徐幼于：美国金融界的数学天才 | 人物

2007年，美国次级房屋信贷的问题逐渐爆发，在全球金融市场掀起腥风血雨。与次贷有关的公司、金融产品陆续宣布破产或巨幅亏损，带动了全球股市连续多次暴跌。2007年7月末，华尔街顶级投行之一贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的信用担保债务凭证（CDO）对冲基金轰然倒塌，那场此后演变为全球性金融危机的次贷危机从此揭开序幕。到2008年9月17日雷曼兄弟宣布破产，造成金融市场出现自1929年“大萧条”以来最为严重的国际金融危机。

然而，在这场金融危机里，也有一批人通过卖空市场获利颇丰。根据美国记者Michael Lewis同名畅销书改编的影片《大空头》（The Big Short）戏剧化地描述了德意志银行的房贷抵押债券交易部门，通过卖空次贷打包债券而大赚上亿美元的故事。

徐幼于（Eugene Xu）

而在这个资本盛宴的背后，一个重要的推手就是时任德意志银行结构产品交易部董事总经理的徐幼于（Eugene Xu）。他便是上述书中那个什么问题都算得出来，告诉大家要卖空市场，却不会说英文的数学天才的原型。经过他的抗争，《大空头》出版第二版时，Michael Lewis虽然还是要维持美国人对中国人数学好英文差的固有形象，但是在书的后记里特别写了“其实徐幼于是会讲英文的”。

华尔街初露锋芒

今年50多岁的徐幼于中等个子，总是戴着一副金丝边眼镜，没什么棱角的脸型看上去特别和善，配上薄薄的嘴唇，整个人显得非常儒雅而又理性。接受第一财经记者采访时，他非常谦虚，无论是讲自己的经历还是市场的分析，一点也不作任何夸张的描述。

虽然徐幼于能用英语自如表达、撰写非常专业的金融研究文章，并用英语管理一个团队，但和许多新一代的旅美华人不同，徐幼于和中国人交谈时，还是习惯用自己的中文名字。他坦言，给自己取英文名字是“迫不得已”，因为，美国人不太会发“幼于”的音，总是发成Yoyo （溜溜球），最后不得已，他给自己取了英文名字Eugene Xu。

少年成名的徐幼于，在全国第一届数学竞赛中就拿了二等奖。当时复旦大学校长苏步青伯乐识才，拉他进入了复旦大学数学系78级本科。他们班出了好几位不同行业的世界级名人，被誉为“复旦最牛班”。1992年，徐幼于在加州洛杉矶分校取得数学博士学位后，赴著名的普林斯顿高等研究院（Institute forAdvanced Studies）做博士后。对于这个研究院，许多中国人并不陌生，它出过爱因斯坦、奥本海默、杨振宁等著名人物。

1993年，金融衍生产品逐渐开始在华尔街兴起。徐幼于偶然在大学同班同学家做客，经朋友的鼓动，他几乎没有犹豫就进入了华尔街。当时进入华尔街的中国人凤毛麟角。徐幼于迅速以自己的专业水平崭露头角。

“其实当初并没有受到什么歧视，因为我是学数学的，当初华尔街衍生产品刚刚起步，非常需要我这样的人。那时华人不多，数学、物理博士都被别人称为火箭专家（Rocket Scientist）。但是，美国人的确有一种成见，中国人只能做火箭专家，相对来说很难进入商务领域。现在，随着中国人在华尔街越来越多了，华人的确更容易在金融商务领域展露。”徐幼于回忆起职业生涯之初说道。

进入华尔街后，Eugene转战瑞士信贷、德意志银行等几大投行间，一直从事资产证券化的量化分析工作。不仅具有精湛的业务能力，他还凭良好的沟通能力让其他部门信服他用复杂模型建立起来的研究成果。短短四年，就从最底层的研究员升到了主管级别，几年后他又在德意志银行升到了董事总经理。

预言次贷危机

巴菲特说过“在别人贪婪的时候我恐惧”。可以说道出了十年前那场次贷危机乃至所有金融危机的根本原因，就是市场集体性的贪婪与疯狂。但是能在市场狂欢时感到金融危机来临的恐惧则需要过人的能力和才智。

徐幼于在接受第一财经记者采访时坦言：“我当时并不是唯一一个说会有金融危机的人。纽约大学有一个‘末日博士’也这么说。我主要是说次贷危机前，在2005年预测到房贷的违约率将会大幅上升。当时有很多专家觉得房市太热，房市有向下调整，甚至是崩溃的可能。我当时就想，如果房市崩溃，对次贷会有怎么样的冲击。”

