安信证券4月18日晨会纪要

【宏观策略评论】

1季度宏观经济数据点评

尤宏业010-66581625youhy@essence.com.cn

我们在2011年1月的《一元复始》中提出新一轮产能周期（以下简称新周期）可能正在启动。随着时间的推移，进一步的经济数据正在从各个层面验证我们的看法。

首先是经济增长超预期。GDP和工业增速均超出市场的预期，内需表现较强。从细项看，推动工业增长的主要力量来自于周期性行业，包括钢铁、化工和电力等行业。这符合产能周期启动的特征。

在经济增速的拉动下，通货膨胀水平节节走高，PPI和CPI均创下新高。我们注意到，在PPI走高的同时，普遍中下游工业企业的盈利水平较好。这说明价格水平主要由需求拉动，进一步验证了内需较强。

一季度的出口增速是不弱的，但进口更强，以致出现轻微的贸易逆差。上一次季度贸易逆差出现在2003年和2004年，那是上一轮中国经济周期逐渐启动上行的时期。贸易逆差的出现暗示着经济体内产能过剩的基本消除。

在固定资产投资中，制造业的投资增速在最近几个月迅速上升，而其中周期性和机械设备行业是主要的贡献。

经济增长的驱动力量正在逐步从公共部门和房地产投资逐步转移到私人部门的投资。

虽然数据显示消费实际增速出现了下降。但我们认为这和口径以及数据衡量的有效性有关，我们并不倾向认为消费出现了增速的显著下降。

整体来看，经济走在增速不慢，通胀不低的情况下。未来宏观经济政策的基本导向仍然立足于控制通胀的紧缩性政策。近期流动性有一定放松的迹象，这可能和央行调控阶段性放缓有关。我们认为，随着经济数据的向好，宏观调控将继续执行紧缩性路线。4月17日的加准备金就是继续紧缩的明确信号。

新周期的逐步启动会带来周期性行业盈利改善和整个市场的估值压力。市场将在周期性行业盈利推动和估值压力下，进一步进行风格转换。

央行上调准备金率点评

范妍021-68765053fanyan@essence.com.cn

事件：中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

点评：

本次上调准备金率约冻结资金3600亿元，大型存款类金融机构准备金率上调至20.5%，中小型存款类金融机构的准备金率上调至18.5%，均创下历史新高。目前从银行间拆借利率可以看出银行资金面处于偏松的状态，在加上一季度公布的经济数据显示中国的经济增长依然强劲，4月份上调存款准备金率已经被市场普遍预期。

4月份到期的票据以及正回购资金规模在9100亿元左右（目前已对冲约5000亿元），而1月至3月份新增外汇占款分别为5000亿、2000亿、4000亿，超出我们之前的预期，在这样的基础上上调准备金率并不一定会造成银行间资金面的紧张。

采用上调准备金率回收流动性可以弥补央票和正回购等公开市场操作手段的不足。首先，法定存款准备金利率约1.62%，而3个月期央票发行利率约为2.9%、1年期央票发行利率约3.3%，采用上调准备金率的方式回收流动性成本更低。另一方面，通过央票和正回购的对冲是有期限的。每一年在对冲新的由于外汇流入而吐出的基础货币之外，还有历年累计在不断到期的公开市场操作量。2010年公开市场累计到期已达到7.2万亿，是一个非常巨大的数字。相比较而言，上调准备金率能够更稳定地锁定资金。

我们对指数的看法相对中性。在行业配臵上，依旧以低估值为主线，行业的周期和非周期属性的影响在弱化。

如果周期性行业的估值过高（如有色板块），盈利弹性变差（如汽车、重卡、工程机械等板块），我们建议从超配行业中剔除。

行业配臵上，我们建议配臵四大板块：1、低估值低弹性板块是配臵的基石，包括银行、保险以及部分港口、机场、铁路。2、低估值、高弹性的板块，包括钢铁、煤炭、水泥。3、政策巨大的偏差所导致的低估值行业，包括电力、房地产，我们认为这两个行业是最合适投机的行业。4、高估值高弹性行业，包括医药、消费和TMT。

