解构360股权“迷宫”： 数百出资人嵌套33家PE

从私有化到股份制改造，360回归股权交易结构有着与其他中概股不同的“特立独行”。

公开资料显示，360的拟上市主体为三六零科技股份有限公司，目前股东数量多达42家，其控股股东天津奇信志成科技有限公司(下称“奇信志成”)的出资人也多达37家，且两者的股东构成相似，即在直接入股360的同时，多数投资者也对控股股东出资，形成双层出资的独特架构。

360及奇信志成的投资人绝大多数是PE机构。而正是以PE为主的股东结构，经过层层穿透之后，才实现对360、奇信志成的持股，因此又形成了层层分销、间接股东数量极为庞大的特点。经第一财经记者初步统计，仅360的33家PE股东，一级出资人就超过220家，不仅囊括了大量的金融机构和企业巨头，部分间接股东还出现令人目眩的交叉出资。

双层参股架构

与此前已经完成的中概股私有化回归不同，从控股股东到最终的业务主体，360私有化、A股上市的交易结构安排，均采用了多层架构。

根据中信国安2016年4月披露，在不穿透的情况下，360私有化的架构共分为三层：作为最终股东的参与私有化的投资者，入股控股平台奇信志成，再由该公司作为控股股东控制持有360所有的业务和资产的境内私有化主体天津奇信通达科技有限公司(下称“奇信通达”)。

此360与私有化的奇虎360并非同一主体，业务、股权架构均进行了调整。资料显示，原来作为境内私有化主体的奇信通达于今年2月15日注销后，由天津奇思科技有限公司取代，并在3月21日更名为“三六零科技股份有限公司”(360)，注册资本从5617.66万元，增加至20亿元，其中奇信志成出资10.35亿元，持股51.78%，为控股股东。同时，在360的架构中，主体公司也变为北京奇虎科技有限公司，由360持有全部股份。

与上述多层股权架构相对应，360私有化时，以及目前上市主体的交易结构，同样也采用了双层架构，除少数股东外，绝大多数股东在入股持股平台奇信志成时，还直接入股拟上市公司360，形成同时入股控股平台和上市主体的格局。

以360实际控制人周鸿祎为例。天眼查最新资料显示，周鸿祎直接对拟上市公司360出资2.58亿元，持股比例为12.9%股权，为360第二大股东。同时，周鸿祎还对奇信志成出资1000万元，持股比例17.38%，为第一大股东。

不仅是周鸿祎，这种双层交易结构，基本上被所有投资者参与360项目时所采用。截至目前，奇信志成共有37家股东，360有42家股东。除360核心高管齐向东、其他3家PE股东外，360的其他股东，全部参与了对奇信志成出资，其具体结构为：企业、自然人作为LP向有限合伙基金出资、担任GP，而相关合伙企业直接持有360股份，并同时通过奇信志成间接持有360的股份。

中南文化及其母公司中南重工集团最初的交易结构设计也大抵如此。中南文化公告显示，该公司作为LP之一，出资5.1亿元参股芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)，占初始出资额的50.4%。目前，芒果文创持有奇信志成1.31%股权，另外直接持有360的股权为0.44%。成立之初，中南文化母公司中南重工集团持有芒果文创GP易泽资本管理有限公司60%出资额。经过后续调整转让，中南重工集团不再是易泽资本控股股东。天眼查资料显示，芒果文创目前由初始阶段即持股40%的芒果传媒有限公司为第一大股东。根据公告，中南重工集团所持易泽资本的股权，13%由中南文化受让。

而中信国安不仅同时入股360、奇信志成，设立的基金亦由其自身管理。根据今年3月29日披露，由其设立的专项投资基金海宁国安睿威股权投资合伙企业(有限合伙)，直接和间接(通过奇信志成)共持有360的4.46%股权。其中，直接持有360的1.74%股权，并对奇信志成出资302万元，占出资额的5.25%。

根据公开信息，海宁国安睿威的认缴出资额为28亿元，由中信国安作为单一LP，出资额为27.95亿元，占比99.82%。而担任GP、出资500万元的西藏国安睿博投资管理有限公司，则是中信国安持股80%的控股子公司。

