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叛逆分析师张化桥的真心感言：不需要国家统计局也罢

第一财经日报 2010-12-09 18:46:00

责编：群硕系统

张化桥是个颇为特别的人物,因一份直言报告，被迫离开投行，多年后身为瑞银中国区副总经理的他再次真心直言，对自己过去的工作股票分析与预测进行了深刻的反思。

在香港资本市场上，张化桥是个颇为特别的人物。他因为一份真心直言的报告，被迫离开投行分析师岗位，却意外地在研究界声名鹊起，并进而成为机构投资者眼中最佳的中国分析师。多年后的今天，身为瑞银投资银行中国区副总经理的他再次真心直言，用他刚刚完成的新书《投行分析师的叛逆宣言》，对自己过去的工作股票分析与预测进行了深刻的反思。

就在中国CPI数据公布前夕，张化桥接受了《第一财经日报》的独家专访，他再次向记者展示了他的真心直言，这一次，他直言的对象是频频陷入CPI数据之争的中国国家统计局。为了证实其发言是发自“真心”，张化桥在采访中多次强调，其言论仅代表他个人观点，与其服务的公司无关。

直言个性

一财：我们知道，国家统计局即将公布CPI数据，而这个数据过去曾引发了市场颇多的争议。你是怎么预测国家统计局即将公布的经济数据？

张化桥：国家统计局（如果）永远不公布这个CPI的数字，难道中国老百姓就是傻瓜么？即使每一个人都是傻瓜，加起来他也不傻的。老百姓不知道通货膨胀是多少么？他们当然知道。

他可能不知道某一个具体的数值，他可能一个月两个月不知道，但是从中期来看，两年三年下来，他当然知道是多少了。或者说对他有关系的那个CPI，他是知道的，我父母亲都没读过书，你问他现在的物价怎么样，他知道的非常清楚，所以国家统计局是不需要的。

一财：你这个观点国家统计局官员听了可能会觉得很失望的。

张化桥：我就是这么想的，当然所有的观点都是个人观点，不代表瑞士银行。有没有这个机构是没有关系的，他公布不公布这个数字也是没有意义的，你短期的话可以炒一炒这个，炒一炒那个，他那个数字就那么准确么？我不是说他作假，不是这个意思。我的意思就是说他的数据是多少，实际上是没有意义的，而且这个意义一定是短期的意义。

即使它公布出来CPI是200%，又怎么样呢？说中国消灭了通货膨胀，又怎么样呢？短期可能影响某些人，但是中长期这是没有意义的。不光是中国这样，对于任何国家都是这样。

一财：你在博客里写，两年前离开深圳控股的时候你是个急性子的人，但你的同事却说你是相当知书达理的人。你自己是怎么评价自己的性格呢？

张化桥：我在深圳控股的时候表现出我性格里所有的弱点。为什么呢？深圳控股是个国有企业，人家做事情是规规矩矩的，按部就班的，而且一般来讲是比较慢的，我去了以后急得不得了。我是在资本市场做了十几年的人，所以风风火火的，加上我本来脾气中就有那个问题。这就是急性子的脾气，坏脾气，加上在投资银行做了十几年，所以我去的时候批评人是不给情面的。

我批评董事长、批评总裁，在大会上不是一次两次，三年里面加起来可能有二三十次，而且我逼董事长、总裁，逼的很厉害的。我要想推进一件事情，比如举个例子，想卖掉某个电厂，我要说服董事长去把它卖掉，董事长说这个不行，这是我们很主要的一个资产，好资产，不能卖。我就会去说服他，今天不行，明天再敲门，后天再敲门，天天去逼他，就说服他了。所以我其实烦人烦得很厉害，而且大场合小场合就批评公司，批评管理层，批评同事。有时候包括我的下属。

比如一个邮件我没收到，我就会去问他们为什么没收到，他们说系统有问题，我说好，那今天给我修好。今天没修好，到了明天，我就会问他们为什么没修好，他说有这个问题那个问题，我就逼着他们。我们那个IT部门的主管多次哭，因为我逼得他们实在是没办法。

所以对上面对下面我都是蛮厉害的。我也很后悔，下回再有机会这样做的时候，我会稍微注意一点方式方法。深控的董事长也经常跟我讲，你的主意都不是坏主意，但是还是要注意别人的接受情况。

