首席对策丨钱于军：当下应分散风险 多元化配置资产

本期《首席对策》专访的嘉宾是：

瑞银集团董事总经理、大中华区负责人兼总裁——钱于军

他负责瑞银集团在中国总体业务战略的制定和执行，并担任瑞银集团亚太执行委员会成员。在重新加入瑞银之前，他曾担任花旗银行(中国)有限公司行长兼董事会执行董事，全面负责企业和投资银行业务以及个人银行业务的战略制定和发展。自2007年加入花旗以来，他历任亚太区多个高管职务，包括中国企业和投资银行部主管和中国投资银行部联席主管等。钱于军对于瑞银十分熟悉。1997年至2003年间，他曾效力于瑞银香港的亚太区投资银行部，主要负责跨境并购项目的发起和执行、企业融资顾问以及亚洲和中国电力/能源公司的资本市场交易。2003至2007年，钱于军任职于德意志银行，担任其亚洲区(除日本外)自然资源投行部主管，并为德银全球银行业务亚太区执行委员会成员。

此前压抑许久的并购重组似乎又重新步入提速通道，近期因筹划重大事项停牌的上市公司数量似乎也在悄然增加。钱于军先生在国内外银行业拥有逾20年的从业经验，在投资和企业银行领域经验丰富。目前监管从严，“一带一路”倡议实施下，改革进入深水区。钱于军在《首席对策》中表示：继续关注的中国央企之间的合并，和民营企业和央企之间做这种混合制改革的项目，中国投资银行最终是取决于实体经济的发展，以及我们国民经济进行改革过程当中产生出来的一些新的机会。在新兴发展的行业，以及整个中国经济健康发展的前提下，中国企业除了本国发展的同时，还要走出去，所以这个也对跨境业务比较强的投资银行来说，也会带来非常多的新的机会。

一面是金融去杠杆，同业业务受到限制，另外一面，资金价格上涨，银行理财的收益节节攀升。对于监管当局来说，按下葫芦起了瓢。金融去杠杆背景下，在金融去杠杆背景下，应持有何种金融资产，是投资者关心的话题。

谈到全球市场的资产配置，钱于军在专访中点名要害：在任何时候一定要把资产，所谓自己持有资产，不管从理财还是从稳健的保值和增值的角度来说，一定要多元化，应该说把风险分散，把资产多元化，所以这个涉及到从最保守的现金为王，甚至做一些货币市场基金，到相对来说能够保底的国库券，或者风险比较低的一些高评级的债券，在此以后再可以考虑做一些其它类似于股权类的，或者股权类，或者类股权的，包括可转债或者其它方面的一些投资。比起新兴市场，随着美国经济相对强劲的复苏，欧洲经济逐步在走出最困难的时期，相信发达市场，也就是所谓OECD的市场，还是相对比较有它的透明度较高，可预见性相对较强。

第一财经 李策：钱总，你好!感谢您接受第一财经《首席对策》的专访，“面粉贵过面包”的情况再度出现，一年期Shibor(上海银行间隔夜拆借利率)连续四日高于一年期贷款基础利率(LPR)。您认为金融监管强化背景下的货币紧缩是否会恶化实体经济的融资难问题?

首席 钱于军：我想首先对实体经济而言最重要的是应该有充足的流动性，那就是银行体系，不管是银行、银行间市场，还是资本市场，都要有充足的流动性存在。第二个就是有关借贷成本的稳定要相对比较稳定，坦率地讲，企业跟所有其它的经济实体一样，都是最终以利润的最大化为目的的，所以只要市场有一定的市场标准性的借贷成本或者其它方面，他们可以根据市场的情况来自己做不同产品的融资的渠道、成本的比较以后，做一个理性的取舍。所以高不见得一定不行，反过来，有些高成本的借贷最后能够转嫁给一些行业客户的话，对一个企业运营来说只是成本的某一块比较高，它还有其它的对策。现在讲到中国目前的状况，你刚才讲的确在短期内有的时候是存在的，我想如果追根溯源要考虑这些利率是谁定的，Shibor理论相对来说是一个市场为基准的利率，而所谓的虽然我们开放了贷款利率和其它，但总体来说还有央行，还有其它一些行业的同行在这个里面互相参与，多少有一点政策性指引的利率。所以两者出现倒挂，我相信在短期内虽然不理想，可能存在也不奇怪，而更多的是我想对企业来说，包括我们在金融市场里参与的机构，我们更多的是看中长期利率的趋势。那么简单一点说，高成本的资金成本就会对企业的经营带来一定的困难，但是我刚才讲了，企业都是有它的应对策略的，它一般都能根据外部的环境来调整自己的经营、融资和最终的定价，甚至产品与服务的定价策略，来使得它把所有的成本都涵盖了，最后还能取得一定的利润。