美国房市从2001年开始启动暴涨模式。当年，时任美联储主席的格林斯潘为了应对科技股泡沫破裂，以及9·11恐怖袭击带来的GDP增速放缓和市场恐慌，把短期利率迅速从6%下降至1.75%，在之后的2年又继续下降到1%，并且把低利率一直维持到2005年。过低的利率造成流动性泛滥，衡量美国20个大城市房市的Case-Shiller房价指数从2001年1月的113，增长到次贷危机爆发前的最高点2006年4月的206，几乎在5年内翻了一番。

2005年8月，在几乎所有人都沉醉在市场一片大好的景象中，所有金融机构都在做次贷的情况下，徐幼于发表了一篇文章，指出“市场会面临很大压力。根本不需要房市下跌，只要房价上涨放缓，危机就会出现”。

“在次贷危机发生前，我在研究部门研究次贷产品。通过建模发现，其实房市根本不需要往下跌，只要每年增长率下降到5%以下，那么次贷的违约率就会大幅上升。事实上也正是这样，房市2006年达到顶峰，但是在2006年初，还没有到顶的时候，违约率已经攀升了很多。”徐幼于回忆道，“我属于说得比较早的。而且德意志银行交易部比较相信这个预测，所以通过这个交易赚了很多钱。”

根据美国国会反思金融危机的听证会，徐幼于所在的德意志银行的房贷抵押债券交易部门卖空了大约50亿美元次贷债券。当时的德意志银行结构产品交易部的交易员Greg Lippmann（《大空头》影片中Jared Vennett的原型）正是对徐幼于文章中的分析十分相信，开始做空市场，并且把徐幼于从研究部门调去交易部门。

无论是Greg Lippmann还是徐幼于，虽然最后被证明为德意志银行狠狠赚了一笔，然而这个过程却是非常痛苦的。当时并没有什么人相信关于危机的预测，而且这样唱衰次贷，在当时是砸人饭碗的一件事情。看牛的人真心地认为唱衰是在瞎说；直接或间接从次贷业务获利的人认为这样瞎说会影响他们的业务。

更糟糕的是，Greg Lippmann的交易部门由于相信徐幼于的报告，囤积了大量信用违约互换(credit default swap，CDS)。当时仍在加拿大皇家银行任职的卢菁还记得，徐幼于为此经历了一段艰难的时刻。

“那时候他到处宣传他的文章。主要原因是因为他们囤积了很多产品，而且是卖空仓位。德意志银行认为风险很大，需要一个估价，到底是多少钱。因此他要到处去卖，有人买了，就有价格。”

然而，徐幼于的预言虽然准确，但真正反映到市场还有一年到两年的时间，难得的是他一直没有放弃自己的信念。

保尔森入局

徐幼于所在交易团队的宣传，迎来了一条“大鱼”——保尔森(John Paulson)。另一本讲述次贷危机的书——《史上最伟大的交易（The Greatest Trade Ever）》中提到了次贷危机的大赢家保尔森，他通过卖空以次贷债券作为抵押品的债券信用担保债务凭证（CDO），在金融危机时大赚了一票。保尔森就是被徐幼于他们说服，用购买信用违约掉期（CDS）来便宜高效地卖空CDO的。

保尔森也在2005年因为房市涨太疯了，觉得房市要垮掉。但是他找不到金融工具来表达他这样的观点。最初保尔森去做空房屋抵押贷款公司，但是卖空成本很高，压力巨大。比如说，保尔森觉得有个房贷商叫New Century一定会垮下来，他就去做空New Century的股票。虽然最后这个公司确实是破产了，股价也确实是掉到零让他大赚了一笔。但是做空期间的成本很高，神经受折磨很痛苦。保尔森从2004到2005年就开始卖空这个公司的股票，但是当时New Century利润很好，一年的股息分红就相当于股价的20%，也就是说即使股价不涨，做空一年也要赔20%，更何况股价还在涨。所以保尔森很痛苦，天天在中央公园长跑来控制情绪。

徐幼于他们听说保尔森也在做空次贷就找到他，对他说“何必做这样卖空股票的事情，这样20%的股息损失不值得啊。你就买我们次贷的信用违约掉期（CDS），卖空成本只要每年1%就行了，不需要20%。”

