投资者保护重在顶层制度设计

我国资本市场发展20余年来，已大大拓宽了企业的融资渠道，有力促进了实体经济的发展。但随着市场发展的深入，结构失衡成为我国资本市场的突出问题，其中一个事关全局的方面就是资本市场长期重融资、轻投资，对投资者利益尤其是中小投资者利益的保护还很不够。投资者保护涉及方方面面，笔者认为，起提纲挈领、事半功倍作用的是顶层制度设计，应当以此为着力点梳理、完善我国投资者保护体系，提升投资者保护工作的实效。

习近平总书记在2015年11月召开的中央财经领导小组会议上指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

笔者认为，当前我国资本市场投资者保护重在顶层制度设计，应以市场化、法治化为纲，健全完善法律法规层面的市场基础性制度，并在执法和司法实践中切实落实，这是保护投资者尤其是中小投资者利益的关键所在。下面就几个主要方面予以阐述。

我国投资者保护相关基础性制度不完善的主要表现

一是新股发行制度不尽合理，市场在资源配置中的决定性作用发挥尚不充分。

市场机制发挥作用的前提是市场上买卖双方足够多，交易有充分的自由，但我国资本市场上长期存在供给管制、供给不足的问题，上市通道狭窄，大量公司排队等待上市，乃至在一段时期内形成了“堰塞湖”。一个经济学的基本道理是：供给不足必然导致价格高估，因为买方自由购买的权利受到限制，只能被动接受高估的价格。我国资本市场的估值整体上与境外资本市场相比较高，中小投资者要想参与就不得不接受这个估值，而与此同时，一级市场创造了无数的财富神话，发行人、机构投资者、中介机构获利丰厚，一、二级市场利益严重失衡，这是整体性的、制度性的不公平，是对中小投资者最大的不公平。

二是退市机制尚未有效建立，市场优胜劣汰机制没有充分发挥。

资本市场是实现资源优化配置的场所，优胜劣汰是应有之义，如果只进不出、不能优胜劣汰，则资源配置效率将大打折扣，甚至产生劣币驱逐良币的混乱局面。我国资本市场近几年来退市的股票还较少，一批上市公司几乎没有主营业务，靠缝缝补补、拆东墙补西墙过日子，除了“壳”以外几乎没有任何存在价值。

由于没有真正建立退市威慑，大量垃圾股存在通过借壳和重组、“乌鸡变凤凰”的预期，导致市场上长期存在“炒垃圾股”的怪现象，资源严重错配，股价整体高估，且极大阻碍了良性股市文化的形成。一个“下水道”、“排污管”不畅的水池，其生态必然好不了。

三是上市公司分红制度不健全，投资者缺乏稳定回报。

据统计，2012~2014年的三年中，A股市场上市公司的平均股息率分别为0.2%、0.65%和0.47%，相比之下，同样是金砖国家的巴西的上市公司同期平均股息率为1.0%、3.84%和4.83%;美国股市同期的平均股息率为1.4%、2.06%和2.62%。

A股上市公司分红情况整体不理想：首先，分红支付率总体偏低。近年上市公司现金分红约占净利润的比例为25%，而国际成熟市场该比例远高于此。数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上世纪70年代约为30%~40%，到80年代提高到40%~50%，现在不少美国上市公司则税后利润的50%~70%用于支付红利。其次，在股利形式上轻现金股利，股利回报率低，而成熟市场上多注重现金分红。上市公司不分红、少分红，尤其是少现金分红，使得中小投资者缺乏稳定的投资回报，被迫博取股票差价，不利于建立长期价值投资的股市文化。

四是对监管机构赋权不足，市场违法成本过低。

内幕交易、操纵市场、虚假陈述、中介机构违法等是资本市场的毒瘤，极大破坏了市场三公原则，若不严打这些违法行为，要想建立良好的资本市场秩序无异于天方夜谭，但当前整体上看违法成本还过低。

首先，现行法律规定的违法责任过轻。如证券法规定的信披违法的单位和个人法律责任上限分别是60万元、30万元，这与虚假陈述等违法行为带来的巨大利益相比实在是太低了;现行刑法对上述资本市场犯罪行为的刑罚总体偏轻、不够细致，追诉标准等司法解释对操纵市场等行为入罪门槛过高。其次，现行法律对监管机构赋权不够，致使打击资本市场违法行为的效能受到较大影响。比如，没有强制传唤权或申请司法机关强制传唤权、缺乏对不如实陈述的处罚规定，致使执法实际中被调查对象“叫了不来、来了不说、说也瞎说”，严重影响监管执法。

五是资本市场民事赔偿机制不完善。

资本市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为人应承担对受害投资者的民事赔偿责任，这是境外成熟市场的普遍做法，也是对违法行为的另一种约束。因为一旦被判承担民事赔偿责任，可能将面临倾家荡产的结果。反观我国，现行证券法(第69、76、77条)明文确立了相关民事赔偿责任，但遗憾的是，实践中中小投资者的民事索赔仍举步维艰。

