但从此前大宗交易的主要出让方来看，IPO前持股、非公开发行认购股份是主要来源，这类股东的持股规模普遍较大;如果通过大宗交易减持，每笔减持都要受让方的限售期，并不利于股份转让。其预期，未来这类股东可能更多会采用协议转让的减持方式。

尽管对于大宗交易的未来走势还存有争议，但对原有玩法变更的共识则已达成。有市场观点指出，过去简单粗暴的大宗交易减持难以维系。未来，或会出现保底承诺、对赌等花式玩法。