一财：你自己觉得性格里面有没有一些改变？

张化桥：我离开的时候就跟自己说我要回到投资银行，绝对要改变，所以我现在回到投资银行以后，我这两年多生过一次气，就是跟我的资本市场部的同事生过一次气。我的电邮送的满天飞，骂他们骂得不留情面的，包括他们的同事他们本人他们的老板，骂得很厉害，后来我也挺后悔，也许因为这件事情就是错了，人家也许没错，有些事情我是不知道背景的，也许就是错了，但是知道一件事情，就是得理而饶人。就算你是对的你也要饶人，因为人家也会做错的，谁都会做错的，我也会做错的，所以现在我是慢慢的减少这个频率。我这两年多生过一次气，我还做得不错呢。

一财：因为你自称是湖北农民，那你觉得你的性格里面哪些东西是湖北人的性格？

张化桥：这跟湖北不湖北没什么关系，但是我确实实是在湖北种了很多年的田出来的。我相信湖北的农民也不都是这样，不过我确实不愿意伪装，我有时候也伪装，不过我尽量减少伪装的这个次数。

一财：我们看到老蔡在你的新书序言里写道你是直心不改，你觉得这是他对你的赞扬么？

张化桥：这是一种赞扬。他其实自己也领教过那么一两回，我说话是不绕弯子的。

一财：耿直的性格在投行介似乎是不太常见的？

张化桥：还是蛮多的，也有很多人挺直的，但是他们比我水平高就是说话方法上稍微让听的人好接受，我有时候就是认个死理，就是一定要把那个话说得准确一点，因为准确一点有时候就不对了，准确就让人吃不消嘛。

一财：那你对客户也会这样么？

张化桥：我对客户和老板都这样，做我的老板是不容易的，金弘毅做我的老板，他也被我呛过好几次。所以做我的老板不容易，做我的客户也不容易。我记得上海某银行以前有一个领导来的时候是2003年，我记得我说的话过急了，我很后悔。对客户也是一样。

一财：就是你前期有没有试过因为你的性格让客户望而却步，毕竟有的时候大家会说客户是上帝？

张化桥：我伺候上帝这个态度是没有问题的，伺候上帝的心情是可以的，但是有时候说话是不够技巧，还是水平问题，我认为没这个水平。

一财：你一直是在不断的改进当中么？

张化桥：希望吧，我47岁，希望还有这个改进的空间。

三进瑞银

一财：我们注意到，你离开瑞银去了深圳控股，之后又回到了瑞银。

张化桥：我这是第三次在瑞银工作。

一财：为什么这么曲折迂回？

张化桥：我94年刚刚进入投行，是在香港在交易广场办公，那个时侯也是瑞银，工作了一年以后我们整个部门都被连锅端，那个时候生意特别不好，95年的时候经济非常疲软，所以我就开始做研究。刚进瑞银时我是做投行的，94-95做了一年，做了两个B股，一个南方玻璃，一个佛山电气照明。后来去做研究，转了一大圈，什么里昂证券、汇丰银行等。99年又回来。期间我失业了4、5个月，汇丰银行把我炒掉了。

一财：为什么炒掉？

张化桥：我当初也是说话很直。其实这事当初香港的报纸、电视、彭博资讯等都有报道。我从做研究开始有一个观点一直跟市场不一致，我认为中国的政府不应该搞出口创汇，当时我认为外汇储备已经太多了，那时候是1000多亿美金。

外汇是个什么东西？外汇就是外国人印的钞票，那个东西有什么好积累的？不应该储备太多，太多了不就相当于交税给外国政府嘛，所以我是很反对外汇储备高速增长的；另外我当时认为人民币不会贬值，但大家都众口一词认为人民币会贬值。到了97年，亚洲金融危机开始，98年是最严重的时候，那时中国财政部发行一个10亿美元的高息债，扬基债券，我是非常反对这个事情的，你付这么高的利息去发一个美元的债干什么呢？况且你这个钱拿回来又没有用处，放在那里又买了美国的国债，你高息去发债，把钱拿回来买美国政府的国债，这不是亏钱的么，这不是愚蠢的吗。我当时是汇丰银行研究部的主管，我就写了个两张纸的报告，我说中国财政部做的这个行为是一个“双输”的行为，谁也占不到便宜，是不明智的事情。