主要原因是违法行为与受害结果之间的因果关系的确定以及行为人承担赔偿责任数额的范围、损失的计算方法，现行法律法规、司法解释无明文规定，法院难以操作。即使违法者受到了行政和刑事惩罚，但中小投资者的经济损害仍未得到有效弥补，市场公平公正仍未得以实现。法院对于民事纠纷不得拒绝裁判，这是现代法治国家公认的基本司法原则，我国当前的现实情况显然与此仍有相当差距。

从顶层制度设计上加强投资者利益保护的若干建议

一是以信息披露为中心、以市场化为导向，完善新股发行机制。当前IPO常态化工作已取得很大进展，成效显著，要进一步推进以信息披露为中心、以市场化为内核的发行制度改革。畅通优质企业上市路径，提升资本市场服务实体经济的能力。

信息披露必须要充分、完整、准确，要严格追究、查处信息披露不实的责任，对投行等中介机构共谋或过失编制虚假报表、“包装”上市的行为，要予以严惩，必须使违法行为人付出沉重的违法成本。明确参与各方的法律责任，提升询价、定价的合理性，妥当平衡发行人与投资人的利益。对上市后一定时期内业绩变脸的公司，要严查发行人、保荐机构和保荐代表人的责任。在一级市场上切实建立起法律约束、资本约束、市场约束和诚信约束。只有发行机制理顺了，整个市场才有“源头活水”，市场机制才有真正发挥作用的前提和基础。

二是强力落实退市制度，严打“忽悠式重组”，严控借壳上市及保壳重组。

退市事关多方利益，头绪多、阻力大，是个“硬骨头”，但这一关必须闯，要以改革的勇气、担当的精神强力落实退市制度。要以优化市场优胜劣汰机制为导向，综合考虑公司业绩表现、资产状况、交易价格等因素，进一步完善退市标准，强化退市信息披露，有序释放退市风险，最大限度保护投资者权益。创业板应严格执行直接退市制度。

“借壳上市”实际上开了一个“后门”，既会产生一级市场不公平问题，又会诱发二级市场炒作之风，应予严格限制。以保壳为目的的重组，不利于资源优化配置，应从财务指标等角度合理甄别正常的市场兼并重组行为和以保壳为目的“滥用重组”行为，对后者应予禁止为宜。对试图蒙混过关的“忽悠式重组”，应严查严罚。

三是以强制分红制度为中心，建立长期稳定的回报机制。

稳定的现金分红在成熟发达的资本市场中是惯例，被看作是上市公司成熟的标志。应从法律法规等顶层制度上建立上市公司强制分红制度 ，强化上市公司对投资者的回报。引导上市公司结合自身发展阶段和资金状况，通过现金分红实实在在地回报投资者，强化市场长期投资理念。对于有能力分红但长期不分红的公司，进一步加强监管约束;对未按承诺比例分红的上市公司要依法采取监管措施;对长期不分红的上市公司，其增发、配股等再融资应予以一定限制;对于不分红、少分红，反而利用“高送转”等概念配合违规减持、内幕交易的行为，要依法严查严办。要采取非法律手段的措施鼓励和倡导分红，如以“年分红率”作为上市公司增发配股的选拔硬指标等一系列既符合中国国情又遵从市场规律的措施，建立起合理有效的分红制度。

四是推动完善证券法、刑法等基础性法律，大幅提高违法成本。推动从刑法层面进一步加重欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等资本市场犯罪行为的刑事处罚，提高违法犯罪成本。借证券法修订之机，推动提高相关违法行为的处罚力度，强化证券监管部门的行政执法权限，尤其是对抗拒、阻碍监管执法的行为要直接予以行政处罚，以提高对证券违法行为的稽查处罚力度。完善与公安、司法机关、纪检监察部门、国资管理部门的协作机制，充分发挥内幕交易综合防控体系的作用;遵循依法、全面、从严执法原则，持续保持高压态势，不使任何侥幸心理有可乘之机。

五是大力推动民事赔偿机制司法实践进程。

民事赔偿机制问题原则上属于司法范畴，但在我国具体情况下，证监会作为行业监管部门不能袖手旁观，应组织力量从理论上加强研究、从实践中主动协调，推动司法机关出台相关司法解释，落实证券法关于内幕交易等违法行为民事赔偿责任的规定。这是加强证券投资者权利保护的重要内容，也是发挥市场约束作用、加强市场监管、震慑违法行为的有效武器。

此外，要在证券法中明确中小投资者服务中心的地位，注重发挥其持股维权、纠纷调解、支持诉讼的三大核心功能，发挥其“积极股东”、“示范股东”作用，尤其是在支持中小股民诉讼中的独特作用，从而切实推动中小股民民事诉讼维权的进程。

(作者系中国证监会上海专员办调查三处处长、法学博士。本文仅代表个人观点)