高毛利低净利 振东制药销售费居高不下

12月27日，山西振东制药股份有限公司（下称“振东制药”）将开始申购，此次公司IPO拟发行3600 万股。和之前冲刺创业板成功的红日药业（300026.SZ）、上海凯宝（300039.SZ）等类似，振东制药也是依靠中药深加工独家产品“一飞冲板”。

振东制药最引人注目的，无疑是其主营独家产品——岩舒注射液高达95%的毛利率，这也使得公司近年来综合毛利率十分耀眼。公司招股说明书显示，2008年、2009年、2010年1~6月，公司综合毛利率分别为79.92%、77.87%、72.97%。

不独振东制药，上海凯宝主营产品痰热清系列、红日药业的“血必净注射液”毛利率都居于高位。2010年中报显示，2010年1~6月，上述两类产品毛利率分别为 83.16%、76.52%。

“中药注射液主要经过熬煮、提纯等环节，工艺要求高，但原材料损耗较少；而一般西药加工需要在原材料基础上增加很多辅料。因此这类中药深加工产品毛利率较高。”天相投顾一名行业分析师告诉《第一财经日报》。

但是，近年来由于鱼腥草、刺五加、茵栀黄、双黄连、清开灵等中药注射剂的不良反应事件时有发生，中药注射剂安全性面临不确定性因素。此外，按照国家药监局的要求，全国中药注射剂生产企业正在对中药注射剂进行再评价工作，虽然岩舒注射液位于风险最低的位置，但仍存在一定不确定性。

而且，公司主导产品岩舒注射液、舒血宁等均以苦参、白土苓、银杏叶等中药材为原材料，近年来某些年份由于天气等原因中药材生产受到一定影响，中药材价格波动较大，这也使振东制药面临一定的中药材采购风险。

中投证券报告显示，1999年~2006年间，中药注射剂行业平均复合增长率高达30%，目前每年销售规模已超过200亿元，年使用人次高达4亿。南方经济研究所资料也显示，2008年上半年的中成药品牌前十名中，有七项产品为中药注射液，且集中于肿瘤与心血管疾病用药。

目前，中药深加工企业大多面临产能紧张局面，凸现出市场需求的旺盛。不过，大市场与高毛利并没有给企业带来太大的净利。招股说明书显示，振东制药 2008年、2009年、2010年1~6月销售净利率分别为12.88%、12.87%、10.41%。而据Wind资讯数据，行业平均值为 13.72%，对应的毛利率却是42.69%。

那么，岩舒注射液的高毛利哪里去了呢？

招股书显示，公司期间费用以销售费用为主，占比在75%左右。“尽管振东制药毛利率比较高，但销售费用也很大，算下来净利率却不高，这是其主打医院渠道造成的。”中投证券一名医药分析师称。

业内人士指出，振东制药未来要维持高增长，必须要降低其销售费用，因为95%的高毛利率已经很难再有提升的空间。