但当时保尔森对什么是次贷打包不是很了解。徐幼于他们就向保尔森介绍金融衍生品，和结构产品交易。最后他让保尔森觉得这些衍生品是非常理想的一个做空次贷的方式，不去做空股票，转而去做空债券了。

监管加剧开始“思迁”

徐幼于骨子里透着金融投资者的激情。甚至当正在上中学的儿子存款达到1000美元的时候，他就开始鼓励儿子把钱投入共同基金，并详细和儿子讲了投资的风险问题。

这样的人，在金融危机后，美国政府大幅收紧对银行的金融业务管理时，自然觉得德意志银行的工作开始变得“枯燥”。

当时，为了防止类似的金融危机再度爆发和平息因为政府动用纳税人的公款拯救银行而造成的民愤，美国国会通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，下称《多德-弗兰克法案》）。《多德-弗兰克法案》对银行的行为增加了很多限制，对监管部门披露信息增加了很多新的要求。

其中对徐幼于他们最有杀伤力的，当数以美联储前主席沃尔克名字命名的条款——“沃尔克法则（Volcker Rule）”。该法则规定银行的交易行为必须是为了服务客户为目的，禁止进行自营交易，以免银行为了盈利承担过多的风险，引起赢了利润归银行、亏了损失等着国家救援的道德风险。为了监督银行彻底贯彻“沃尔克法则”，银行必须按时向监管部门报告风险敞口以及客户交易的总量，同时银行必须为交易员设置系统化的风险控制指标。

今年4月，美联储因为德意志银行缺乏完备的体系来密切监控可能违反沃尔克规则禁令的交易行为, 造成德银没有能力来确保交易员遵守沃尔克法则对于高风险市场押注的禁令，同时该行还被指放任外汇交易部门与竞争对手在网络聊天中披露自己的头寸，对此做出处罚1.566亿美元的决定。在这种监管下，即使次贷危机再次爆发，徐幼于他们如果还在银行工作，也无法再卖空50亿美元次贷债券而不被监管部门处罚。

成立基金自主创业

在华尔街，徐幼于在德意志银行的前老板被公认是一个傲慢的人。他有一件T恤衫，上面写着“我卖空了你的房子”。然而，这样一个人对徐幼于评价极高，他一直说徐幼于是天才，他所有演讲中的数据都来自徐幼于。

自然而言，在金融危机时大赚一票的徐幼于和他老板Greg Lippmann想到了合作自己开基金。他们在危机过后的2010年离开了德意志银行，一起创建了对冲基金LibreMax，目前管理着30亿美元的资金。

“因为我们知道2008年以后银行监管逐步走严，像我们这样的人不会再有太大的作为，所以一直存有自己出来干的心。”徐幼于表示。

LibreMax的投资组合包括次级、优质和Alt-A房贷抵押的证券，以及消费者资产抵押的证券和商业地产贷款抵押的证券。“我们是长期为客户提供一种比较不剧烈动荡的投资载体。这几年来，大家做各种各样的债券，没有特别抓眼球的东西。这是一个稳定的投资回报。”徐幼于称。

另外，徐幼于赞成金融业需要政府监管和调控。他表示：“首先要清楚，有些非常小的部门会产生系统风险。如果金融产品产生金融风险，政府部门就应该产生警惕，不要让它到了大得不可收拾的时候才动手。这个是教训之一。”他认为，从事金融行业的各个部门和人员都在他们局部的利益做决策，并不一定会去从其他部门和社会整体的角度思考问题，“并不像亚当·斯密说的，市场是看不见的手，局部的利益的最大化，就会造成金融体系的最大化。这个理论看起来，至少在短期是不成立的。”

徐幼于认为，如果每个人考虑利益的最大化，靠短期的历史反馈作决策；如果所有人都站在短期的视角作决策，并不能造成金融体系利益的最大化，反而会造成一个巨大的系统风险。一旦这个系统风险演变成市场的崩溃，那么每个人做的利益最大化的决策都是错误的。“所以从短期来说，不能把自由市场的机制推向极端（即相信市场会自我纠正），长期来看，市场是会自我纠正，但这个纠正的过程是非常痛苦的，所以不应该让自由市场发展到极端。”徐幼于对第一财经记者说道。

另一方面，他认为目前的监管有些矫枉过正。造成现在银行这个角色受到很大限制，比如在房市上束手束脚，使得该借到贷款的人没有能借到，以至于银行就不能发挥在社会、经济中合理分配资源的角色。