【财富周刊】十字路口的“龙马行情”

2017年至今，A股市场上演了一场气势磅礴的“龙马股”结构性牛市，即一大批基本面尚佳的行业龙头和蓝筹股在二级市场上大幅上涨，热点不断扩散，形成了震荡市中罕见的赚钱效应。

伴随股价迭创新高，市场上的质疑声逐渐增多。在近期接受第一财经采访的多位业内人士看来，时至今日，沪深两市仍被低估、被错杀龙马股为数已不多，整体而言龙马股并不低廉甚至部分已经高估。尤其当中国股市的车轮行至年末之际，一些谨慎者认为，今年以来公募基金等机构收益可观，一旦年终考核落定，它们自发的调仓行为可能会搅动股市原有的运行节奏。

龙马行情能走多远？长期来说，它与中国经济以及行业基本面的发展关系密切。但是从中短期尤其是2017年年末或者2018年年初之际，“龙马”结构性牛市似乎走到了十字路口。接下来，存量资金博弈、机构年终考核效应、资金面松紧等等诸多因素角力过后，这个市场才会选择偏向某处。

结构性牛市上演

2017年以来的A股市场牛市症状尽显。其中，上证50指数今年以来涨幅超过30%，截至目前指数突破3000点，创出29个月以来的新高，离历史高点的距离已经不到12%。

开年以来，在估值修复行情向前推进的过程中，龙马股个股纷纷迭创新高。尽管其间对于龙马股走势出现泡沫化的质疑声喧嚣尘土，但回头来看这些股票发生的每一次调整都成了买入的好时机。

11月21日的A股市场再演龙马股主导市场爆发一幕。中国平安、格力电器、万科A、美的集团、永辉超市、隆基股份、平安银行等一批个股创出历史新高。截至目前，今年以来股价涨幅翻倍的个股达到234只，在沪深市场3438只股票中占比为6.8%。次新股当仁不让成为领涨先锋，比如华大基因今年以来上涨12倍、江丰电子上涨11.35倍。然而相比次新股的“小团队”作战，龙马股声势颇为浩大。中国平安、贵州茅台、海康威视、美的集团、格力电器、五粮液、京东方等一大批个股的股价一路拾级而上。

龙马牛市的效应之下，机构投资者暂获丰厚。今年以来，400多只开放式基金净值涨幅超过30%，甚至分级基金触发上折事件也在渐次发生。

毫无疑问，龙马股的强势给2017年的A股市场涂上了一抹牛市成色。不过A股市场还有另一面，即中小市值股票不断惨跌。据Wind资讯统计，在3438家A股上市公司中，今年以来出现了下跌的个股多达2290只，占比超过66%。其中，823只个股今年以来跌幅超过30%，占比23.94%; 1383只个股跌幅超过20%，占比超过40.23% ;1909只个股跌幅超过10%，占比55.53%。

2017年以来，A股三大股指的涨幅分别约为上证综指10%、深成指13%、创业板指-5%。从指数波动情况亦可看出，今年以来的A股市场绝非牛市，如果硬要说成是牛市，那也应该是龙马股主导下的结构性牛市。

国都证券研究员肖世俊分析称，2017年市场结构分化、价值王者归来局面明显；究其原因，主要系产业结构与投资者结构的变革趋势所致：一从产业结构趋势来看，龙头与优势企业充分受益供给侧改革、移动电商、消费升级三大红利，行业马太效应明显，龙头与优势企业的市场份额扩大，业绩增长确定性强；二从市场投资结构来看，受此前股市大起大落，中小投资者逐步敬畏甚至回避市场，而资本市场双向开放、互联互通加大及养老金逐步入市后，境内外机构投资者逐渐成为资金边际贡献主力军，价值蓝筹成为重配品种。以上两大结构变化驱动下，2017年A股投资生态与理念已悄然生变。

牛市中的获利者

结构性牛市中，海量投资者总体输多赢少。其中，公募基金显然是一个大赢家，今年与私募基金和大盘的PK中，它的业绩势必完胜。

据东方证券统计的基金三季报数据显示，截至9月末公募基金持仓配置继续向主板集聚，创业板配置达到2013年以来最低值。三季度全部基金重仓主板占比62.72%，较二季度末提高1.36%；同时，中小板占比24.37%，环比下降0.58个百分点；创业板占比12.91%，环比下降0.78个百分点。

