高利率的巴西

作为金砖国家之一的巴西，近几年来的经济增长一路高歌猛进。2010年，巴西的GDP增长速度为7.5%，2010年巴西GDP首次超过2万亿美元，人均GDP首次超过1万美元，经济总量超过法国和英国跃居全球第五，仅次于美、中、日、德。

但取得如此瞩目的经济成就，经济体中最核心的变量：资金价格——利率，却区别于全球主流经济体系。目前，巴西通货膨胀CPI水平为6.3%，但1年期存款利率却达到11.75%，1年期平均贷款利率则高达38%。这是一个长期实际利率水平为正的经济体。

高利率会给投资、消费带来很大的抑制作用。在如此高利率之下，巴西怎样实现经济增长？为了更清晰地理解巴西经济的增长逻辑，《第一财经日报》近日采访了巴西第二大私人商业银行——巴西伊塔乌银行首席执行官罗伯特·塞图贝（Roberto Setubal）。

贷款超高利率、短期限

第一财经日报：3月2日，巴西央行再次提高基准利率0.5个百分点至11.75%，是今年以来的第二次加息，这大幅高于目前巴西6.3%的通胀水平。你能否先介绍一下，巴西市场的存款、贷款利率水平？

罗伯特·塞图贝：截至2011年2月，1年期平均存款利率为12.0%（消费者存款利率12.6%，公司存款利率11.5%）。1年期平均贷款利率为38.1%（消费者贷款利率43.8%，公司贷款利率30.7%）。

目前，巴西经济体系里未偿还贷款总额达到1.738万亿巴西雷亚尔（约合1.042万亿美元），占巴西GDP总量的46.5%。平均贷款期限为472天，其中，消费者平均贷款期限为563天，公司平均贷款期限为388天。

日报：这是一个不可思议的组合。目前国际主流经济大国利率水平都非常低，但巴西长期保持高于CPI水平的高利率。高利率有没有影响巴西经济，你怎么看巴西长期持续的高利率水平？

罗伯特·塞图贝：高企的利率对巴西经济增长的确起到负面影响。高利率意味着投资占GDP的比重低，债务成本巨大。由于利息成本巨大，2010年，巴西政府国债利息支出占财政收入总量的比重为15%。

因为实施了负责可靠的宏观政策，使得巴西风险溢价较低，进而债务占GDP比重下滑，这导致巴西近十年来真实利率已经出现下降。

巴西新当选的政府预计会维持宏观经济基本状况不变——通胀目标制、灵活的汇率制度以及基本财政盈余，以使巴西的真实利率长期与国际标准接轨。

高利率下的经济格局

日报：高利率之下，巴西国民经济的储蓄、消费、投资格局是怎样的？

罗伯特·塞图贝：巴西的储蓄率很低，投资-储蓄的此消彼长作用——被抑制的存款与广泛的投资机会，导致了高企的真实利率。在巴西，私人储蓄与国际同类国家的情况不相上下，但财政储蓄非常低。低迷的财政储蓄意味着高的真实利率，而真实利率高会抑制投资。

虽然巴西的真实利率较高，但消费却出现了增长。巴西近几年的消费增长得以持续，源于低失业率和贫富分化的减弱。

日报：巴西的债券市场发达吗？国债市场、企业债券市场，其规模、利率水平如何？我们很想知道，在如此高的利率水平之下，巴西债券市场的状况。

罗伯特·塞图贝：巴西政府债券市场的发展非常好。当前，公共持有的债券总额约为1.55万亿巴西雷亚尔（约合9400亿美元）。债券总共分为三大类：名义债券(债券和票据)、通胀相关债券，以及浮动利率票据。

各类债券收益率根据市场条件的不同而不同，例如，5年期名义债券收益率当前为12.8%左右。市场流动性很高，过去6个月，巴西债券市场每日交易量为140亿巴西雷亚尔（约合85亿美元）。

巴西也有当地私人部门债券市场，尽管规模比政府债券小得多，而且流动性也远不及政府债券，但规模却一直在增加。2010年私人部门债券新发行量共计490亿巴西雷亚尔（约合297亿美元）。

除了本地债券市场，巴西债券同时也有离岸债券市场，但主要都是以其他货币发行的债券。政府债券未偿还总量约430亿美元，巴西债券是新兴市场中流动性最好的债券之一。离岸市场中，公司债券也发展得很好。

日报：巴西银行体系的发展如何？

罗伯特·塞图贝：2011年2月，巴西货币供应的M2占GDP比重为36.5%，同比增加18.7%。截至2011年2月，巴西金融机构信贷总额（指定与非指定贷款）达到1.738万亿雷亚尔，占GDP比重为46.5%。其中，2011年2月，非指定贷款占贷款总额的65.3%，一年前，这一比重为67.1%。