但是我并不知道，当时汇丰和高盛是这个扬基债券的承销商，所以这个报告出来的当天，我就被汇丰银行炒掉了。当然香港的媒体报道的非常多，说汇丰炒掉了研究部说实话的主管，这不就是大新闻么？彭博资讯、路透社、纽约时报都有报道。香港报纸铺天盖地的，我成了烈士。

一财：你声名鹊起也是那个时候么？

张化桥：应该是那个时候，就成了烈士，但是我失业了。

98年12月失业是找不到工作的（注：当时正处亚洲金融危机），那个时候很困难，投行都在裁员，商行也在裁员，我找工作找了4、5个月。

说到瑞银，我95年离开瑞银之后，去过一家法国的银行，叫东方汇理，在那工作了一年，所以（我失业后）东方汇理又请我回去，说你当初在这做的时候，我们还是挺喜欢你的，还不错，叫我回去。我回去做了4个月后，瑞银也请我回去，说你当初在我们这工作过，也还不错——这就是市场开始有点起来了，99年初市场开始好转了，瑞银就说你就回来吧，当然给我钱给的多一点了，（其实是）多很多了，所以我就回来了，又一次抛弃了法国这家东方汇理银行，那是第二次。

那次回来，我就想瑞银对我还真不错。当初请我的那个亚洲研究部的主管也说，我们很不认同汇丰银行的这个做法，因为分析员是独立的，你爱怎么说是你的事，况且我们觉得你说得还挺有道理的，所以请我回来。那个时候我当然是感恩戴德了，就想这次一定要在这做到永远，所以一做就做了7年。

一财：你第二次就是在研究部，不是投行了。

张化桥：我做中国研究部主管，一做做了7年。

之后我就开始对研究工作感到累了，或者说对这个工作的兴致我开始有点不太喜欢了，有点疲劳了。到我43岁，2006年初，正好国有企业深圳控股请我去做首席运营官，我很想试一把身手，做做不同的事情，所以我就接受了。

一财：这一次转型你自己觉得成功么？

张化桥：我认为我是非常成功的，我认为我自己非常幸运。其实成功不成功是一个主观上的感觉。感觉成功是因为我很感恩，很感谢所有的周围的人，感谢我的环境。这是一种感觉，成功不成功不是说你职位当到了多高，当了多少官，出了多少书或者赚多少钱，而是说你自我感觉非常的爽，我自我感觉很爽。

另外在深圳控股这三年，即使是用世俗的观点来说，我也是很成功，我很得意，当然我是很感谢这个公司的董事会给我的机会，感谢那些同事还有我的领导容忍我，人家不容忍我，早就把我炒掉了。

我在这做了差不多三年，用世俗的观点来讲，我是赚了钱，股价也涨了很多，我很满足。

一财：那为什么会离开深圳控股再回到瑞银？

张化桥：其实我从来没想过离开，是瑞银来找我。找我的是蔡洪平，他给我打电话，说我们想请你回来。我那时不认识他，也从来没见过，他说你回来做投行业务。投行我不陌生，我做过一年，94-95年我做过几个B股。

我跟蔡洪平见过一次面，2008年7月，我挺喜欢他的，挺有工作热情，很有感染力的一个人。我就说，你问过你的上司么（现在也去德意志了，叫做Robert Rankin），他说当然，我们内部都讨论过了，所以我当场就同意了。

但是我回家后又后悔了，当时市场在往下走，地产形势又不好，深圳控股的股价也在往下掉，我想这个时候我走不太好，所以我就打了个电话说，算了吧，他说算了怎么可以，他说你喝咖啡还没喝够，你再来，我们再喝一次咖啡。所以他又约我出去喝了杯咖啡，我说那行，去吧，我就回（瑞银）来了。结果我上班的那个星期，雷曼兄弟倒台了。