行业配置方面，基金三季度仓位配置继续往消费和金融集中。三季度占比最高的行业为：食品饮料（11.01%）、电子（10.23%）、非银金融（9.92%）。超配的行业方面，环比配置上升，且超配比例靠前的行业分别为：食品饮料（超配6.81%）、电子（超配3.88%）、银行（超配1.99%）、非银（超配1.6%）。

个股配置上，公募基金的持仓集中度继续提升，更多集中在大市值个股。招商证券统计，三季度末核心重仓股持有市值合计占基金股票投资总市值的比例为15%，高于此前两个季度的13.7%和9.0%的比重。其中，主动投资偏股型基金整体核心重仓股中，中国平安居首，其次是伊利股份、贵州茅台、五粮液和格力电器。

公募基金无疑踏准了节奏，今年以来消费与金融牛股横向。格力、美的、贵州茅台、海康威视、中国平安等纷纷成为今年以来的上涨明星。

与基金相似，保险资管手持了大量龙马股。比如，前海人寿资管晋升格力电器的第四大股东。不过保险资管最据吸睛点的事情或许当属中国平安港股市场举牌“宇宙行”。工商银行A股三季报显示，中国平安旗下的资管产品持有工商银行37.31亿股，成为工行第四大流通股东及第五大股东。而港交所最新资料显示，工商银行(01398)主要股东中国平安保险（集团）股份于2017年11月1日场内增持公司7537.8万股；变动后持有权益61.05972亿股，于公司已发行股份占比7.04%。

总体而言，机构手持大量龙马股，并享受着龙马股的结构性牛市行情而收益颇丰。截至11月21日，多只开放式基金净值收益超过了60%，比如东方红沪港深、易方达消费行业、国泰互联网+收益分别为67.57%、66.17%、66.16%。

年末投资情绪转向谨慎

随着龙马股上涨行情的愈演愈烈，曾经被低估的、低价的价值蓝筹不断在减少，这也引发了部分市场投资者的忧虑。进入11月份，这个市场上发生了一批机构的调仓行为，一度让众多龙马股出现较大回撤。比如，11月14日，三安光电大跌7.45%，17日又再度大跌5.71%；14日京东方A大跌4.34%，17日再度下跌3.74%。

上海一家中小型基金公司首席策略分析师称：“今年9、10月份基金公司普遍进行了加仓，进一步扩大了今年以来的收益。进入11月份，一些机构在提前完成全年业绩考核后，存在获利了结，降低仓位或者换仓的需求。”

眼下在基金圈中，去人少的地方配资产成了一句流行语。有基金经理向第一财经解释道，一旦遇到机构获利了结，重仓股极有可能出现大跌。为此，防患于未然，一些机构选择规避热门股票，倾向于配置一些估值相对低、存在估值修复潜在可能的标的。

上海另一家中型基金公司投资总监对第一财经称：“上周进行了调仓，卖出一些今年以来涨幅较高的个股，买入一些相对低估值、涨得不多的个股。”在该投资总监看来，目前投资策略倾向于防守，宁可买入一些业绩增长较少的传媒股、医药股，也不愿意追高涨幅惊人的龙马股。

从最近一周市场调整和机构资产配置的步调来看，具有超级流动性的金融股成为了大资金调仓的“临时“去向。在11月14日以来，众多白马股出现大幅调整期间，中国平安累计上涨11.82%，市值站上1.3951万亿，在A股万亿市值俱乐部中仅次于工商银行、建设银行和中国石油，而它与中国石油的差距仅有2%；其他银行股其间也是纷纷上涨，平安银行涨12%、招商银行涨9.72%。另外，5G板块也成为了上周市场大跌时，A股市场的一抹亮色。5G龙头中兴通讯14日来涨幅近10%。