从表面上看，奇信志成在360处于绝对控股低位，但由于该公司股东数量众多，层层穿透之后，实际上每家股东的持股数量都不多。而正是这种架构，保证了周鸿祎的持股比例仍处于显著优势地位，其直接、间接持有的股份合计超过20%。

此外，周鸿祎还是天津众信股权投资合伙企业的出资人，但出资比例未明。目前，该基金在360持有3%股权。

PE股东层层嵌套如迷宫

根据中信国安2015年12月份披露，360私有化估值高达93亿美元。由于体量巨大，参与者数量众多，且绝大多数都是以有限合伙形式的PE出现。

公开信息显示，除了周鸿祎、齐向东等少数股东之外，奇信志成、360两层架构的投资者中，360的PE股东多达33家，奇信志成也达到了30家。而以个人、普通公司形式参与其私有化的股东，分别只有9家、7家。

与以PE为主的股权结构同步，是360私有化的一大特色，采用了层层分销的出资结构，所有的PE都设计了多层出资架构，且每层都同样由有限合伙企业参与出资，经过层层嵌套，最终到达直接持有奇信志成、360股权的最高一层PE。

以认缴出资额达73.6亿元的天津欣新盛股权投资合伙企业为例。根据天眼查资料，该合伙企业共有14家出资方，其中以有限合伙基金形式出现的就有7家。其中，部分基金的最终出资方与天津欣新盛之间，至少还搭建了三层架构。

资料显示，天津欣新盛的直接出资方之一上海鑫廉投资中心，其直接出资人为西藏达孜高鹄资产管理有限公司、汪波，西藏达孜的出资人，则为上海鑫晴投资管理有限公司，而后者的出资人为两名自然人。从这两名自然人到天津欣新盛的成立，之间的架构达到五层。

在360、奇信志成的股权安排中，普遍采用了这一结构。如持有奇信志成1.97%出资份额的北京融嘉汇能投资管理中心(下称“融嘉汇能”)，也采取了多层架构，所分层级同样也多达五层。

公开资料显示，共有7家股东对其出资，其中以有限合伙形式出现的北京融汇阳光新兴产业投资管理中心(下称“阳光新兴”)。其结构设计为，由4名自然人对北京惠誉达股权投资管理中心(有限合伙，下称“惠誉达”)出资，惠誉达再与阳光资产管理股份有限公司、北京惠旭金鼎投资管理有限公司共同对阳光融汇资本投资管理有限公司(下称“阳光融汇”)出资。之后，阳光融汇、阳光财险、阳光人寿出资成立阳光新兴。最终，阳光新兴同其他六方出资人一起，共同出资成立融嘉汇能，实现持股奇信志成。

囊括数十家金融机构

通过层层分销、嵌套的股权架构，在私有化、股份制改造中，除数量众多的上市公司外，360还囊括了大量金融机构、企业巨头成为其投资人。

从表面上看，直接入股360、奇信志成的金融机构、知名企业并不多。公开信息显示，直接入股的金融机构，包括珠江人寿、阳光人寿、招商财富管理有限公司三家，其他企业股东则有中国平安旗下的平安置业投资有限公司、横店集团。

然而，在多层分销的架构背后，“隐藏”着为数众多的金融机构和知名企业，其中涵盖券商、信托公司、公募基金子公司、银行内设机构等，加上上述保险、基金资管子公司，数量至少多达15家以上。

如在360持股1.09%的金砖丝路(银川)股权投资合伙企业(有限合伙)，背后就站着华安证券。资料显示，在合伙企业出资11.54%的华富瑞兴投资管理有限公司，就是华安证券的全资子公司，该公司成立于2017年4月;在该企业出资5.77%的安徽安华基金投资有限公司，50%的股权由华安证券100%出资的华富嘉业投资管理有限公司持有。

此外，分别持有360、奇信志成0.7%、2.63%股份的博睿维森股权投资合伙企业，由恒泰证券100%持股的恒泰资本出资35.14%;出资32.57%的贵州铁路一期二号股权投资基金中心，最大投资者是方正证券，出资比例为66.64%。同时，厦门信托还是芒果文创的出资人，但出资比例未明。

此外，部分金融机构虽然没有直接参与360私有化，但其旗下公司却在360现身。如在奇信志成、360分别持股0.66%、0.22%的中金佳立(天津)投资中心，出资人之一中金佳成投资管理有限公司，就是由中金公司100%持股。此外，华泰证券(上海)资产管理有限公司，也是该合伙企业出资人，而华泰资管成立于2016年7月，当时360私有化已接近尾声。

