专访万家基金卞勇：下一波风格转换还看量化策略

历史总是惊人的相似，A股市场每隔一段较长的期限，便会上演一回风格转换，比如较为常见的是市场风格从“二八”行情切换至“八二”，或者又从“八二”转回“二八”。

眼下的市场风格并不明显，一边是逞强多时的白马股罕见回调，另一边小市值成长股未有启动，热点较为凌乱。参照过往，每每此时便有一批投资者选择“抄底”，但多数抄在了半山腰。

A股下一次风格转换行情何时到来?带着这一问题，第一财经记者专访万家基金量化投资总监卞勇。他给出的答案是：做出重大的交易决策之前，聪明的投资者首先应该密切观察、了解市场有效因子的变化，如果关键因素基本未有变化，那过早进行左侧交易可能并不明智。

卞勇告诉记者，量化投资策略具有天然右侧交易的优势，它的风险远低于在市场底部未确定的前提下去进行左侧交易。这也是过去多年量化基金业绩稳定的关键所在。

风格转换中的量化策略

A股市场“白马奔腾”的美好光景正在发生变化。截至7月7日的数个交易日内，一批白马龙头发生了冲高回落，其中安防龙头海康威视下跌7.5%、家电龙头美的集团跌8.3%、白酒龙头贵州茅台跌6.7%。

强势股一旦调整，即在市场心理层面掀起波澜。拥护“漂亮50”的乐观者认为，鉴于市场鲜有相对清晰和确定的投资机会，经过调整后白马股将吸引新一波大资金进场。也有的人操作策略相对谨慎，其称白马股当前的股价已经透支了未来业绩的增长，后市上涨态势料难持续。

无论孰是孰非，伴随着蓝筹估值逐渐修复、成长股大幅回调释放风险，有关风格何时转换的言论早已喧嚣尘下。只不过，经历了最近两年异常跌宕起伏的行情后，投资者心态较为谨慎，他们对于踏错节奏的恐惧不言而喻。相比过早地押注风格转换，待行情确立后右侧交易的方式如今更易被市场人士所接受。

在万家基金量化投资总监卞勇看来，量化基金是天然的右侧交易者。在近日接受第一财经记者采访时，卞勇称，除了个别带预测性的策略外，基本上所有的量化策略都是偏右侧的策略，它的主要逻辑是借助海量历史数据去预判未来，通过一段较长时间海量数据的提取与分析，能有效判断出这市场是否真的发生了风格或者结构性的变化。

在回应“白马股普遍调整是否预示着新一轮风格转换行情的到来”的问题时，卞勇并未直接给出答复。他表示，作为一名量化基金的管理人，他不需要对未来做判断，而应该是密切关注引发行情波动的有效因子的情况，因为它们最能解释超额收益的可能性。

他举例称，比如说在过去多年，市值是超额收益的一个关键因素，成长股、小市值股票表现明显好于大盘蓝筹，这就是为何市场超配小市值的原因。除此之外的有效因子还有很多，比如，PE、PB等财务因子、换手率、动量指标等，这些指标或多或少存在参考价值。量化基金经理将上述因子里面的各类因素综合分析，并对市场影响情况做出有效区分。

在他看来，只有主要的有效因子发生大变化时，市场风格才有可能会发生明显变化。

天然的右侧交易者

在接受采访之际，正值量化基金业绩从股灾后的辉煌回归至平淡期。据Wind统计，截至7月6日，今年以来178只量化基金(A、C等子基金分开统计)平均收益为1.43%，相较同期A股大盘上证综指3.5%的涨幅，落后了约两个百分点。

针对外界对于量化策略的质疑，卞勇的回答没有遮掩：“如此业绩背后是当前的量化基金仓位中存在一定比例的成长股头寸，而成长股今年以来的表现又并不好。”他解释道，回顾过去大半年时间，一方面A股走出了风格切换行情，定增重组机会锐减，一味地概念性炒作更是不断遭到监管政策的封堵，这些因素共振效应之下，小盘股的机会大幅减少。

在被问及“提前”配置小市值成长股是否意味着量化策略也在抄底，卞勇称这并不代表量化基金是在进行左侧交易，量化基金基本上都是趋势跟随者，这个市场的股票和行业价格跌宕起伏，但是决定这个市场上的因子有很强的趋势性。比如，基本面、财务、价格等因子，本身就是市场上的投资者长期关注的东西。又比如在机构占比较高的海外市场里，很早以前机构较为看重企业的偿还能力、流动性等财务因子，而且此逻辑至今未有改变。

言下之意，一些成长股的基本面实际并不差，尽管当前的股价表现有点萎靡，未来其真正价值尚待时间的检验。

历经13年成长

量化基金曾是舶来品，在中国市场经历了几个发展阶段。自2004年光大保德信量化核心基金成就中国首只量化基金后的多年间，量化策略在A股市场未掀起多大波澜。尽管2008年国际金融危机发生后，量化基金因扬名海外使得国内出现了一批追随者，期间中海基金、长盛基金、光大保德和富国基金等先后推出量化产品，但实际上那段时间量化策略并未在中国市场上大展拳脚。

量化基金真正在中国市场大行其道始于2015年的股灾行情发生之后。在市场剧烈震荡之际，量化基金展现的业绩稳定、风险对冲的优势震慑资本圈，其投资理念逐渐被中国投资者所接受。

2008年，从海外学成归国后，卞勇先后在公募基金、证券公司从事量化产品开发和专户投资等工作;2015年加盟万家基金担任量化投资部总监，成为这家上海中型公募基金的量化团队掌门人。

回顾中国量化策略的“进阶史”，卞勇称他个人最大的体会是整个投资环境的得到了大幅改善。这些年，中国量化投资的平台从无到有陆续在搭建，起初量化策略的参考样本、数据极度匮乏，这对量化基金经理而言是“巧妇难为无米之炊”;随着技术的不断进步以及大批机构投资者的涌入，如今的量化基金经理可以轻易获得到比较可信的数据来源，可以更好地搭建起一个量化交易平台。

量化基金在中国市场上为广大投资者所接受并非偶然。随着IPO的快节奏发行，如今A股上市公司的数量突破了3000家，未来极有可能上升至4000家、5000家，甚至更多。这对于完全依靠个人主观能力的基金经理无疑在被动增加工作量。换言之，察看海量新旧信息，并提取有用的关键数据，这正是量化投资的优势所在。

卞勇告诉记者，万家的量化基金，针对传统的量化策略进行了系统性的升级，绝大部分的投资过程是由AI(人工智能)自动完成的，工作流程是，依靠人工智能的算法，先对市场的特征进行判断，然后根据市场特征对股票进行筛选，最后形成投资组合。它强调通过动态调整的模型对于市场进行观察、分析，以对数据的深度规律的把握，尽可能地把人为因素的干扰降低。

卞勇称，在最新数据出来以后，他会加进学习样本中，进行一次学习，形成一个新的记忆，随着数据量的增加，人工智能将和人一样实现成长。通过人工智能的技术，我们可以驾驭越来越复杂的市场结构和市场行为，甚至实现人工智能对于投资经理的替代。

截至目前，万家基金组建了8人制的量化策略团队，在公募基金领域中属于中大型规模，其中一半成员具有计算机专业背景。作为这家公司量化投资部门的掌门人，卞勇称：“从一开始就树立了以技术推动研究，再用研究来驱动投资的理念，相当于从理念上来说，把投资看作科学，看作一个技术活，相信通过应用量化的手段和计算机编程的能力，对历史数据的分析，能够帮助我们发现市场的规律，来有效指导日常投资。”