A股市场风云变化莫测。当龙马股出现较大幅度的回撤过后，市场上的资金又杀了个回马枪。本周一、二短短两个交易日龙马股上演报复性反弹。芯片龙头紫光国芯大涨18%、5G概念中通国脉涨14%、新能源车下游龙头比亚迪涨13.7%。资金回补效应之下，一批龙马股创出新高。地产股中的万科A，家电龙头格力与美的、零售股永辉超市、保险股中国平安等均续写历史新高。

龙马股强势归来，给予了市场投资者信心。21日，上证综指收复3400点，上涨0.53%；沪深300指数涨1.44%。不过，创业板指数仍微幅下探0.15%。

川财证券分析师杨欧雯称，市场短期调整可能接近尾声，中期震荡偏强的趋势未变，龙头白马行情仍在延续，建议继续均衡配置绩优的蓝筹和成长中的龙头个股。首先，市场趋势上，短期调整空间有限，且可能接近尾声，主要原因：一是从基本面来看，经济韧性仍在，短期企业盈利改善预期持续；二是风险偏好向上，尽管面临年底获利平仓以及维稳预期回落的压力，但新基金发行加速等使得短期市场风险偏好稳定；三是市场层面来看，经过连续三天的调整，前期部分强势个股调整了接近20%，短期风险已经得到一定释放，调整接近尾声。杨欧雯还表示，其次在行业配置上，龙头、白马个股的业绩增速仍与估值相匹配；此外新基金发行刚刚开始加速，并未达到牛市时每月超过1000亿的规模，情绪上看龙头溢价未到极致；因此短期配置主线仍是业绩和龙头溢价，建议继续均衡配置绩优龙头蓝筹和成长股。

有大型券商人士表示，近期，沪、深股通重新变为资金净流入，融资余额增幅明显，绩优公募基金发行规模明显提升，增量资金入市明显。沪、深股通及融资余额增加的品种多为白马蓝筹，而发行规模较大的基金经理今年也以重仓白马蓝筹为主。因此短期内，增量资金的惯性会导致白马风格有望持续。

不过，眼下的A股市场似乎进入了一个博弈期，乐观者难言占据市场绝对的主流。伴随着大盘蓝筹行情持续上演，相关个股的估值和股价均出现了大幅上涨，其中难免有些个股出现一定的泡沫。

在上述大型券商人士眼中，白马股在年底至明年初会面临三重风险：一是若市场持续快速上涨，临近年底，不排除会遭遇国家队的减持。国家队持仓以大市值蓝筹为主，银行金融是主要持仓方向。

第二，公募基金今年以来收益较高，存在获利了结的需求。重仓金融消费蓝筹和白马成长的基金业绩普遍较好。当前，由于蓝筹和白马的趋势明显，且年底考核将至，公募基金普遍不敢调仓，甚至更加朝着这个方向集中。但是，一旦过了考核期，基金经理将会重新审视新一年的投资策略，由于白马和蓝筹自2016年以来普遍涨幅巨大，大家普遍担心新的一年重仓这些股票是否还能跑赢平均水平。因此，年底至明年初，若公募抱团瓦解，有基金试图寻找新的方向，则前期重仓的个股面临较大调整压力。

三，今年以来，北上资金持续流入，流入较多的个股涨幅巨大，因此境外资金实际盈利较高，但它们也并非完全不看重估值水平和前期涨幅，前期涨幅较大，而估值相对较高的个股存在遭遇抛售的可能性。

在多位接受第一财经的业内人士看来，未来龙马股普涨行情难以持续，个股之间分化在所难免。汇添富基金经理赵鹏飞表示，尽管白马股估值和股价不像过去没那么便宜，但当前也不能说泡沫很大。今年的行情是白马股普涨行情，而明年会有分化，在估值整体上升之后明年的业绩增长的重要性会更加凸显。

策略谨慎中的乐观

中国股市在每年年末或者年初的不确定性因素诸多，这使得部分人士的投资情绪趋于谨慎。但长期来看，业内对于A股持乐观态度的俨然成了主流。

实际上，一些公募基金早在三季报中已经对年末的市场环境进行了展望。国泰基金称，展望2017年四季度，宏观经济较难大幅超市场预期，但其对市场维持谨慎乐观的判断，因为业绩确定性强的个股或将在年底迎来估值切换的行情。所以，组合操作上，仍旧把握确定性强的结构性机会，即上市公司盈利增长推动的市值增长的投资机会。继续持有业绩维持较高增速的优质成长股并择机增持，并积极挖掘新标的，为下一年投资布局。看好电子、光伏、新能源汽车、轻工、家电、医药等子行业。