而360、奇信志成的其他PE股东中，中信证券、信达证券、广发证券、西南证券、华融证券等大中型券商，虽然没有参与此事，但其旗下子公司均在360的PE股东出资人中现身。此外，芒果文创出资人之一深圳红树林创业投资有限公司，则是华润深国投信托全资子公司。而持有奇信志成3.28%出资额的南京瑞联一号投资中心，出资人就包含博时基金全资子公司博时资本。

此外，奇信志成、360的PE股东中，穿透之后还有一家银行内设机构。资料显示，持有奇信志成1.31%股权的一家有限合伙基金，其中一家股东的出资人，经过多达6层穿透后，最终为民生银行工会。

除了金融机构，一些知名企业也间接出现在360股东名册中。据天眼查资料，持有奇信志成2.36%股权的深圳华晟领优股权投资合伙企业，出资方拉萨经济技术开发区草根合创资产管理有限公司(下称“草根合创”)持其8.02%出资额，而草根合创股东为刘永好旗下的新希望集团。此外，上述上海赛领博达的另一出资人普星聚能股份公司，控股股东为万向控股。

众多入股360的金融机构、知名企业，在一定程度上，可能是解决银行并购贷款的“马甲”。根据媒体此前报道，为了解决资金问题，招商银行等银行牵头，为360私有化提供34亿美元并购贷款。而天眼查资料显示，奇信志成的37家股东，将其所持股权质押给了招商银行。而奇信志成、周鸿祎、齐向东等5名股东，也将所持360股权质押给了招商银行。

间接股东交叉出资

层层分销给奇信志成、360带来了数量庞大的间接股东。第一财经记者据公开资料初步统计，仅360的33家PE股东的出资人，就达220家以上。

360从启动私有化以来,短短的两年时间里就完成了，取得数以百计的投资者投资,并完成了交易架构的搭建,以及持股主体的设立。就其交易架构的复杂性及难度而言,同此前已完成回归A股的公司相比,360选择了难度最大的方式。即便如此，360、奇信志成两层架构的间接股东中,还在PE内部、PE之间交叉持股,而非更简易地直接一次出资到位,让其股权架构显示出几分神秘色彩。

如持有奇信志成1.31%出资额的上海赛领博达科电投资管理中心，有一家名为上海赛领博达的出资人，后者的出资人之一则为旗源(上海)投资管理中心，而上海旗源的股东为上海旗致投资管理中心、上海旗正投资咨询有限公司，出资人均为刘剑、崔君杰，两家企业共同对旗源(上海)投资管理中心出资。

此外，上海赛领博达另一出资方上海赛领股权投资基金，出资人为上海旗策投资管理中心，出资人同样是上海旗致、上海旗正。

类似的情况，在360的整个股权架构中还有不少案例。持有奇信志成1.31%出资额的杭州一家有限合伙基金，该基金出资人之一，是上海的一家有限合伙企业。出资人是浙江、上海的两家企业，但经过穿透之后，前述上海的有限合伙企业的实际控制人为北京华山投资管理中心(下称华山投资)。而在芒果文创的出资人中，同样出现了华山投资，间接持有芒果文创的出资份额。

而即便是参与投资的金融机构，也采取了同样的做法。如阳光保险集团旗下的阳光人寿，分别持有360、奇信志成0.74%、2.23%股权的同时，还对通过多层PE结构，与阳光财险、阳光资管出资成立融嘉汇能，实现持股奇信志成。而分别持有360、奇信志成0.44%、1.31%股权的招商财富，还在两家投资360的PE基金的出资人中出现。

部分投资者还分别在不同的PE基金中出资。根据天眼查资料,持有奇信志成2.63%出资份额的汇臻资本管理(深圳)合伙企业，其出资人中有一家名为北京橙叶投资基金管理有限公司(下称橙叶投资)的企业。而在天津信心奇缘股权投资合伙企业中，橙叶投资同样也是出资人。

360从2015年启动私有化以来，短短两年时间，是如何完成这些数量极为庞大的持股主体设立、交易结构设计的?为何要采用这种极为分散、难度极大的交易结构?这引发外界的高度关注。