第一财经 李策：去年我们看到了企业流动性陷阱的现象，现在银行也不愿意放贷了，那么这种情况会不会持续下去?我们应该怎么样来看待?

首席 钱于军：我想这段时间所谓商业银行不像以前那么放贷，一方面可能也是短期的行为，短期存在的现象，另外一方面可能跟之前央行收紧，比如说之前商业银行能够把表外的做一些出表的其它方式的贷款或者其它变相的贷款，现在全部要回到表内，这样一来对银行来说，它的资本充足率，所谓借贷跟银行资本的比例来说就有一定的压力，那么对银行来说，除非它去大规模在市场上增加自己的基本的资本充足率，当然很多银行我们看到也在做这样的工作，但短时间内相对来说更加慎重，对新贷款的形成产生一种更严格的审批这样一种方式。但我相信每个银行在同一个外界监管的市场里面，它的对策也不完全一样，所以我相信在这个里面，长期以来一直比较稳健经营，而且相对来说看重风控的那些商业银行应该还是有一定的空间，继续参与到选择客户的前提下，对一些高质量的项目或者公司进行加大支持和借贷的业务。

第一财经 李策：一面是金融去杠杆，同业业务受到限制，另外一面，资金价格上涨，银行理财的收益节节攀升。对于监管当局来说，按下葫芦起了瓢。金融去杠杆背景下，您认为在金融去杠杆背景下，应持有何种金融资产?

首席 钱于军：其实如果讲到机构或者个人，在任何时候一定要把资产，所谓自己持有资产，不管从理财还是从稳健的保值和增值的角度来说，一定要多元化，所以我很难说在这个情况下有哪一类的资产或者哪一种类型的产品，而应该说把风险分散，把资产多元化，所以这个涉及到从最保守的现金为王，甚至做一些货币市场基金，到相对来说能够保底的国库券，或者风险比较低的一些高评级的债券，在此以后再可以考虑做一些其它类似于股权类的，或者股权类，或者类股权的，包括可转债或者其它方面的一些投资。我相信在目前这个资本市场上，如果利率相对来说，跟历史水平比较相对有所回升，相反大家又估计可能未来一段时间银根会有收紧趋势的话，大家一定要记住，不一定是在这个阶段上马上去选择目前市场最高回报的，因为任何回报跟风险都是呈一定的正比的。所以也就是说风险越高，可能能够得到的回报才会越高，既然考虑到这样一个因素，一定要从最低风险的、最保本的，到较高风险的，到最高风险的，一定要有个合理的配置，自己持有的投资产品一定要多元化。

第一财经 李策：据统计，近10余年来的行情，六月是比较危险的月份。例如，07年6月沪指大跌7.03%、08年6月大跌20.31%、10年6月大跌7.48%。对于今年来说，6月MPA大考还将使市场流动性承压。您认为A股接下来会呈现怎么样的走势?

首席 钱于军：我们总体对今年的A股市场还是审慎中，觉得还是有亮点的，比如说新兴行业，比如说新经济，跟消费品有关的，或者说是中国高端的制造业的一些行业，当然也包括传统TMT，新兴科技，或者是大健康概念，还是跟消费品、消费行业有关的行业，我们都挺看好。所以我们预测在今年年底跟年初比，A股整个指数应该是有一个比较稳健的，大概10%到15%左右的增长，上升的区间，所以我们也相信在未来6个月甚至更长的一段时间内，A股整个市场应该会相对趋稳，然后有一个好的发展，咱别忘了，下半年还有一个比较高概率的事件，就应该是MSCI把A股，上海、深圳的蓝筹股正式纳入MSCI之后，对全球最大的投资基金，它必须在这一块要有比现在更高的配置A股市场里面的蓝筹指数的基金成分股。

第一财经 李策：A股纳入MSCI已经三次闯关失败，这一次的概率有多大?