一财：在金融海啸正式拉开序幕的第一个星期你回到了投行？

张化桥：雷曼兄弟倒台是9月14号，我是9月22号上班的。

一财：当时是怎样的一个情形？

张化桥：那个时候的情形是很恐慌。别人就问我，天啊，投行一个一个的倒闭，你们瑞银也遇到了这么大的困难——每个银行都会亏钱的，我们当时也亏了很多钱——你为什么要回投行去呢？他们说你是不是都是抓住最低点的时候进去啊，我说我倒没这个本事，但是我想这个阴云密布的时候回来，一定不会错到哪去的，我就回到了投行，我的运气很好，回过头来看，我回到投行是投行最黑暗的时刻。

一财：为什么会觉得说这不是一件坏事，或者说没有走错一步呢？

张化桥：第一，雷曼兄弟已经倒台了，比这个情况更糟糕是不容易的，大家已经很恐慌了，还能怎么样呢？第二，我对全球政府拯救银行体系的能力和决心是没有怀疑的，我相信他们会拯救的，他们有能力拯救的。另外瑞银这个银行有一百多年的历史，历史悠久，人才济济，管理制度优良，我认为没有问题。

一财：可是雷曼的历史也很长？

张化桥：雷曼毕竟是一个小多了的机构，只有我们银行的几分之一。我对这个银行从来没有过怀疑，即使是在雷曼兄弟倒台的那个星期，即使在我们银行亏了很多钱的时候，这个不是大话，不然我就不会加入。你想，我给一个中国的国有企业工作多舒服啊。

一财：第三次回到瑞银感受有什么不同？

张化桥：回来两年多一点，到现在我还挺开心的。这不是官话。2009年上半年基本没事做，一直到7、8月份都没事做。我要不断的研究、看材料、访问客户，但是没有实际的交易可以做，还是蛮着急的。但09年的7月份就开始忙起来了，2010年上半年其实也是蛮空闲的，也有过着急的时候。但是你看我09年初的文章和博客，对全球股市大牛市我有非常饱满的信心，不是现在这么说，我09年见过很多客户，都是这么说，博客也是这么说。

一财：大家对你是一种高度信任的状态么？

张化桥：听听就算了，笑一笑，因为那个时候是很恐慌的时候，大家觉得有人这么乐观也难得，听听就过去了。

中国房地产被信贷推高

一财：下面我们来谈谈内地楼市吧。大家都很关心内地的楼市什么时候会见顶，你自己怎么看？

张化桥：究竟什么时候见顶，谁也不知道，我也不知道。有人不断的预测3个月6个月9个月以后楼市会跌多少多少，我认为他们这个方法论就有问题，这不是瞎掰么？你怎么知道，神仙都不知道，你怎么知道，你要知道的话你早就赚实了，抛空这些公司的股票早就赚实了，所以做这种短期的预测出发点就是有问题的，永远不要做这么短期的预测。

我认为一两年都太短。这个楼市现在的状况确实我也有一些担心，我很担心，很多大量的居民买不起房子，这不是个大问题么？另外房价也涨得这么快，我是很担心的。

一财：那你觉得是在什么环节出了问题，才会有现在的状况呢？

张化桥：我觉得主要还是我们的信贷增长太快，也就是或货币供应量增长太快。货币供应量就是银行存款，加上流通中的现金。它是怎么出现的呢，是因为银行信贷增加才有的。这个信贷确实需要收缩一点，因为太快了以后我们会头晕目眩，跟不过来，增长这么快，连我这个心态很好的人都调整不过来。

一财：现在这些调控的措施效用显现了么？

张化桥：有一点点效果，这个效果就是交易量下来了，有些地方价格也有些调整，至少没涨了。

我非常理解，政府也很着急，不然政府为什么会用这些行政措施，有些行政措施还挺猛的，下猛药来做这个事呢。我理解政府的出发点，政府着急，有难处，我能理解，但作为一个政府，一个监管机构，好像不能够每次遇到一个问题就用权益性的措施来解决问题，政府能不能想的稍微远一点呢？把这个东西制度化、法律化、合理化，辩论一下，不要老出这些短期的措施，来对待一个很重要的经济问题。比如说不准人家买第三套房子第二套房子，这好像不对，一个愿打一个愿挨，你想买一万套房子有什么错呢？这个措施是不能够持续的，我们不能够老用这种办法来解决问题。