截至2011年2月，巴西国内公共金融机构占巴西金融体系的比重为41.9%，一年前为41.7%，巴西国内和国外私人机构分别占比40.8%和17.3%，2010年分别为40.3%和18.0%。

巴西货币大起大落

日报：在2008年金融危机爆发前，金融市场一直流传这样一个高收益的套利交易模式：从日元换成巴西雷亚尔并投资巴西国债，每年收获10%以上的高额国债利息，还享受30%以上的雷亚尔货币升值，最终录得50%的高额回报。请问这一套利交易在2008年前是否盛行？

罗伯特·塞图贝：众所周知，日元是被用来做套息交易的最热门的融资工具之一。在巴西经济发展历史中，有几个时期，当巴西雷亚尔处于升值趋势时，这类交易助长了巴西雷亚尔的升值。2008年危机前和危机后，都出现过这种情况。

不过，有很多迹象显示，近期巴西雷亚尔的升值，利率的差异所造成的影响有限，主要还是受到了商品价格上涨的影响。另一个促使巴西货币走强的原因，是美元对全球其他主要货币走弱。

日报：关于巴西的汇率，危机期间经历了大起大落。尤其是2008年9月至2009年3月大幅贬值（巴西货币雷亚尔对美元从1.6贬值到2.4）超过30%。请问当时这一贬值是怎么引起的？给巴西经济金融体系带来了什么影响？

罗伯特·塞图贝：巴西雷亚尔如此的过度反应，是因为当时雷曼兄弟倒闭，全球发生金融危机系统性风险。巴西雷亚尔的贬值，主要是因为全球避险需求激增，资金寻求“安全天堂”所致。

尽管巴西雷亚尔危机后出现了大幅贬值，但贬值时间比较短，之后因受到商品价格上涨的推动，巴西雷亚尔很快恢复了其长期升值的趋势。在危机时期，巴西货币的贬值并不是因为通胀因素，而是它跟随商品价格下滑而下滑。

日报：你怎么看巴西雷亚尔目前的汇率水平？在高盛2010年底发布的报告中，称巴西雷亚尔是金砖四国里最被高估的货币。

罗伯特·塞图贝：我们认为，巴西雷亚尔兑美元的升值趋势，主要是因为大宗商品价格上涨趋势的推动所致。除此之外，巴西国内储蓄率低，尤其是来自于公共部门的储蓄很低，这就要求一定程度的经常顺差，来为国内投资融资。

总体而言，贸易和低储蓄率对当前巴西雷亚尔兑美元的汇率起到支撑作用。

日报：综合来看，巴西是新兴市场中外资资本大进大出较为严重的国家，尤其是2006年到今天。你觉得这种大进大出给巴西经济带来了什么影响？

罗伯特·塞图贝：巴西最重要的外部融资实际上是外商直接投资FDI，过去12个月累计净流入占GDP比重为2.6%。同一时期，在金融市场上流入巴西国内资本市场的资金占GDP比重为1.9%。而且，其中超过60%的外部债务是以巴西国内货币计价，这样能够降低风险。

改革推动经济增长

日报：2010年中国大量投资进入巴西。巴西的经济增长很快，近期很多企业都去巴西寻找商业机会。你能否给我们陈述一下巴西经济近些年的发展轨迹？

罗伯特·塞图贝：很多年来，尤其是上世纪70年代末到90年代初，巴西并不是一个长期投资的好去处。通胀率极其高，对于全球贸易来说，巴西经济相对封闭，内部和外部债务处于临界水平。

从那之后，因为一系列改革的实施，情况大有改观。这些改革包括在1990年开始的增加对外贸易的做法，尤其是反通胀的雷亚尔计划使得巴西货币在1994年得到稳定，还包括上世纪90年代末期电信等核心部门的私有化，1999年实施的通胀目标制，以及2003年和2004年信贷法案的改进。

因此，不仅仅是投资领域变得更加充满希望，同时，因为员工工资和信贷的改善，巴西新的消费阶层出现了。政治上的改进、财政责任的提高，以及全球范围内大宗商品价格的上涨，为巴西经济发展这一进程提供了很多帮助。

因改革的影响，巴西GDP平均增长率从上世纪80年代的2%，提高到近五年的4.5%。我们相信，如此高的增长率在未来五到十年仍能持续，巴西国内需求和投资项目会对经济增长给予支撑，因为巴西基础设施建设很多，尤其是未来会有重大的体育赛事——世界杯和奥运会，巴西会在2014年和2016年分别举行这两大赛事。

尽管如此，巴西经济还是存在挑战的。首先，与国际同类国家的水平相比，巴西储蓄率依然很低。除此之外，熟练技工的缺乏对于巴西经济的重要部门来说是一个瓶颈。与新兴市场国家相比，巴西的税赋也非常高。