首席 钱于军：我们觉得超过50%，因为MSCI在之前评估A股市场的成熟度，原来要的名单非常长，400多个公司，A股大的蓝筹，后来做了一些评估以后，包MSCI自己说它的一些主要的使用者和客户提出来A股比较轻易的就能长时间停牌，刚才我讲了，大的机构投资者对流动性要求是非常高的，所以如果你长期比较轻易就可以随便申请停牌，而且停牌时间较长，这个对A股二级市场的流动性，对全世界最大规模的长线的股票基金进来，而且长期持有是没有任何好处的。所以在这个情况下，现在MSCI经过再度的评估，把原来400多家大幅度缩小到现在好像是149家，这么一个规模的蓝筹股，A股，而且是比较好的公司，我相信A股纳入到MSCI指数里面的机率应该是大大提升了，我们还是再等待一下吧。

第一财经 李策：认为6月A股不会纳入MSCI的原因，很多人认为是因为整个A股体制，包括整个A股系统性的问题，还有很多，包括我们现在大家都认为是政策市，与国际化标准还是比较脱轨的，怎么看待这一争议?

首席 钱于军：我想没有一个股票市场，全世界看是完美的，中国股票市场才走过了，90年代初到现在，才走过了二十多年的历史，在这个意义上，中国股票资本市场的发展，已经取得了令全世界非常瞩目的进步。另外很重要的一条，如果MSCI再不纳入A股，坦率地讲，全球最大的在股票为主的基金里面，有一些已经开始自己设定一个A股的权重的比例了，这种事件出现以后，整个MSCI的指数不能滞后于国际全球范围内资产配置，要求不同国别配置的这些投资人的需求，也就是说MSCI不能跟实际发生的况才过于脱节。反过来说，这么多年来随着QFII，RQFII，现在有深港通、沪港通，其实外国资本进入中国A股市场的渠道已经大大扩大，而且总量也在不断上升，所以我相信MSCI在这个时间点上再次讨论A股的纳入，实际上也有这个客观的因素，就是它也不能落后于实际外资进入A股的诉求和需求太远。

第一财经 李策：中国人民银行、香港金融管理局决定同意内地和香港基础设施机构开展债券通。您如何预测未来债券通推出的时机?其对内地债券市场的影响如何?

首席 钱于军：这个对内地的资本市场，以及内地的债券市场，应该是个利好的。因为目前纳入到债券通的，目前是我们内地银行间的债券市场，我们当然希望将来进一步研究以后，内地上市的公司债也可以纳入到债券通的市场里面来。那么对引进来、走出去，将来也可以更加丰富内地在案的大的机构和个人，高端的投资人，能够有更多的渠道通过这样的债券通，能够到香港去投资当地上市的美元债、港元债的方式。所以我相信对两边资本市场的更加融合，尤其对内地资本市场的发展，我相信应该是个利好的消息。

第一财经 李策：目前监管加强，改革在深化，对您做投行 并购业务来讲，您有没有感受到什么实质性的影响?

首席 钱于军：其实对做投行来说，一个是在经济相对高速成长的环境里面，中国是这么一个环境，另外一个就是在整个改革，经济进行大的改组，以及公司，其实很多央企也在进行整合，很多民企之间，或者民企跟央企之间也在搞国有企业的股权混合制改革，所以这种重组，彼此入股或者投资，这种热潮我相信对投资银行来说都是好消息。而且我们参与到这些，不管是改革机构还是去产能，这个里面又要求很多国内的收购兼并，行业的一些整合，所以我们之前有幸参加了中国远洋集团跟中国海运合并的这么一个项目，也之前参加了南车跟北车合并的这么一些项目，所以我相信我们现在继续关注的中国央企之间的合并，和民营企业和央企之间做这种混合制改革的项目，我们会继续。我个人觉得中国投资银行最终是取决于实体经济的发展，以及我们国民经济进行改革过程当中产生出来的一些新的机会。我刚才前面也讲了，在新兴发展的行业，以及整个中国经济健康发展的前提下，中国企业除了本国发展的同时，还要走出去，所以这个也对我们这种跨境业务比较强的投资银行来说，也会带来非常多的新的机会。

第一财经 李策：从全球市场的角度来看，瑞银现在看好的全球市场是聚焦在新兴市场还是OECD的市场?