国开证券分析师孙征称，月底前建议保持谨慎思路控制仓位，个股整体调整风险增加。谨慎关注建材、通信、光伏等行业龙头的短期表现，中期继续关注估值和业绩匹配度好的“核心资产”在调整中的机会，关注业绩增长确定性较强的电子元器件、LED等行业龙头。继续关注跨年度主题的人工智能、5G、半导体、汽车电子、上海自贸港等。

龙马股步入十字路口后的走向尚且不知，但在龙马股之外，一些专业人士提出了新的增长亮点。前海开源首席经济学家杨德龙提出一个新的概念——“新白马股”，他认为明年这些新白马股将有很大的成绩。他解释称，此类股票属于新兴行业中的成长股，例如近期已经有所表现的人工智能、5G、新能源汽车、国产芯片等题材。“后续这些新兴产业的龙头股有望走出较好的行情。这些新兴产业已初具规模，考虑到中国巨大的市场需求，将来必将走出几家比较优秀的公司。”

而招商证券策略团队提出了“斑马股”的概念。符合这样概念的股票为：市值相对较小（80至500亿），基本面及市场知名度尚可，在行业或者竞争领域拥有一定地位；但是又没有白马股那么“白”，基本面或者短期业绩存在一定问题，或者估值相对较贵，导致机构配置存在一定争议，配置比例相对较低的股票。

招商证券称，目前可以四赛道备战斑马股：第一，中高端消费。伴随人均GDP突破8000美元，房屋投机需求受到压制，居民的消费潜力有望持续提升，中高端消费有望迎来持续增长，上述领域出现“斑马股”概率较高。第二，科技创新。创新是当前中国经济发展的重要理念，创新驱动也成为中国重要经济增长点。当前是以人工智能、物联网为代表的平台型技术即将落地的前夜，科技革命有望迎来新一轮爆发。各类型科技股均有实现快速增长的环境。第三，制造升级。在相对传统的制造领域，随着去产能和全球产能的转移，很多领域上市公司已经处在中国甚至全世界领先的水平，行业集中度持续提升。随着企业盈利改善，制造业投资需求回升，部分相对传统的制造领域也有望诞生小白马。第四，绿色中国。它认为，明年投资增速大概率下滑，园林环保类基建有望保持较高增速。对地方财政和PPP规范以及金融监管落地后，若利率能稳步下行，园林环保PPP类上市公司的压制因素将会解除。

2017年以来的A股行情实际上也是分化的行情，在大盘蓝筹跃进的同时大批中小市值股票纷纷回落。在赵鹏飞看来，在未来布局中“好公司不问出处”，不管它处于哪一行业、不管大小，只要是符合前面所提的选股框架的都会是好的股票，蓝筹中有好股票，创业板中同样也有出类拔萃的公司。

肖世俊称，经济稳盈利升，业绩驱动的结构性慢牛行情的主趋势未止，宏观经济虽稳中趋缓，但整体平稳与韧性支撑强，且上市公司盈利改善业绩回升、通胀温和反弹但货币政策中性基调边际改善、风险偏好缓慢提升，预计业绩驱动的指数震荡缓升、结构性慢牛行情有望延续，市场短期震荡盘整不足虑。

杨德龙称，整体来看，整个2018还是慢牛行情，慢牛行情的结构性特点仍会非常明显，抓住一些好的板块，好的个股，那么就会获得比较确定的收益。若依旧持有一些题材股、绩差股，则还会继续遭遇亏损。“年初，我提出白马股行情要果断远离并割肉题材股和绩差股。但是很多投资没有舍得切换或仍在犹豫，导致亏损扩大。绩差股年内出现了30%的下跌，而绩优股则出现了30%的上涨，这其中就有了60%的差距。”