这类行业经过前期的调整，变成中性估值和盈利中性弹性的行业，可逐步加强配臵。

【行业公司评论】

航空：油价与高铁影响有限、强劲盈利凸显安全边际

吴莉010-66581623wuli@essence.com.cn

今年以来航空板块累计下跌近20%，表现大幅落后其它行业主要原因有：①经过世博盛会后，去年11月起需求增速呈下滑态势。②京沪高铁将于今年6月通车，明显快于去年市场预期，由于京沪航线是目前国内旅客运输量最大、盈利水平最高的航线，市场担心京沪高铁的开通对上市公司盈利冲击明显。③去年10月以来油价上涨明显，一季度WTI原油、布伦特原油均价分别约为94美元/桶、105美元/桶，已超过2008全年均值水平。

预计京沪高铁对行业盈利影响将小于市场预期：①沿途航线旅客运输量占行业国内旅客运输量比重约为5.3%。

我们以已开通高铁航线分流数据为参考，根据航距和运行时间差进行测算，京沪高铁开通后分流民航旅客量影响约为行业国内旅客运输量1.88%，影响行业RPK增速约1.2%。②我们认为京沪线盈利能力受冲击程度小于市场预期的概率较大：京沪航线受航班控制，运力增长有限，持续处于运力紧张状态，同时京沪线宽体机占比较高，虽然预计航空公司不会削减航班，但可通过换更为经济的小机型来消化高铁分流影响。悲观估计，京沪线受冲击影响东航、国航净利润约8.2%、2.4%；若航空公司（东航、国航）采取换机型进行运力调配，东航、国航净利润影响约3.7%、1.1%。我们认为后一种情形是大概率事件。

我们认为前一轮暴跌已经基本消化各项不利因素，航空业短期利空释放完毕。目前航空板块动态PE为12倍，位于历史低位；PB为3.4倍，位于2005年以来中低位，且预计今年航空盈利仍有保证，PB将进一步下降。航空股的交易特性使其存在一定的交易机会，航空板块或将出现估值修复行情。短期可能的股价催化剂：油价快速上涨势头停止，油价企稳或回落；人民币升值速度持续加快；经过3月行业需求增速的明显下降，四月增速有所回升；高油价下，上市公司一季报业绩维持较好水平。

风险提示：需求回落高于预期、油价大幅上涨、突发事件

银行：再创新高-央行上调存款准备金率点评

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

事件：中国人民银行决定，从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

点评：

紧缩政策仍将持续：此次上调之后，大型银行法定存款准备金率达到20.5%的历史高点，准备金率调整再次冻结3600多亿资金。通胀仍然在高位运行，下半年甚至存在上行风险，同时3月份信贷投放相对较多、市场流动性仍显宽松，市场对央行此次上调存款准备金率的担忧是比较明显的，准备金率上调也在预期之内。预计紧缩性的货币政策仍将持续一段时间。

对银行存款吸收和结构调整的影响加大：存款准备金率每上调0.5个百分点对银行盈利的负面影响在0.5%以内（假设银行通过压缩债券和同业资产而非压缩信贷的方式来满足准备金要求）。20.5%的法定存款准备金率意味着银行吸收的存款只有79.5%可以用来支持信贷投放，在贷款议价能力提高的环境下，与准备金率上调相对应的是存款压力的持续加大。准备金率持续提高带来的结果是银行资产结构更加单一。

投资建议：“盈利确定性+低估值”使得银行股配臵价值依旧：我们预计1季度行业盈利增长30%，全年盈利增长20%-25%之间。2月份以来尽管盈利高增长推动了股价的上行，估值依然处在较低的水平（目前大银行和中小型银行对应2011年PE分别在7.7和9.3倍左右，对应2011年PB均在1.52倍左右），1季报披露期间超预期的业绩对股价仍然具有推动作用，在这之后通胀预期的变化将是股价的决定性因素。我们推荐的组合是农行、招行、华夏、民生、南京、浦发。

风险提示：通胀压力高于预期。

泛海建设(000046)：大量开工并高送转业绩释放值得期待

徐胜利010-66581636xusl@essence.com.cn

2010年业绩负增长，高送转方案超预期。2010年每股收益0.05元，拟10送2转增8派0.5元。高送转方案显示公司对未来业绩有较强信心。

2011年新开工计划高，多个城市齐动。计划新开工195万平米，主要分布在武汉、北京、深圳、上海、杭州等城市。在建面积将达到400余万平米，创公司历史最高水平。其中武汉是在建面积最大的区域。

预计销售将跟紧开工节奏，以实现资金良性循环。2011年公司将加快开发建设，并有拿地计划。2011年销售需要跟上开工节奏，预计深圳项目二期、杭州部分写字楼、武汉部分住宅均将积极销售。