首席 钱于军：在目前这个点上来说，我相信随着美国经济相对强劲的复苏，欧洲经济逐步在走出最困难的时期，当然还要一段时间进行内部的调整、深化的改革，我们相信发达市场，也就是所谓OECD的市场，还是相对比较有它的透明度较高，可预见性相对较强，但是咱们也说是相对的，有些新兴市场仍然有一些机会存在，中国企业在走出去的时候，其实应该根据自己所能承受的风险，然后仔细研究所去国家的国家风险、市场风险，和自己在这个行业里的全球想达到什么样的地位，以及最终走出去的目的是什么。所以通过这些综合考虑以后，审慎地选择自己先去哪些国家，在行业里面主要是走上下游一体化的投资还是只做自己国内的本行，所谓不熟不做，而买海外的资产或者品牌，最终目的是为了服务自己本国，中国的客户和我们的客户群体，我想根据自己主要的原则来看吧。所以总体来说，我觉得目前国际经济界可能还处于一个比较重要的转型过程当中，有些市场，有些经济复苏的比较好，有些还在自己改革的过程当中。

第一财经 李策：穆迪下调了对中国主权信用的评级，由A3下调到A1，这样一来对于中国的金融市场包括人民币汇率有什么样的影响?

首席 钱于军：我们觉得短期内影响是非常有限的，因为毕竟中国是一个比较高等级别的投资级别，在这个意义上，它只是下调了一级，而咱们要注意到它下调了一级，之前也是有长时间的所谓警告的，之前把中国的主权放在一个负面的观察，一旦调低了一级之后，它把愿景放成了正面，所以说明短期内它不可能再调了。而反过来，正面的这么一个展望，有的时候反过来经过一段时间，一般来说可能12个月或者稍长一段时间，也是有可能根据中国的实际经济发展进一步改善有关因素，它可以再回调上去的。所以我相信短期内，在调整前到调整之后的级别，我们在国际资本市场多属于高投资级别，所以这个实际的影响应该是很有限的。

第一财经 李策：我们都知道特朗普上台之后，大家会认为他的很多政策会刺激美国的经济，今年美国的经济增速会超过2%，是不是在今年年末还会有加息，这样的一些外部因素对于中国，包括新兴市场有什么样的影响?

首席 钱于军：其实美国加息周期已经开始了，根据我们银行的预测，今年有可能还要加一到两次，虽然每次加息的幅度会比较温和，从现在我们的解读来说，估计每次只会加不超过0.25%，正因为美国加息在美联储这边目前占主导的是所谓“鸽派”的温和加息的这种观点，所以我相信对新兴市场，包括在中国以内的新兴市场的影响会有，但可能相对来说也比较温和。反过来，如果美国成长特别迅猛复苏，而加息的速度和密度，以及加息的幅度比较猛的话，可能会对新兴市场，尤其是新兴市场的货币，以及接着来进一步影响当地的利率政策，以至于反面来影响它的经济成长，可能会带来一些短期的(影响)，我相信短期内，资本市场很可能会对美元加息会有一些所谓情绪上的反应，可能会对新兴市场，不仅兑换率，兑美元的兑换率，甚至对新兴市场的股市、债市都会有一些负面的影响。但我觉得在这种情况下，中国由于它自身的经济实体够大，现在出口增长对国民经济增长的依赖性大幅度下降，所以我相信中国市场受到美元加息的影响，相对于其它有一些相对比较弱的，弱小一些的新兴市场来比，可能中国抗美元加息的能力，和抗外部风险的能力，应该相对来说还是越来越强的。