一财：对于楼市问题，你认为政府应该做哪些事？

张化桥：要考虑一下利息要不要重新看一下，中国的利息是负利息，真实的利率是负的。中国的信贷增长也太快了一点，但这个不是今天的事情，从1983年我大学毕业到现在，中国的广义货币供应量的复合增长率高达25％，叫人不头晕目眩才怪，房价不涨才怪呢，地价不涨才怪呢。

一财：内地的通胀也比较明显，民众的通胀预期也比较高，那你觉得调整民众的通胀预期应该用什么方法？

张化桥：显然是要收紧信贷，收紧贷款，加息，另外一定要让通胀真正有下降。

我刚才说了百分之八九十的老百姓其实并不知道国家统计局公布的这个数字，人家也不看，我父母没读过书，他懂不懂通胀？这个概念其实他不知道，但物价上涨他知不知道？当然知道。涨了多快？他当然知道。他去买玉米的时候，这个玉米去年是多少钱，今天是多少钱，他还是知道的，所以即使国家统计局不存在，不公布这个数字，老百姓还是知道的。

短期他不知道，但是两年三年五年他还是知道的，这件衬衣五年前多少钱，现在多少钱，这个他还是知道的，所以政府是需要调整这个预期的。

不要做短炒

一财：再来讲一下你自己的投资原则，你自己是秉持怎样的投资原则？

张化桥：我做投资做了16年，其实我的纪录是很一般的。所以最近几年我有了很大调整，我现在承认我举手投降，我没有能力预测宏观经济的指标，我也没有能力预测微观的这些东西，其实短期的预测和中期的预测是非常不慎重的一件事，这是我个人的看法。

我认为这是一件高难度的动作，就不要做这个事。如果是跳出这个圈子，你说我看十年二十年行不行？这样就轻松了许多。第一步我要找一个好的生意，看这个上市公司，股票没什么好研究的，研究的是背后的公司，它做的这件事是不是一盘好生意，这是最重要的事情。

如果是一盘好生意，价格说得过去，不是30倍的市盈率，而是20倍或者十几倍，那就算是比较合理的一个价钱，会不会明年赚钱，股票会不会明年长，我是不知道的，但是我知道这是一盘好生意，股票估值基本还过得去，公司治理方面没有大的问题，行业的前景还说的过去，行业我还能够明白，那我就买它。

要风险分散，买它50个股票或10个股票，用这个态度的话，长远你一定是赚钱的。

一财：所以你还是以长线为主？

张化桥：这个东西只能做长线，你想投机取巧，我曾经自以为聪明，做过很多取巧的事情，但是终究你是要亏钱的。

一财：所以你还是比较相信价值投资的是吗？

张化桥：这实际上是一种反复的实验，反复的反省，最后发现，短期是没办法的。

一财：投行家开博客又经常更新的人是非常少的，你绝对是一个经常更新的人，那写作是你的爱好呢，还是因为你长时间做股票研究养成的习惯？

张化桥：我喜欢写作，舞文弄墨是我的兴趣。80年代在北京工作的时候，就经常在光明日报发稿。当初报纸很少，所以光明日报、经济参考报、经济日报、金融时报我就经常写文章的，后来去了澳大利亚读书，我也是经常给当地的报纸写稿子，来了香港这十几年，我一直是给英国的金融时报，还有华尔街日报写。香港的信报我也是经常写稿子的，所以有这个爱好。

但是更重要的一点我喜欢看书，我有大量的时间，因为我没有特别的业余的爱好。看完书以后我就想总结一下，这个好书必然有好的地方，把它总结一下。开始是写了以后给自己看的，后来想想也给朋友看吧，所以就放到博客上，我这个没有任何的商业目的，去我的博客愿意看的人就给他分享。

过了一段时间，特别是我从深圳控股出来以后，有很多人给我写电邮，或者打电话给我讲他们看完这个博客以后的观点，同意不同意，或强烈反对，经常有人跟我交流，所以我就想，干脆把它整理一下，另外加一些新的内容去出本书，正好我还可以把钱捐给我以前的中学，也挺好。我在香港和大陆的出版大概会筹集50万块钱。

