天虹商场：山东市场再添新丁

事件：

公司公告将在山东威海市世昌大道与东城路交汇处西北角东城国际项目开设面积为34800平米的加盟店，为期三年。

一、评论：

1、这是公司今年公告的第4家新加盟店，其余三家分别为深圳公明店（已于今年4月开业）、金华世贸中心广场店、永安新世纪广场店。除此之外，公司已有深圳梅林店和厦门名汇店。加盟店的盈利主要为品牌使用费和销售额提成，品牌使用费为固定数额，销售额提成通常不超过2%，09年公司加盟费收入约为1800万左右。加盟店的方式不是公司拓展的主要战略，而只是作为一种经营补充。

2、加盟店的优势在于，品牌使用费和销售额提成无成本支出，因此加盟费的收入为纯利润，缺点就在于对加盟店的控制可能不是那么严格，容易损伤品牌。

天虹在进行加盟店的拓展时，严格按照直营店来进行管理，人事权、财务权及门店经营管理权必须由公司掌控，并且有将加盟店转为直营店的选择权。

因此，公司加盟店的拓展不失为一种良好的低风险低成本的扩张策略。

3、延续一贯的区域密集布点的策略，公司此次公告的门店为山东市场的第二家店（此前公告将在青岛新开一家47000平米大店）。我们十分认同这一开店策略，因为只有这样才能有效应对上游供应链区域分割的现实状况，产生规模优势：提升毛利率，降低费用率。

二、盈利预测与投资建议

天虹是一个高成长的零售公司，投资亮点在于：

门店布局和扩张更受益于城市化：我们认为中国城市化率超过50%以后，人口的流向是以小城市进入大城市，大城市郊区化和大都市圈形成为主，天虹以珠三角、长三角和环渤海地区为战略拓展区域，向一级城市新城区及二、三线城市为开店重心的发展战略能更大程度上享受城市化带来的好处；

差异化的组合业态模式，标准化程度高，可复制性强：“百货＋超市＋X”体现门店经营差异化，各业态有机结合，有效吸引客流量增长；

社区商业发展空间大：在百货经营同质化、交通日益拥挤、居民追求有效率的一站式购买的背景下，社区商业有较大的发展空间，而目前社区商业经营尚有较多空白点，天虹作为社区购物中心经营的领先者，拥有巨大的发展潜力；

外延、内生增长都很强劲：门店数量扩张较快，未来2－3年门店数量及面积扩张接近20%，门店存活率接近100%，经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率，半数老门店正处于收入和利润的快速增长期，老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上，使公司利润保持较快增速；

门店培育期短：得益于区域密集布点的开店策略，公司在后台招商采购上有规模优势，营销管理费用能得到有效分摊，使得新开门店培育期能得到较大程度缩短；

成长性好，抗风险能力强：近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26％和25％；剔除老深南店关店影响，05－09年扣非净利润年复合增长率达到41％，金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22％和27％，显著高于同区域内的其他零售公司；

优秀的管理团队：公司管理团队凝聚力较强，执行力优秀，激励到位，115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励；公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合，以工业企业的管理理念管理零售企业，内部管理规范化、标准化、制度化，公司运营模式的内部可复制能力强。

保守起见，我们仍维持公司2010、11年1.25、1.61元的盈利预测，分别同比增长40%和30%。作为成功进行跨区域拓展的零售公司，公司应该享受估值溢价，给予“强烈推荐－A”投资评级。

风险因素：宏观经济波动影响消费者信心；门店培育期和新开店低于预期。