拿地将连续有突破。2011年4月通过股权收购取得大连项目。年报称2011年山西太原项目要确保完成开发用地的招拍挂程序。

维持增持-A评级。大量开工将带动大量销售，加之公司项目毛利率较高，未来业绩释放可以期待。小幅下调2011年盈利预测至0.26元。维持6个月目标价10.9元。

风险提示：信贷政策和流动性紧缩超预期。公司销售进度低于预期。

沈阳化工(000698)：柳暗花明又一春

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

炼油为主，氯碱为辅：2010年原油价格高企，公司成品油毛利占比由09年的53.7%下滑至8.1%。而基础化工品价格的大幅上涨使得丙烯酸及脂和PVC糊树脂成为利润的主要来源。我们判断这一趋势在今年仍将延续，下游产品步入景气周期确保公司业绩快速增长。

瓶颈打通，拐点显现：公司已将常减压装臵扩产至120万吨。指标油预计5,6月份即可到位，生产可顺利运行。

目前采购情况是渣油大约是6600元/吨（含812元消费税，可抵扣），大庆指标油是5600元/吨。公司采购仅仅是为了满足现阶段生产，一旦新指标油到位，外购渣油将基本没有了。由于原油价格低于成品油价格，外购原油可在获取渣油的同时额外炼化出成品油，经济性更高。经过简要的环比分析，我们测算出在指标油到位的情况下，下半年单季度可比一季度节约成本6,000万元。

丙烯酸及脂步入景气周期：08，09年国内丙烯酸及脂产能基本没有扩张，原材料有强力支撑，丙烯酸及脂价格一路攀升。日本的丙烯进口量占到了国内丙烯商品量的60%左右。地震加剧了本就紧张的供应形势。丙烯下游产品的成本中枢持续抬升。具有丙烯产业链一体化优势的企业可从中获益。目前公司丙烯酸及脂业务的盈利能力吨毛利在7500元-8000元，毛利率高达40%。保守按全年吨毛利6500元计算，销量维持10年水平，11年可贡献毛利9个亿。

氯碱业务反弹明显：步入高油价时代，国外乙烯法PVC糊树脂成本中枢在不断提升，国内企业竞争力逐步体现。

目前PVC糊树脂价格处于14000元/吨的历史高位，而其原材料电石自节能减排结束后价格一直在回调，公司毛利率水平在28%左右，高于去年四季度。公司1季度烧碱盈利能力很强，大概有17%的毛利率，相对于去年全年毛利率-13%提升幅度较大。

维持买入-A评级：丙烯产业链一体化带来竞争优势，原料瓶颈打破极大降低成本，多元化拓展长期助推公司发展，我们认为公司业绩在今年将呈现拐点，步入稳定增长路径。维持买入-A评级，12个月目标价15.6元。

内蒙华电(600863)：业绩下滑，长期看好

潘凡021-68765295panfan@essence.com.cn

年报业绩符合预期：公司2010年实现收入67.39亿元，同比下降6.36%，实现归属于母公司净利润6.54亿元，同比大幅增加61.93%，折合每股盈利0.33元，其中四季度亏损0.04元。

多方面促使业绩增长：公司较同期增盈约3.2亿元，主要来自以下三方面原因：（1）财务费用下降，全年共发生财务费用6.5亿元，较同期低约2.1亿元。（2）公司控股的上都发电盈利增长，贡献净利润5.19亿元。（3）公司参股单位盈利能力增强，贡献利润4.64亿元。

一季度业绩下滑明显：2011年1-3月公司实现营业收入15.7亿元，同比下降1.32%，实现归属于母公司净利润0.73亿元，同比大幅下降45%，折合每股盈利0.04元。主要原因有：（1）公司综合标煤单价较上年同期上涨了26.8元，增幅达8.8%；（2）公司控股的上都发电所得税率优惠税率由7.5%上调至15%。

仍然看好长期价值：公司存量资产的业绩增长点包括已核准的岱海二期，以及等待核准的上都三期、和林电厂、魏家峁煤电联营项目等，以上都是“西电东送”项目，未来盈利前景极好，我们看好公司中长期盈利前景。

维持“增持-A”评级：我们调整公司2011-2013年EPS至0.51、0.57和1.14元，考虑其成长性突出，且具有资产注入预期，给予2011年21倍估值，维持目标价12元。

风险提示：煤价上涨幅度高于预期。