资金面再现冰火两重天，定向降准并非货币转向

9月28日，央行公开市场上进行了700亿元逆回购操作，完全对冲当日到期量，结束了连续三个交易日的净回笼。

随着季末时点来临和国庆长假将至，资金面整体呈现“银行松、非银紧”的特点，上交所国债质押式回购利率GC001一度攀升至14.5%，而银行间质押式回购利率则多数回落，7天期品种DR007加权价报2.9673%，较前日下跌15.04个基点。

值得关注的是，27日国务院常务会议提出，采用定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。分析认为，此次“定向降准”绝非货币政策转向，意在向实体释放流动性，且“定向降准”的标准较此前更为严格，有利于稳固当前金融去杠杆的成果。

银行松、非银紧

季末长假前，资金面再度出现“银行松、非银紧”的冰火两重天的特点。

28日，交易所利率高开后低走，尾盘二度上攻，上交所国债质押式回购利率GC001一度攀升至14.5%，全日加权平均利率达到了7.7350%；深交所国债质押式回购利率R-001收报9.5%，加权平均利率达到了7.0670%。

据了解，和前两个季度的跨季需求不同的是，9月末需要管理的头寸要兼顾国庆假期。以28日为例，包括隔夜品种在内的各个期限利率均因跨季需求全面走升。

国泰君安固收首席覃汉点评称，长假前最后几天资金面持续紧涨，紧在跨季、紧在非银。存款类金融机构的流动性相对平稳显示，资金面紧张并非来自央行源头，问题仍在于存款类机构向非银机构的传导路径上，包括超储偏低下融出意愿较低、货币基金在新规即将实施背景下收紧对非银融出、非银自身加杠杆行为下的资金需求上升，均可能是造成资金面结构性紧张的原因。

尽管今日交易所利率尾盘陡升，但一位资深银行人士表示，银行间资金面今天并不没有交易所那么紧。

从银行间市场质押式回购利率也可略见一斑。银行间隔夜质押式回购利率DR001报2.9320%，较前日小幅上行3.5个基点；7天期品种DR007加权价报2.9673%，较前日下跌15.04个基点；14天、21天期回购利率较前日也明显回落。

一位交易员还对第一财经记者透露到，下午三点以后，银行间市场有不少人都在以加权减点的成本融出隔夜资金。

兴业证券首席固收分析师唐跃在本周稍早前就对记者分析称，季末交易所利率继续上行的可能行是存在的，但三个月期为主的Shibor（上海银行间同业拆借利率）仍然比较稳定，说明银行体系并没有出现系统性的紧张。

另外，唐跃认为，月底随着财政资金的投放，也可以对紧张局面带来一定程度的缓解。央行昨日也在公开市场业务公告中表示，临近月末财政支出力度加大，可一定程度对冲央行逆回购到期等因素。

展望10月，第一财经记者整理发现，国庆后至10月底，公开市场上有4800亿元逆回购即将到期，另外还将有4395亿元MLF（中期借贷便利）到期。中信证券固收首席分析师明明认为，考虑今年央行始终保持MLF超额续作的操作特征，长期限资金供给大概率覆盖需求。另外，二、四季度是财政支出最多的时点，财政存款的释放将为银行带来较为充足的货币来源。总体来看对资金面保持乐观。

定向降准并非货币政策转向

昨日，国务院常务会议提出的“定向降准”也引起了各方的高度关注，分析人士认为，此次“定向降准”绝非货币政策转向，意在向实体释放流动性，且“定向降准”的标准较此前更为严格，对金融资产不会产生太大的影响，有利于稳固当前金融去杠杆的成果。

27日，国务院常务会议提出，“对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准，并适当给予再贷款支持”。

三季度以来有不少业内人士提出，M2（广义货币）增速的连续走低和资金面的波动背后是银行超储率的低位运行，降准的必要性有所提高。

但根据国务院的表述，此次“定向降准”不同于传统降准，且和之前的定向降准相比，标准更为严格。华创证券固收分析师吉灵浩分析到，按照此前定向降准的标准，“三农”和小微企业贷款需达到一定比例：上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。

“此次进一步增加了‘单户授信500万元以下’这一约束条件，更加强调对真正意义上的‘微型企业’的信贷支持。”吉灵浩称。

一位保险资管人士也对记者分析到，尽管流动性分层的问题长期存在，但传统“降准”可能无法保证释放的流动性传导至实体经济，更不利于巩固当前资金“脱虚向实”所取得的成效，此次“定向降准”意在实体，对资产价格影响有限。

中信建投固收首席分析师黄文涛认为，“定向降准”更多体现为货币政策的结构性效应，所以并不意味着央行政策转向。相反，“定向降准”以后，传统“降准”的希望将更加渺茫。

“传统降准加快货币派生速度，在资产市场存在较强的信用派生机制下，降准对资产市场的影响远远超过实体经济。”黄文涛认为，而“定向降准”对房地产、股票等资产市场的影响相对较弱。通过此次“定向降准”等结构性工具，可以提高金融服务小微企业的能力，激发小微企业投资积极性，同时也可以避免大水漫灌式的刺激而加剧结构性失衡。