一财：能否简要介绍一下你自己的新书，还有你最喜欢的章节？

张化桥：在国内的出版我最喜欢的是“假如你的股票跌了一半，你怎么办”。在香港的我最喜欢的一章是“丢掉你的预测吧”。

我既没有商业的考虑，我也不想去竞选，也不想去排名，所以这书实实在在是写给朋友看的，写给自己看的。我自己看很多遍，而且里面我不需要装腔作势，没有半点废话，是废话就把它拿掉了。9月份我的书在新浪网被评为十大好书，我很荣幸，在香港刚刚有一个排名，在10月下旬，这个书在香港是第三大畅销书，所以我很得意的。其中没有任何利益在里头。

我在新书发布会上说过一句话，我虽然快50岁了，但是还跟小孩一样，看到自己的东西人家喜欢，还是挺得意的。

一财：所以你以后还会有继续出书的冲动么？

张化桥：我明年还有一本。明年写的书一定全都是新的，前半部分是投资的，后半部分是投行的生活。

一财：准备阶段？

张化桥：现在在构思。

上海与香港仍相差甚远

一财：能否介绍一下，你是什么时候到香港来的？这个城市这么多年有哪些变化？

张化桥：我是94年5月来的，我来的时候，像做我们这一行的大陆人，在投行、律师行或是会计师行的这些专业人士还挺少的，当时也就是100多个人吧。我们当时还搞了个大陆专业人士联谊会，星期六大家还聚会一下，那时侯能够听懂普通话的人很少。现在当然就不能搞大陆人士联谊会了。

1994年的时候还有一个情况，记得香港那时贷款利息非常高，通胀率非常高，住房按揭利息是12%，现在多少？大概是2%，如果用HIBOR更低，所以难怪香港的房子涨，不过现在的房价和我94年来的时候相比差不多。

一财：从94年到现在，你经历了多次的金融波动，有什么感受？

张化桥：股市的好几个周期我都经过了，楼市的好几个周期我也经过了，所以还有点感慨，主要是万事不可预测，一切以小心为妙，看长远别看短期，不要有太高的负债，所以就回到了这些最古典的最简单的传统智慧。

一财：那你看好香港的未来发展么？

张化桥：我当然是看好，我很喜欢这个地方，这地方生活也挺舒服的，挺滋润的挺潮湿的，我很害怕干燥的地方，所以这很适合我。

一财：能否就香港的经济情境和上海的竞争关系谈一谈自己的看法？

张化桥：其实现在谈不上竞争。因为香港的自由度你看上海哪一年能赶得上？我是大陆人，所以我说这个话我不避嫌的，这个（上海）差太远了，不论是制度的灵活性，还有信息，做事的方法，有经验的专业人士，坦白讲上海差太远了。什么时候能竞争，我不知道，我们大陆的监管当局一定要开放脑筋，差的不是一点点，差五百年。

一财：能否举一两个具体的例子？比如在投行工作中的发现？

张化桥：举个最小的例子。你们看上一个香港的红筹股要什么程序？去内地上A股呢？这个不是差一点点的事情，资金的流动，人的流动，税收的状况。另外，在上海交什么税？收入调节税，个人所得税……香港交什么税？再者看外汇的流动，资金的流动，没有资金的流动，谈什么金融市场，这个是开大玩笑了。

一财：但是我们发现，内地也在不断开放人民币国际化，你觉得这会加速内地的金融发展吗？

张化桥：我1986年进人民银行总行工作时，就听过这个话，现在多少年了？24年了，还在谈利率自由化。1983年的时候，我写论文就写过关于这个话题，现在27年了，大家还在讨论这个话题。

我真的不好意思开口谈这个事情，还说外汇什么可自由兑换，我都不知道为什么大家还有兴趣谈这个话题。

一财：当时大家想法和现在是一样的么？

张化桥：一样的，你可以想象，所以你问我上海和香港差距，这个差500年吧？

一财：但很多香港人现在都很担心这个问题，认为上海赶上来了。

张化桥：担心是好事，人无远虑必有近忧，我不担心，当然我是大陆人，我也是香港人，对我来说没区别的。我来香港17年，是永久居民，但是我是大陆人，我是中国公民。

一财：你现在跟人家说你是哪里人？

张化桥：我说我是湖北人，我在湖北住了20年。我在荆门，是荆州地区的一个县。

一财：对了，你自称自己是湖北农民，有关于种地的事情，是什么时候的事？